研报解读｜恒力石化：10亿吨炼能红线，稀缺炼厂价值凸显

国内大炼化投产期已经结束，10亿吨炼能红线不可逾越。当新增产能被这条天花板封住，存量炼厂的稀缺性开始被重新定价。

一体化布局构筑成本壁垒

恒力石化以"油、煤、化"深度融合为特色，现有2000万吨原油加工能力和600万吨煤炭加工能力，双原料路线让公司在油价波动时能够灵活切换，把成本主动权握在自己手里。在此基础上，恒力石化形成了行业领先的产能矩阵：PTA、PX、乙二醇、长丝、硫磺、甲醇年产能分别为1660万吨、450万吨、180万吨、410万吨、60万吨和80万吨，另有72.7万吨/年功能性聚酯薄膜以及19.4亿平方米/年锂电隔膜产能。从上游原料到下游材料，一体化布局构筑起难以复制的成本壁垒。

10亿吨红线之下，稀缺炼厂价值凸显

全球炼能正在收缩。国内大炼化投产期结束，10亿吨炼能红线不可逾越；在结构转型的大背景下，国内炼能进一步向千万吨级项目集中。与此同时，海外炼厂开工困难，全球供应越来越依赖能够稳定开工的中国炼厂。恒力石化的炼化装置复杂度高，运行效率全球领先，在这一格局中的位置因此更加突出——稀缺炼厂的价值，正随着炼能天花板的封顶而凸显。

价差修复，利润由亏转盈

长丝、PTA等环节的产能扩张已进入尾声，行业供需由松转紧，产品利润由亏转盈，底部修复信号明确。恒力石化是全球单体产能最大的PTA生产供应商，PTA产能达1660万吨，生产技术与规模代际领先；民用丝产能位居全国前五，工业丝产能全球第一。在本轮炼化上行周期中，恒力石化的利润弹性十分可观。

从大宗化工到新材料

恒力石化正加速从大宗化工向高附加值新材料延伸。MLCC离型膜、锂电池隔膜、PBT工程塑料（产能国内第一）、PBS生物可降解材料等项目陆续建设投产。叠加原有大化工平台的低成本优势，公司的产品结构韧性与成长属性显著增强，第二成长极由此打开。

风险提示：本文整理自券商研报纪要/公开信息，不构成任何投资建议。股市有风险，决策需谨慎。

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