券商半年赚了945亿，为什么市场上没人敢喊"牛"

上周五，A股放量上涨，成交额重回2万亿元上方。

就在这个当口，一份行业中报成绩单悄悄出炉：43家上市券商2026年上半年合计净利润945亿元，同比增长49%。

二季度更猛：单季净利润同比增长82%。

日均股基成交额3.26万亿元，同比接近翻倍；两融余额2.75万亿，IPO规模954亿元，同比增151%。

怎么看都像是牛市该有的样子。

但有意思的是，截至8月末，券商板块的市净率仍然处在近十年13.8%的分位数——也就是说，比过去十年里86%的时间都便宜。

一边是利润翻倍，一边是估值趴地。这个反差背后，藏着一个值得所有投资者想明白的问题。

上市券商净利润及主营收入结构

一、利润从哪来：三条腿同时变粗

先把账拆开看。

方正证券的统计显示，券商上半年主营收入3592亿元，同比增47%。各业务线全线改善：

经纪业务收入+54%——市场交投翻倍，佣金自然水涨船高；

投行业务收入+24%——IPO重启放量，上半年A股IPO规模954亿元，同比+151%；

投资业务收入+47%——上半年万得全A涨11.52%，科创50大涨64.25%，券商自营盘赚得盆满钵满。

还有个容易被忽略的细节：券商的负债成本降到了2.25%，同比降了0.28个百分点；两融利率降到4.31%。

借钱的成本在降，收钱的生意在涨。这就是金融行业最好的光景。

细看结构，赚钱的"含金量"也在提升：经纪业务里，代销金融产品收入同比+85%，交易席位分仓收入同比+75%——券商不再只赚通道的钱，开始赚服务的钱。长股投收入更是同比+73%。

管理费用率也从52%左右压到了43.5%。行业在人效上的克制，罕见地与收入的扩张形成了共振。

券商基金业主要经营指标回顾

二、为什么赚钱了，估值反而不涨？

按教科书逻辑，利润增49%，股价早该起飞。

但券商板块的市盈率，处在近十年3.3%的分位数——十年里97%的时间都比现在贵。

为什么？

第一层原因：市场见过"假牛市"。2015年、2020年都出现过券商利润暴增，随后业绩腰斩的轮回。投资者学乖了——券商的利润是市场的放大器，涨得快，跌得更快。

第二层原因：市场担心这是"靠天吃饭"。经纪、自营收入本质上是行情的函数，行情一冷，利润立刻现形。而真正稀缺的是穿越周期的能力。

第三层原因：量太大。2万亿、3万亿的日成交，靠的是"薄利多销"，万分之几的净佣金率，撑起万亿成交，靠的不是定价权，是规模。

还有一层更深的时代背景：无风险收益率持续下行，居民存款在寻找去处，入市资金的进程决定了交投的持续性。这部分资金来得快，去得也可能快，市场对券商利润的"保质期"心里没底。

市场不是不给券商定价，是给券商定价时，自动打了"周期"的折扣。

三、真正的变化：监管开始给行情"装刹车"

但这一轮，有个不一样的地方。

9月中旬，中国证券业协会的《证券公司交易结算系统压力测试指引（试行）》即将落地。硬性要求包括：券商每年至少开展一次交易结算系统压力测试，关键信息基础设施单位每年至少两次；遇系统重大变更、市场剧烈波动等五类情形，必须及时补测。

翻译成人话：监管在提前演练"成交额继续暴涨，系统扛不扛得住"。

这不是小题大做。成交额从1万亿到3万亿，对交易系统的冲击是几何级的。牛市里最怕的不是跌，是"想买买不进、想卖卖不出"。

回头看，上一轮大行情里，若干交易系统卡顿的事故还历历在目。

这次的逻辑变了：监管不再只是事后追责，而是要求机构在牛市到来之前，把抗压能力先建好。

基础设施先行，才是慢牛该有的样子。

四、被低估的不只是券商，是"确定性"

有意思的是，同一份金融中报季里，六大国有银行上半年营收也增了9.2%，净利润增4.4%，平均分红率提升到32.4%。

银行的息差企稳了，券商的交投放量了，保险的投资收益改善了——金融板块的业绩，正在全面修复。

但它们的估值，全都躺在地板上。

这传递出一个微妙的信号：市场不是不相信利润，是不相信利润的持续性。

而当监管层开始强调"维护股市、债市、汇市等金融市场平稳运行"，当压力测试指引开始为极端行情做预案，当券商的风控指标全面优于监管标准（净稳定资金率平均177%），利润的"质量"，其实已经和上一轮牛市不可同日而语。

周期依旧在，但周期的底色变了。

五、头部虹吸：行业正在"大小分化"

这份成绩单里，还有一条隐蔽的主线：利润正在向头部集中。

上半年净利润排名：中信证券236.1亿元，同比+64%；国泰海通195.1亿元，同比大增168%；广发证券119亿元，+89%；招商证券106.3亿元，+125%；中金公司80.3亿元，+89%。

头部券商的ROE（未年化）普遍冲到7%-8%：招商8.2%、广发8.1%、中信7.8%。而行业平均ROE只有4.6%。

为什么？看费用就明白了。中信的管理费用率37.4%、华泰36.3%，都比行业平均的43.5%低一大截。同样一笔收入，头部留下的利润更多。

再加上风控指标的差距——头部券商的净资本、流动性覆盖率普遍远超监管标准，加杠杆的空间和承接大项目的资格，都是中小券商难以企及的。

交投越活跃，这种分化越明显。牛市不会雨露均沾，只会放大强者恒强。

写在最后

945亿的利润，历史底部的估值，即将落地的压力测试——这三件事放在一起，像极了一个身体倍儿棒却不自信的年轻人。

投资的世界里，最贵的从来不是好业绩，是"确定的好业绩"。

当利润的来源从"赌行情"变成"经营客户"，当监管从"灭火"变成"防火"，当系统在3万亿成交面前依然稳定运行——

确定性，就在一次次看不见的压力测试里，慢慢攒了出来。

牛没牛，行情说了不算，得看基础设施工不工事。

资料引用名称及来源

• 《上市券商1H26业绩综述：净利润增近5成，头部券商ROE显著更优》，方正证券研究所，2026年8月31日（统计43家综合性上市券商，未含东方财富；图表为1H26净利润及主营收入结构、经营指标回顾）

• 《详细拆解国有大型银行（六家）2026年中报》，中泰证券研究所，2026年8月30日（六大行营收、净利润、分红率数据）

• 《证券公司交易结算系统压力测试指引（试行）》即将落地的公开报道，财联社，2026年9月

• A股市场行情相关公开数据，Wind，2026年9月