券商中报：业绩翻倍，股价却跌了一成

上半年 12 家上市券商合计营收同比 +54%、净利 +51%，同期券商板块指数却跌了 14.3%，跑输沪深 300 超过 10 个百分点。11 家下跌，只有 1 家上涨。

数据说明：行业数据来自中国证券业协会「证券公司经营数据」（未经审计财务报表口径，2026-09-04 发布）；上市券商财务与股价数据取自 AKShare（新浪财经源），股价为前复权、截至 2026-09-22。中证全指证券公司指数（399975）年初至今 -14.3%。

一、先看这个反差

12 家合计：营收 2,681.4 亿元（+54.0%）、归母净利 1,252.5 亿元（+51.4%）。业绩全线正增长，股价 11 家下跌。

二、行业基本面确实是大年

中国证券业协会口径：150 家证券公司 2026 上半年营业收入 3,298.10 亿元、同比 +31.4%；净利润 1,386.64 亿元、同比 +23.5%。

对比一下：2025 全年营收 5,411.7 亿元创历史新高，2026 上半年就做到了去年的 61%。简单年化，全年有望突破 6,500 亿元。

总资产 17.23 万亿元、同比 +28.0%；净资产 3.48 万亿元、+7.7%。

三、二季度：龙头加速，分化在扩大

上市公司中报减一季报可以还原二季度单季。这个口径比半年报更锐利：

（国泰海通为国泰君安与海通证券合并后口径，增速含并表因素，需单独看待）

二季度普遍比上半年整体更快，说明景气度在往上走而不是往下。最弱的申万宏源 Q2 也有 +23.8%。

四、钱从哪来：经纪业务爆发，投行继续冻着

行业数据拆开看，七条业务线出现明显分化：

经纪业务 +51.3%，是今年最大的功臣——这直接反映上半年市场成交的放量。

但把时间拉长看，结构变化的信号更值得注意：

- 投行：承销保荐占比从 2022H1 的 13.0% 掉到 4.9%，四年腰斩再腰斩

- 资管：从 2018H1 的 11.0% 掉到 3.7%

- 经纪：从 2024H1 的 22.8% 回升到 31.6%

- 自营：长期维持在 34%-40% 的高位

一句话：行业越来越像"靠天吃饭"的生意——自营看市场、经纪看成交，而真正体现专业能力（投行、资管）的两块在持续萎缩。

五、最值得盯的一个数字：客户结算资金

截至 2026 年 6 月末，全行业客户交易结算资金余额（含信用交易资金）44,500 亿元、同比 +57.8%——一年增加了 1.63 万亿元。

这笔钱是投资者放在券商账户里、还没买成股票的现金。

它的意义有两层：

- 正面：增量资金已经进场，只是还在观望，随时可以转化为成交

- 反面：这同时也意味着这部分资金随时可以撤离——它既是弹药，也是潜在抛压

历史上客户结算资金的同比变化往往领先于成交额变化，是个值得持续跟踪的先行指标。

六、业绩翻倍，为什么股价反而跌？

这是本文最想讨论的问题。有三个解释，按我认为的重要性排序：

1. 市场买的是"预期"，不是"已实现"。 券商股的股价通常领先业绩半年到一年。2025 年券商板块已经先涨过一轮，2026 年的高增长在很大程度上被提前定价了。当业绩真正兑现时，反而成了"利好出尽"。

2. 结构问题让高增长"含金量"打折。 前面说了，+54% 的增长主要来自经纪（+51.3%，靠成交）和自营（+12.8%，靠市场）。这两项都是随行情波动、可持续性存疑的收入。投行和资管这两块更稳定的收入反而在萎缩——市场不愿意给这样的增长模式高估值。

3. 净利率在下滑。 行业收入涨 31.4%，净利只涨 23.5%，净利率从 2025H1 的 44.7% 降到 42.0%。12 家上市券商也是类似的背离（营收 +54.0% vs 净利 +51.4%）。收入增长有一部分被成本和费用吃掉了，尤其是人力与科技投入。

七、三个判断

1. 这轮业绩弹性来自市场，不是来自经营能力。 把 +54% 拆开就会发现，它是"成交放量 + 自营上涨"的组合，而不是费率提升或份额扩张。这种增长会随行情反向释放。

2. 投行的萎缩是结构性的。 占比四年从 13.0% 掉到 4.9%。IPO 节奏不恢复，投行团队的人员与产能会持续流失，而这类能力恢复起来比下滑慢得多。

3. 业绩与股价的背离不会自动收敛。 低估值可能是机会，也可能是市场对"收入质量"的正确定价。判断的关键在于：成交能否持续、投行能否恢复。这两件事没有明确答案之前，背离本身不构成买入理由。

需要盯的风险：成交依赖度过高（经纪 +51.3% 建立在高成交上）、自营的顺周期性（占营收 34.3%，弱市会变亏损）、行业 ROE 长期偏低（2025 年约 6.6%，2026H1 头部券商 5%-8.5%）、以及净利率的持续下滑。

*数据来源：中国证券业协会「证券公司经营数据」（行业口径，150 家券商，未经审计财务报表）；上市券商财务数据与股价来自 AKShare（新浪财经源），股价为前复权口径，截至 2026-09-22。本文为公开数据梳理，不构成投资建议。*