一、AI算力核心产业链

1. Meta Muse引爆CPU/Agent主线（算力架构重塑）

Muse产品数据：

• Meta于9月初推出个人AI智能体Muse，上线约12天登顶美区应用免费榜、累计下载破百万（上线6天下载量超90万次），同步占据Google Play榜首。上线一周获4.66星、87%五星，DAU/下载约61%，冷启动非常成功。可连接Gmail、日历、支付等第三方服务，自主完成购物、订票、填表等任务。

• 每个用户独占常驻云虚拟机，算力消耗重心从训练转向长驻推理与多步骤工具编排，总推理与CPU编排负载指数级抬升。Muse为每个用户配备2核8GB+100GB云资源（2vCPU AMD EPYC，平均用户已消耗3GB RAM和5GB硬盘+NVMe）。

• 按全行业10亿用户（追平ChatGPT）5%并发测算，额外需要60EB硬盘/NVMe NAND，400PB DRAM，不到百万级别CPU，构成需求5%以上增量。

CPU需求逻辑重塑：

• AMD指出AI Agent时代服务器CPU:GPU配比正从训练时代的1:8向1:1收敛，CPU需求量数量级增加。智能体端到端延迟中，CPU侧工具处理占比高达50-90%。

• 供需紧张支撑CPU持续涨价：英特尔CEO表示当前服务器CPU仅可满足约50%客户订单；AMD EPYC 2026年全年产能基本售罄（交期12-18周，部分高核SKU超30周）；英特尔产能利用率拉至100%（交期3-4个月，中国Xeon交期长达6个月）；英特尔已计划10月5日将PC处理器价格再度上调约10%。

• 隔夜美股：Meta大涨11.43%（市值单日暴增约1.29万亿元），AMD收涨9.95%（市值首次突破1万亿美元），英特尔大涨12.14%。

A股投资机会：

• CPU本身：海光信息（x86兼容CPU+DCU稀缺龙头）、中国长城（背靠中国电子，飞腾CPU整机与自主计算生态）、禾盛新材（已入股ARM架构CPU熠知电子）。

• 海外AI CPU供应链：兴森科技（全球核心CPU厂商新晋载板供应商）、广合科技（CPU中的PCB核心）。

• 远期技术替代：京东方（玻璃基板）。

2. 光通信（忽略短期博弈，重视以光代存产业趋势）

• Meta Muse推动算力需求预期再上修，总算力节点数与东西向流量有望同步放大，推动光互连需求提升，高密度、低功耗诉求进一步加速NPO/CPO渗透与迭代。

• NPO/CPO起量节奏：华为全连接大会发布全球首个采用NPO技术的超节点（预计27年上市）；预计NPO或将于26Q4小批量出货，27H2大规模放量；CPO有望于27Q1起量，27H2-28年大规模放量。

• 中美经贸接触释放缓和信号：纽约首日经贸磋商结束，聚焦AI与贸易，美财长"非常成功"的表态有助于缓解市场对FCC等监管压力压制光通信龙头的担忧。

• 以光代存产业趋势：光互连将内存从计算芯片旁的本地稀缺资源转化为跨机架、可共享的内存池，可降低对持续涨价存储颗粒的依赖，提升内存利用率与推理效率。

• 建议重点关注：中际旭创、新易盛、天孚通信、九州一轨、华工科技、光迅科技、联特科技、汇绿生态、长光华芯、炬光科技。

Coherent发布PhotonLink平台（ECOC 2026）：

• Coherent表示其光通信可触达市场600亿美元，未来将再迎来300亿集成光学增量；单颗100T I/O交换/处理器芯片对应光内容价值最高1.5万美元/套。

• 客户侧CPO、NPO各超10个项目、chip-to-chip超5个，锚定客户英伟达已签LTA，另有两家超大规模客户跟进，需求能见度可至2028年。

• 2027年是各项新技术放量关键节点：scale-out CPO 2026Q4即开始爬坡，scale-up CPO与NPO 2027H2放量，chip-to-chip落在2029-2030。CPO/NPO/可插拔将长期共存而非替代；OCS已连续出货2-3个季度，Multi-rail（Scale across）2027H1量产（同空间4倍容量、每通道功耗降约30%）。

• 光源端CPO+NPO架构下光源需求成倍增长，高功率光源是必要组件；无源端FAU、隔离器等价值量大幅增长+需求非常旺盛（隔离器被客户以LTA锁定产能）。

• 建议核心关注：激光器芯片（源杰科技、长光华芯、仕佳光子）；无源器件（天孚通信、光库科技、腾景科技、东田微、蘅东光）；薄膜铌酸锂（天通股份）。

3. PCB/CCL（业绩面超预期，安心持股过节）

• Meta Muse爆火，AI Agent趋势再起，CPU需求前景再度被市场关注。PCB大厂更多聚焦GPU算力板，产能供给十分紧张，CPU主板订单更多发往外协厂。腰部PCB厂商承接了很多CPU主板需求，产品结构得到升级。

• 此前Agent趋势带动CPU主板需求，推动广合科技市值走向1200亿，此轮Muse火爆程度和对未来需求拉动将更大。

• 腰部PCB厂商产品结构已发生较大升级：奥士康CPU主板业务占比~20%，博敏电子CPU主板占比25-30%，崇达技术主板业务占比提升至10%（较年初翻倍）。

• 载板方面重点关注：深南电路、兴森科技、生益科技、华正新材、崇达技术、宏和科技。

• 继续重点推荐二三线PCB厂商：超声电子、奥士康、崇达技术、博敏电子、中京电子、万源通、世运电路、满坤科技、澳弘电子。

• 中长期重点推荐：景旺电子（短期无任何利空，回调可加）。

4. 芯片级散热（TIM、VC、TEC及Cage板块升级）

• AI芯片：功耗持续提升，带动更高导热系数材料需求从传统碳纤维、硅脂垫片向石墨烯垫片、液态金属等方案升级，带动TIM材料单价提升；芯片面积增大带动TIM材料用量增长。HBM搭载MTEC实现精确控温，价值量显著高于光模块场景。

• 光模块：1.6T光模块DSP、驱动芯片、激光器等器件热流密度提升，VC与芯片间有望采用更高导热系数的凝胶，内部或新增石墨烯垫片方案，外部散热由传统散热器进一步向VC均热板、液冷板及液冷Cage升级。TEC属量增逻辑，逐代提升价值量。

• NPO：将可插拔或可更换的光引擎部署在交换ASIC周边，局部热耦合和温度梯度更加突出，光引擎与共享散热器之间需要低压缩应力导热垫片、可自动点胶的TIM凝胶或相变材料；激光器及光芯片侧可采用氮化铝陶瓷基板、钨铜热沉和TEC温控器件，系统侧逐步导入VC或液冷板。MTEC从可选项变成必选项，后续会集成封装形式，价值量持续提升。

• 投资建议：TIM材料石墨烯及液金（鸿富诚、中石科技、德邦科技）；光模块凝胶及VC（中石科技、苏州天脉、飞荣达）；TEC及陶瓷基板（富乐德、中瓷电子）；光模块壳体及Cage冷板（奕东电子、达瑞电子）。

5. 玻璃基板（从技术验证向产业化量产推进）

• AI封装向大尺寸、高密度演进，玻璃具备高平整度、低翘曲及良好的热机械稳定性，有利于精细布线与多层对准。

• 台积电CoPoS预计2028年下半年量产；康宁持续布局精密玻璃及TGV解决方案；京东方完成20层样品开发及送样；沃格光电通格微已打通TGV及RDL全流程；SKC旗下Absolics产品进入可靠性测试；三星电机与住友化学子公司签署合资协议。

• 2027-2028年进入重点产业化窗口。三星电机与住友化学合资项目计划2027财年下半年建立供货体系，LG Innotek目标2028年量产玻璃基板。

• 建议关注：京东方、沃格光电、TCL科技、大族激光。

6. 磷化铟（衬底需求加速释放，光智科技已获6英寸订单）

• 英伟达预测2026-2030年全球磷化铟晶圆整体需求将激增20倍左右。当前全球磷化铟需求与实际产能之间存在鸿沟，叠加上游铟资源伴生属性与出口管制、高纯红磷极度依赖海外，以及中游衬底寡头垄断、下游EML芯片严重短缺等多重约束。

• 当前日本住友电工、美国AXT、日本JX金属合计占全球90%+磷化铟衬底产能；国内以云南锗业、光智科技等为第一梯队。2-4英寸中低端场景已实现国产替代；6英寸高端场景正在加速验证。

• 光智科技：通过增资控股先锐科技，置入先导集团全部磷化铟衬底业务，具备原材料保供、核心设备自研、技术工艺三大优势，已完成2英寸→4英寸→6英寸三代晶体迭代，为国内首批推出6英寸磷化铟衬底的厂家之一，已获得某全球头部客户6英寸磷化铟衬底订单。

• 同板块关注：云南锗业。

7. 阿里云栖大会（算力/云/模型全面发力）

• GPU自研芯片：发布新一代AI芯片真武V900，是目前中国算力性能最强的AI芯片，性能达到M890的3倍，将在27Q1正式量产售卖。2028Q3将进一步推出真武J900。

• 超节点：基于真武M890的阿里云灵骏超节点实例GP9A是国内首个成功运行超过2万亿参数大模型的超节点形态算力，可支撑10万卡级集群，已对外提供服务。下一步目标结合V900芯片构建50万卡广域超节点集群，支撑训练10万亿甚至更高参数MoE的下一代模型架构。

• CPU芯片：计划在2027年及未来陆续推出CPU倚天720、730和750，在Agentic时代提升CPU与AI芯片协同效率。

• AI基础设施：目标到2032年阿里云运营的全球数据中心规模将超过20GW。

• 模型：Qwen4即将发布（包含Qwen4-Max、Qwen4-Flash、Qwen4-Plus和Qwen4-27B）。Qwen3.8-max发布2个月，相较Qwen3.7真实用户收入增长8.5倍，token消耗量增长12倍。Qwen模型全球下载量超过30亿次，产生超过30万个衍生模型，居全球第一。

二、半导体产业链

1. 半导体板块观点（国产算力、存储、端侧、模拟边际催化）

• AI线：国产先进制程加速扩产，国产算力供需依旧紧缺，HBM供给持续紧张，多家国产算力芯片公司开始上调27年业绩指引，关注Agent AI落地对CPU环节的拉动。重点关注：寒武纪、芯原、盛科、海光、沐曦、摩尔、燧原、壁仞。

• 模拟：海外模拟连续多轮涨价，行业景气度反转，看好光通信国产替代（渗透率快速提升）和AI电源芯片进展。重点关注：圣邦、纳芯微、思瑞浦、杰华特、晶丰明源、南芯。

• 存储：据TrendForce数据，Q3存储涨价或超预期，海外有望走出长协LTA+叠加强股东回报下的存储长周期。重点关注：长鑫、兆易、普冉、东芯、君正。

• 端侧：Muse折射出端侧AI落地路径，叠加Meta AI眼镜新品即将发布。重点关注：恒玄、瑞芯微、乐鑫、全志、炬芯、晶晨。

2. 端侧AI（Agent AI加速应用端繁荣，端侧AI硬件或迎奇点时刻）

• Meta Muse上线仅一周霸榜美国苹果iOS和Google Play免费APP榜首，Agent AI正在沿"能用→好用→用得起"方向演进。

• 与此前市场期待的"出现杀手级AI应用、某个新型端侧AI硬件成为亿级销量大单品"的逻辑不同，端侧AI硬件更合理的演进模式是：Agent AI通过重塑或赋能多种类型AI终端（AI PC、AI手机、AI眼镜、AI玩具、智能穿戴、智能戒指、智能家居及各类B端/C端硬件），催生数十个"百万-千万级销量"品类，带动AI终端进入数亿-数十亿量级。端侧AI硬件产业链企业的平台化能力更为重要。

• 近期事件：苹果iOS27新版Siri AI增加屏幕理解、跨APP多步骤执行等Agent功能（预计Q4支持中国大陆）；亚马逊今年将部署5000台智能眼镜设备，目标2027年底达2万台以上；智能戒指厂商Oura（2025年销量约300万，全球市占率超70%）启动美国IPO路演（估值目标约156亿美元）；9月24日Meta举行Connect开发者大会；9月29日OpenAI举行DevDay开发者大会。

• 建议关注：整机（龙旗科技、歌尔股份、立讯精密、传音控股、华勤技术）；端侧SoC（炬芯科技、中科蓝讯、恒玄科技、乐鑫科技、瑞芯微、全志科技、安凯微）；电池（珠海冠宇、豪鹏科技、紫建电子）；光学（水晶光电、舜宇光学科技、宇瞳光学、弘景光电、视涯科技、蓝特光学）；散热&零组件（飞荣达、信维通信、领益智造、蓝思科技、环旭电子）。

三、医药

1. CXO产业链（医药β持续加强，AI4S热度持续）

• CRDMO产业景气度持续：多肽、小核酸、ADC、环肽、分子胶等技术平台快速发展，带动相关临床和商业化CDMO需求；BD带动国内早研复苏，26H1中国创新药授权超过1000亿美元，激发国内企业加速早研投入。

• AI赋能创新研发，有望加速扩容产业链。AI加速发现新分子，带动湿实验需求，相关蛋白、分子砌块等需求提升。

• 临床CRO需求向上：中国创新药BD出海持续兑现，为临床CRO带来源头活水。泰格医药是唯一进入全球前十的中国临床CRO（2025年数据）。

• 相关标的：CRDMO综合平台（药明系、凯莱英、康龙化成）；CRDMO特色平台（普洛药业、药石科技、博腾股份）；临床CRO（泰格医药、诺思格、普蕊斯、博济医药）；临床前CRO（美迪西、益诺思、昭衍新药）。

2. 飞凯材料交流纪要

• 上半年营收17.2亿元，扣非净利润同比+47%，经营活动现金流同比+101%至4.78亿元。

• 紫外固化与光纤涂覆：上半年光纤涂覆材料销售约+30%，主要来自提价，销量同比略降；与客户协商提价幅度约30%-40%。新型高速光纤涂覆材料单耗低于传统光纤，价格相对更高。

• 液晶材料：全球显示用液晶材料约1000吨，公司销量超过200吨，国内大尺寸市场份额约一半。

• 半导体材料：湿电子化学品现阶段以后道封装应用为主，部分产品向前道延伸。HBM相关材料采用成套导入思路。高端EMC仍主要由日本供应商供货，安庆新产线已投产。陶瓷基板涉及氧化铝和氮化铝，当前月产能约7500片，粉体主要从日本采购，国产原料仍在持续验证。

四、新能源/电力

1. 油运（短期调整点评，核心矛盾无法解决）

• 今日油运板块调整原因：科技大涨的资金跷跷板；交易美伊缓和传闻（预期差：停火≠海峡放开，伊朗前往美国为参加联合国大会，并非妥协）；油价下跌带动石油ETF下跌（沙特波斯湾出口增加超预期，市场报道沙特周日装载7艘VLCC共计1400万桶原油）。

• 目前油运核心矛盾：高裂解+供给不足。运价上限=裂解价差，TCE可看400万美元/天。

• 短期高裂解、船短缺均无法得到解决，运价预计持续高位：原油价格高企+裂解价差高企，石油上下游暴利打开中游运价上限；裂解价差的根本问题是成品油库存见底；VLCC供给短缺让运输成为上下游关键瓶颈。

• 中期市场进入原油加速去库存阶段：随着成品油库存见底，叠加Q4北半球进入需求旺季，原油将进入加速去库存阶段。

• 强烈推荐：中远海能AH、招商轮船、招商南油。

2. 煤炭（连续两日低开高走，市场在交易啥？）

• 近期港口动力煤价企稳回升（最新港口煤价980+元/吨，累计回涨约10元）；发改委安全稳产稳供政策出台、利空落地；国庆期间蒙煤又要闭关多日，进口煤补充难度依然很大。

• 矿安77号文要追查煤矿背后实控人，对民营企业增产积极性影响大；7月开始执行的煤矿重大事故隐患判定标准，对国有企业影响大；山西5.22矿难事故没有定论；今年明年又是政治大年，当前不出事是最大事。山西近期有复产但又伴随停产，反反复复。

• 国庆期间蒙煤闭关多日（中秋、国庆10天假期里只开放一天），当前每天通车不到600车（上半年通车1300-1500是常态），口岸库存仅有160+万吨（6月底高峰460万吨）。

• 当前煤炭板块仅对应850动力煤价的业绩10倍PE估值，如果从850定价到950，估值仍维持10倍，弹性标的可能有50%-100%空间。

• 重点标的：动力煤弹性（广汇能源、兖矿能源、力量发展、昊华能源）；稳健价值（新集能源、中煤能源、陕西煤业、中国神华）；焦煤（淮北矿业、平煤股份、首钢资源）。

3. 染料（需求旺季临近+行业反内卷，涨价潮持续）

• 活性染料核心原料H酸市场均价上调1.5万元/吨至14.5万元/吨（涨幅11.53%）。分散染料核心原料还原物价格维持在10万元/吨高位。截至9月22日，分散染料31元/kg（年内涨幅87.9%）；活性染料39元/kg（年内涨幅69.6%）。

• 需求端："金九银十"纺织旺季，化纤下游织造及印染开工率边际回升，行业库存处于低位。

• 供给端：主流染料大厂加强行业协同反内卷，上游关键中间体还原物、H酸供应偏紧、价格持续上涨。部分中小染料产能因原料外购、成本高企，成本显著高于龙头企业，推动龙头企业提价流畅度。

• 受益标的：闰土股份、浙江龙盛、万丰股份、吉华集团、安诺其、锦鸡股份、亚邦股份。

五、其他

1. 国联民生电子AI硬科技观点

• 新叙事持续显现（RSI、企业级Agent、AI4S、AI2C等方向都是已经在加速落地的宏大叙事场景），期待一个milestone让全球投资人信心回归和聚焦。

• 方向上看，坚定认为海外Rubin产业链（光、PCB、ODM等）、国产AI芯片/核心设备、后周期位置模拟等赛道会在下半年有明显超额。新技术作为结构性增量，对于AI Capex增速的敏感度不高，有望持续引领阶段性行情，看好NPO/CPO（散热、保偏、FAU、检测设备等）、玻璃基板、M10、PTFE等细分领域。