【研报密码.宏观篇】全球市场资产配置及投资策略(2026.09.21-09.30)

宏观

四季度有哪些日历效应规律？

美国中期选举：情景展望与美股影响

织网成势：六张网如何打开内需新空间

A股.策略.配置

四季度有哪些日历效应规律？

本篇报告解决了以下核心问题：1、四季度日历效应的特征和景气投资的有效性；2、四季度日历效应何时提前？3、如何看待三季报好坏和四季度领涨主线的关系？4、四季度配置建议。

核心要点:

四季度日历效应的特征：（1）从近 10 年（2016-2025 年）的历史数据来看，四季度红利板块相对优势提升较清晰的时间更集中于 11-12 月，尤其是从 11 月下半月开始，超额收益（相对于全 A，下同）明显提升。（2）小微盘 10-11 月相对活跃，12 月通常回吐收益。（3）从大类风格来看，四季度消费和金融风格日历效应较强。金融风格超额收益主要产生在 11 月，消费风格超额收益主要产生在 12 月。（4）行业层面，近 10 年（2016-2025）四季度整体超额收益平均值前十，同时季度跑赢全 A 胜率超过 50%（包含）的行业有家电、电子、国防军工、机械设备、汽车、银行、轻工。

四季度景气投资的有效性：（1）10 月仍可围绕三季报做结构性的业绩定价，但或可从“增速高”进一步筛选为“相对预期有改善”。【困境反转】组合表现较好。（2）11 月景气定价更偏向于次年景气上修方向，也可关注政策和估值驱动的低预期修复。【困境反转】组合继续走强，而【弱景气】组合在这一时间窗口也可能有较好表现。（3）12 月相较于盈利改善预期定价，对于次年业绩兑现能力和估值的要求有所提升。相对抗跌的是【低位修复】组合，预期与现实偏差大的方向更容易被兑现。

历史上四季度日历效应前移的情形主要有三类：（1）产业趋势较强且机构抱团强化时，年度景气主线可能贯穿四季度行情，红利和小盘主题行情可能提前走弱，超额上行时间窗口收窄。例如 2020 年食品饮料、电力设备四季度继续走强，红利和小盘则整体走弱。（2）当重大政策或宏观拐点出现时，可能让四季度的价值风格修复提前。例如 2024 年“924”一揽子政策出台后，房地产、非银超额收益上行提前至 9—10 月。（3）资金的学习效应可能使得四季度日历效应出现抢跑。例如 2025 年银行和白电日历效应走强时间通常在 11-12 月，但 2025 年 10 月在海外算力见顶阶段已经出现“抢跑”。

“三季报好坏”对四季度领涨主线的影响

需要同时考虑增速边际变化的改方善向广和度，单点绝对增速较难产生决定性影响。（1）四季度领涨主线为“强产业趋势延续”的充分条件通常并非三季报单点高增，而是盈利周期性改善与产业趋势共振。如 2017 年四季度食品饮料、家电等消费产业主线延续走强。（2）若三季报业绩不错但改善放缓，产业主线前三季度已经累积了较高涨幅，四季度或可寻找低预期的新增长点。如 2021 年四季度新能源主线转弱，元宇宙等主题行情走强。（3）若财报亮点少而政策和资金条件改善，主题与困境反转更容易活跃。如 2022 年四季度领涨的社服、计算机、传媒受益于困境反转与新叙事主题。（4）盈利改善的广度可能提供一定的补充信息。三季报边际改善的行业较多的年份，11-12 月业绩高景气行业占优的可能性相对更大，高景气行业与低景气行业平均收益差也较大。

四季度配置建议：

未来 1 个月，市场有望延续反弹，但行业轮动速度依然可能会很快，仍然建议重视拥挤度指标。在快速风格轮动仍可能延续的背景下，前期相对高拥挤方向的交易热度逐步消化，市场风格或在未来几周再度发生逆转，【TMT】、【创新药】、【有色】或是风格轮动重点关注的方向。

美国中期选举之后，市场可能沿着红利和困境反转两条主线演绎。（1）四季度红利板块配置或可优先关注银行（中期分红落地+险资开门红配置，盈利稳定）与白色家电（11-12 月日历效应清晰，股息率较高）。当前建议继续保持耐心等待拥挤度消化充分。（2）困境反转与主题定价方面，AI 应用关注从主题到业绩验证的突破，地产链、消费 11-12 月有季节性走强的机会，但行情后续需要政策和产业数据的配合。

一、美国中期选举：情景展望与美股影响

中期选举效应：中期选举后美股大概率上涨。

1973 年布雷顿森林体系瓦解以来，美国共经历了 13 次中期选举。以选举日收盘价为基准，选举后美股跑赢基准的概率（即胜率）随持有时间波动上升，由选后初期的 50%–70%，逐步升至一年前后的 90%左右。若以 180 日与 365 日两个窗口衡量，在三大股指共 78 次观测中，绝大多数录得正收益，仅 3 次未能兑现：道琼斯工业指数在 1978 年、2002 年的中期选举后录得小幅负收益，及纳斯达克指数在 1986 年中期选举后，因“黑色星期一”这一黑天鹅事件录得负收益。

中期选举效应受美股市场特征，以及三重因素交互影响而产生。

中期选举效应本身，是美股长牛、高胜率特征的体现。即使不在中期选举窗口内，投资美股依然大概率获得正年化收益。这一市场特征构成了中期选举效应的基础。同时，中期选举结束后：不确定性消散促进了短期市场上行，“分裂政府”的形成改善了美股的运行环境，总统备战大选的经济刺激倾向则推动了长期乐观预期的形成。三者共同放大了美股的高胜率特征，推动了中期选举效应的形成。

中期选举效应不足以抵消黑天鹅事件的影响。

中期选举效应是调节因素，不足以抵消外生事件的巨大影响。当遭遇黑天鹅事件时，美股仍可能在短期内出现剧烈下跌。1986 年中期选举后，美股在 1987 年因一系列微观因素遭遇“黑色星期一”，市场在短期内大幅下跌。纳斯达克指数修复进程偏缓，中期选举效应未能充分兑现。因此，中期选举效应不应被视为确定性的上涨，更无法免疫黑天鹅事件的影响。

从当前情景来看，我们认为 2026 年中期选举效应仍有望生效。

当前，特朗普政府以“统一政府＋无法连任”的模式运行，市场预期共和党丢失众议院、重新形成分裂政府。在这一情形下，中期选举效应有望同时受益于不确定性消散、分裂政府及任期刺激三大因素，形成对美股的上行支撑。同时，即便出现小概率的意外情况，共和党维持统一政府，美股面临的也仅是部分利好落空，而非实质性的新利空。中期选举效应仍有望受益于不确定性消散和任期刺激因素，对美股形成上行支撑。

投资建议：

从历史规律来看，中期选举后美股大概率上涨，形成“中期选举效应”。自 1974 年以来的 13 届中期选举中，以选举日收盘价为基准，美股三大股指在选举后跑赢该基准的概率（即胜率）随持有时间波动上升，持有 180 日后大概率录得正收益（图表 2）。回顾这 13 届中期选举后 180 日与 365 日区间的收益率，在三大股指共 78 次观测中，仅 3 次录得负收益：道琼斯工业指数在 1978 年、2002 年中期选举后因窗口影响出现小幅负收益，纳斯达克指数则在 1986 年中期选举后因 1987 年“黑色星期一”的外生冲击录得负收益。

中期选举后美股的上涨，建立在美股的高胜率基础之上，并可能受到了三个渠道的放大。美股本身是长牛、高胜率（1974年以来的年胜率约 73%–75%）的市场，这一市场特征为中期选举后的美股上涨提供了基础。同时，中期选举结束后，不确定性消散、分裂政府形成以及总统任期刺激带来的宏观环境改善，可能对美股的上涨起到了帮助作用。

需要说明的是，“中期选举效应”仅是放大了美股市场的上涨倾向，不足以抵消黑天鹅事件的影响。中期选举效应是叠加于市场趋势之上的调节因素，而非独立于大势的决定力量。当遭遇黑天鹅事件时，美股仍可能在短期内出现剧烈下跌。1986年中期选举的案例表明，当市场出现不可预期的外生冲击时，中期选举的种种利好不足以对抗市场崩盘的力量。因此，“中期选举效应”给出的是方向上的概率优势，而非确定的幅度，更无法免疫于黑天鹅。

从当前情景来看，我们看好 2026 年中期选举效应的生效。当前，特朗普政府以“统一政府＋无法连任”的模式运行，而市场预期共和党丢失众议院、重新形成分裂政府。在这一基准情形下，“中期选举效应”有望同时受益于不确定性消散、分裂政府及任期刺激三大因素，形成对美股的上行支撑。同时，即便出现小概率的意外情景（共和党维持统一政府），美股所面临的情景也仅是当前宏观环境的延续，不会构成新的实质性利空。“中期选举效应”仍有望受益于不确定性消散和任期刺激因素，对美股形成上行支撑。同时，虽然特朗普政府的无法连任属性存在削弱任期刺激因素的可能，但 1974 年以来的四届无法连任政府（1986、1998、2006、2014）执政期间，中期选举后美股仍然处于趋势性上行态势，并未出现方向性回落。

综上，从当前情景出发，我们倾向于认为除非出现黑天鹅事件，2026 年中期选举效应有望得到发挥，美股有望延续选后偏强的历史倾向。从历史数据看，市场不确定性（VIX 指数，图表 7）通常在中期选举日前 30-60 日内抬升，美股承压最强。因此，我们建议关注 Jackson Hole 年会后市场对货币政策走向的判断博弈，在 9 月末 10 月初根据美股走势寻找布局机会。此外，需特别关注美伊冲突反复所带来的加息预期波动，以及“AI 泡沫”叙事对市场的冲击，防范黑天鹅事件的影响。需要说明的是，中期选举效应不宜外推至美债，债市走向依然依赖于美国经济基本面（通胀）、长债需求（美日汇率协调）及货币政策取向的影响。

二、26Q2 美股业绩解析:AI 产业内部分化

整体表现：盈利增速大幅提升，资本开支维持高增。2026Q2 标普 500 指数收入、盈利增速提升，盈利超预期占比维持高位。标普 500指数 ROE 上行，主要由净利率扩张与资产周转率回升驱动，盈利质量有所优化。此外，科技巨头引领标普 500 指数 Capex 增速进一步提升，但自由现金流承压导致市场对投资持续性有所担忧。

行业比较：科技板块延续盈利增长主引擎地位，盈利增长广度亦有所改善。1）科技内部盈利二阶导分化。AI 上游盈利高增但斜率略放缓，与二季度算力部件价格涨价动能收敛表现一致；中下游盈利增速改善。 2）金融盈利增速小幅提升，地产盈利呈结构性特征。银行、资本市场盈利增速上行，部分与二季度美国 IPO 活跃度提升、二级市场交投活跃有关；房地产内部主要受 AI 数据中心产业链建设支撑，整体板块未见明显复苏趋势。3）并购相关一次性费用拖累医疗保险板块表观盈利，整体盈利动能实际有所修复。除生物技术外，其余子行业盈利增速均有所回升。4）在居民退税、关税退税效应支撑下，大众消费盈利改善明显，高端消费动力略显不足。大众消费相关的食品、必需消费品分销与零售，以及纺织品服装盈利增速改善；而高端消费相关的汽车、酒店餐饮盈利增速回落。5）地缘冲突推升油价驱动能源盈利高增，工业与材料的结构性支撑来自 AI 资本开支及国防需求。

小专题：AI 应用软件从叙事压制走向业绩验证。在企业 AI 支出持续扩张，并逐步加大对 AI 应用采购的背景下，Q2 业绩显示部分软件应用公司逐步展现 AI 变现能力。软件行业内部，呈现收入兑现扩散，赛道差异化显著的特点：1）AI 编程工具企业用户渗透快，但收入、利润增速放缓，处于商业模式转型期；2）企业级 AI 平台内部业绩兑现分化较大，Palantir 凭借自身深厚护城河表现领先；3）AI 数据底座企业在用量计费模式下，收入增速稳健抬升，弹性尚属温和；4）AI 安全相关支出刚性，相关企业 ARR 与收入增速一致，整体稳定上行。

配置建议：建议沿两条主线布局，一是 AI 产业景气确定性较强，主线行情有望延续，内部或从硬件扩容至软件。AI 硬件高景气尚未被证伪，但市场关注点转向资本开支增速何时见顶、回报能否兑现。这意味着硬件将更多依赖预期差与盈利上修，而非估值扩张。软件基本面已初步表明“AI 不会简单吞噬软件”，或有望成为科技内部的轮动方向，但未来 1-2 个季度行情更可能由“估值修复+少数龙头业绩验证”驱动。二是地缘扰动趋于缓和叠加 AI 相关投资拉动，工业、材料等顺周期板块具备基本面支撑。此外，若油价下行推动通胀回落趋势确认，市场加息预期修正，黄金等大宗商品价格上行或进一步支撑材料板块表现。

织网成势：六张网如何打开内需新空间

宏观经济深度研究

往来不穷谓之通。”《周易》所言之“通”，强调的是往来不穷、循环不滞，这与基础设施连接资源、配置要素、畅通市场的经济功能高度契合。过去较长一段时间内，中国基础设施建设的重要任务，是缩短物理空间的距离，公路铁路连接城市，电网水网连接资源。随着传统基础设施体系逐步完善，经济发展的连接需求正在发生变化，能源与算力、算力与产业、物流与消费、城市地下设施与公共服务之间，仍存在进一步贯通的空间。2026 年 4 月中央政治局会议首次明确提出加强“六张网”规划建设，国家发改委预计年内“六张网”及相关重点领域建设投资规模将超过 7 万亿元。六张网的宏观意义不只是形成一轮新的基础设施投资周期，更在于推动中国基础设施建设从扩容走向联网、从补短板走向提效率。短期看，重大工程能够形成实物工作量，为有效投资提供支撑。中期看，网络融合能够改善水、能源、算力、信息等要素配置。长期看，基础设施效率提升将改善企业投资回报和居民消费体验，促进形成内需新循环。

随着中国经济进入高质量发展阶段，投资的作用正在从扩大资本形成逐步转向优化供给能力。过去较长时期，房地产开发和传统基础设施建设是固定资产投资的重要载体，其增长与城镇化、工业化进程高度相关。随着房地产市场进入调整阶段，传统基建的增量空间也趋于分化，投资需要更多承担产业升级、科技创新、能源转型和民生改善等功能。“十五五”规划将“构建现代化基础设施体系”作为建设现代化产业体系的重要组成部分，提出“适度超前建设新型基础设施”，同时推进传统基础设施更新和数智化改造，基础设施投资由规模扩张转向结构优化的特征更加明显。从投资结构看，房地产投资占比下降后，制造业投资、高技术产业投资以及基础设施更新逐渐成为固定资产投资的重要支撑。在这一过程中，投资形成的不只是当期需求，更是影响未来经济供给能力和生产效率的资本存量。

投资之网：接续投资增长新动能。在新的投资逻辑下，六张网提供了新的投资落点。水网、新型电网、算力网、新一代通信网、城市地下管网和物流网，覆盖传统基础设施更新、能源体系升级以及数字基础设施建设等多个领域。2026 年，国家发改委预计“六张网”和重点领域建设投资规模超过 7 万亿元，重点领域包括综合立体交通设施，消费、低空、“人工智能+”、教育医疗等基础设施和公共服务设施。由此看，六张网承接的投资需求具有较强的公共属性和长期属性，为固定资产投资结构转换提供了重要支撑。从投资方向看，六张网大致形成三个层次。

第一层是传统基建补短板，重点包括水网和城市地下管网。水网主要承担水资源安全、防洪减灾和城乡供水保障功能，在超强厄尔尼诺导致极端天气风险上升的背景下，重要性更加凸显。根据《城市更新“十五五”规划》，“十五五”时期将建设改造燃气、供排水、污水、供热等管网约 77 万公里，与“十四五”时期的 100 万公里相比有所减少，对应着新型城镇化背景下的存量更新和安全韧性提升。
第二层是传统基建提能级，重点包括新型电网和物流网。“十五五”期间两大电网投资预计超过 5 万亿元，重点投向输电通道、省间电力互济、城市配电网更新和县域电网改造。物流网则通过枢纽节点、骨干通道、仓储设施、运输装备和信息系统协同，提高商品流通效率。《物流网建设实施方案》提出，到 2030 年社会物流总费用与 GDP 的比率降至 13.1%。
第三层是新型基建谋未来，重点包括算力网和新一代通信网。国家信息中心预计“十五五”时期算力网新增直接投资约 4 万亿元，其中企业投资占比较高，对民间资本的撬动潜力尤其突出。新一代通信网则围绕 5G-A、万兆光网、6G、卫星互联网等方向展开，109 项重大工程中的信息通信网络工程提出建设 100 万个 50G PON 端口和 50 万个 5G-A 基站。

效率之网：释放基础设施新效能。投资规模决定六张网对短期增长的支撑力度，网络之间的连接效率则决定其长期经济价值。对于已经拥有庞大基础设施存量的中国经济而言，基础设施的边际价值越来越体现为不同地区、产业和要素之间的连接效率。Wu 等人（2021）基于 1999—2007 年的中国企业和省级基础设施数据发现，基础设施投资的平均回报率约为 6%，纳入全国层面的溢出效应后，回报率提高至约原来的 3 倍，表明基础设施能够通过跨区域连接形成重要的外部收益。从产业关联视角看，不同产业之间通过商品和服务投入形成的经济联系能够产生显著的生产率溢出，且经济距离对生产率溢出的解释力高于地理距离，产业联系越紧密，基础设施改善越容易向关联部门扩散（Peng and Hong，2013）。

六张网的价值正由此展开。新型电网与算力网的耦合，使能源资源配置与算力布局开始形成更紧密的空间联系。“东数西算”将西部新能源资源与东部算力需求连接起来，使能源流、数据流与产业需求进入同一配置体系。通信网与算力网进一步降低信息和数据流动的时间与空间成本，为工业互联网、智能终端和数字消费提供连接基础。物流网则将生产、流通和消费环节进一步贯通，水网与地下管网提升资源保障和城市公共服务之间的协同程度。因此，六张网带来的变化不仅体现在基础设施存量增加，更体现在不同网络之间的协同运行。随着经济距离进一步缩短，既有基础设施能够获得更高的利用效率，生产要素也能够在更大范围内重新配置，最终使基础设施投资的收益从单个项目扩展至更广泛的经济体系。

内需之网：打开扩大内需新空间。传统基建的内需效应更多体现为建设期的投资拉动，而新一轮基础设施建设更重要的价值，在于改善公共资本供给，将一次性投资转化为持续性的消费和私人投资。唐东波（2015）研究发现，基础设施投资对私人投资具有显著“挤入效应”，基础设施改善能够降低企业经营成本、扩大市场可达范围，并提高私人资本的边际回报。闫芷毓、袁宇菲和薛熠（2023）进一步研究发现这种“挤入效应”对居民消费同样成立，基础设施投资能够通过收入和预期渠道显著“挤入”居民消费，说明公共资本形成不仅创造建设期需求，也能够通过改善消费条件和未来预期释放后续消费潜力。

因此，六张网对扩大内需的长期意义在于，通过投资形成供给、供给释放消费、消费牵引投资，将基础设施投资嵌入更具持续性的内需循环。这一逻辑与扩大内需的政策部署高度一致，“十五五”规划将“扩大有效投资”与“促进投资消费良性循环”置于“建设强大国内市场”的同一框架中，明确提出“以有效投资带动消费能力和意愿提升，以消费升级牵引投资方向优化”，并强调“以新需求引领新供给，以新供给创造新需求”。在房地产投资占比下降、传统基建边际拉动效应趋弱的经济高质量发展阶段，能够同时连接投资与消费、公共资本与私人资本的网络型基础设施，更有可能成为扩大内需的新载体。