——2026 年 9月美国FOMC 例会点评 

北京时间 9 月 17 日，美联储公布 9 月例会决议，如期加息 25bp，但对于 10 月是否会连续加 息、未来一年还会加息几次，市场依然存在较大分歧。短期而言，我们 9 月预判加息的逻辑或 依然有效：10 月或 12 月例会前一段时间，如果市场定价更高概率加息，美联储或“照章行动”。 

⚫ 9 月 FOMC 例会加息 25bp，政策基调偏鹰，是杰克逊霍尔“行动准则”的落地 

9 月会议声明维持增长有韧性与充分就业的判断，强调通胀持续高于 2%这一事实，淡化供给冲 击这一原因，政策倾向于以行动加速通胀缺口的收敛。9 月 FOMC 例会声明与沃什记者会发言 呼应了沃什在杰克逊霍尔（JH）年会的演讲：金融条件不具有限制性；经济增长有韧性；劳动 力市场充分就业；通胀“下行且足够快”的标准为满足。所以，9 月加息是依照规则行动。 

9 月经济预测摘要（SEP）与利率点阵图释放较强鹰派信号。9 月 SEP 维持经济韧性判断，同时 抬升了通胀预测路径：至 2026 年底，去通胀或处于停滞状态。据此，点阵图的分布明显上移， 中位数指引年内加息 2 次、2027 年“按兵不动”——众数（8 票）指引 2027 年再加息 1 次。 我们认为，2027 年通胀预测路径与货币政策路径不匹配，其一或有误。 

为更快地实现价格稳定，沃什提出了“四个确保”，重申了行动准则。“四个确保”分别为： 确保信贷和金融状况长期与我们的使命相一致；确保经济中部分行业的相对价格变化不会扩散； 确保市场价格中的通胀补偿保持在低位；确保通胀预期保持稳固锚定。行动准则为：如果不能 确信潜在通胀正在清晰地、足够快地向 2%收敛，美联储可能还需要行动。 

⚫ 政策利率与金融条件回归中性是第一步，而目前两者均处于宽松区间 

9 月加息 25bp 后，政策利率或仍不具有限制性。沃什在杰克逊霍尔年会中首次明确美国金融 条件不具有限制性，但刻意省略了货币政策立场也不具有限制性。9 月例会上调 FFR 目标区间 为 375-400bp，实际 EFFR 或仍然位于 0-0.5%区间。从美债利率角度看，8 月 10y-3m 利差为 80bp，10y-2y 美债利差为 46bp。两种方法均说明，当前货币政策利率仍不具有限制性。 

广义金融条件也不具有限制性，虽然边际上有所收紧。广义金融条件一般包括政策利率、美债 利率、信用利差、美股（估值）、信用利差、波动率与房价等。从美联储（或分行）以及美国 财政部金融研究办公室（OFR）构建的综合金融条件指数来看，美国的金融条件仍不具有限制 性。美债收益率曲线进一步上行、美股（估值）下跌或波动率放大等都有紧缩效应。 

金融条件回归中性，要求美联储跟上曲线。换言之，市场定价的加息概率越高，美联储加息的 可能性也越高。JH 会议后，市场对 9 月 FOMC 例会是否会加息依然存在分歧。我们提出，如 果市场定价的加息概率超过 50%，美联储大概率会加息。此规则符合历史经验，也适用于 10 月或 12 月 FOMC 例会。短期而言，油价或是决定性的变量。在美联储内部意见有分歧时，市 场方案可能就是一个折中方案。参考市场定价做决策或最为公允，政策失误的风险也可能较小。 

⚫ 当前美国潜在通胀或不具备“方向性逆转”的条件，可关注定价中的“鹰派偏差” 

9 月 FOMC 例会后，市场定价年内继续加息约 1.3 次，未来一年累计加息近 3 次，对应 FFR 目标区间升至 450-475bp。当前宏观环境下，已基本满足政策利率回归中性的要求。9 月点阵 图中的长期中性利率上行至 3.2%，对应长期实际中性利率 1.2%。假设未来一年内通胀中枢下 行至 3%左右，对应的名义中性政策利率或为 4.2%左右，4.5%的政策利率或具有一定限制性。 

沃什的“行动准则”内含着两种不同的政策路径：1）如果潜在通胀仅是收敛速度不够快，加息 或是补偿式的（回归中性）；2）如果潜在通胀方向性地偏离 2%，加息或更激进。7 月例会纪 要与 9 月 SEP 都说明，美联储认同潜在通胀的趋势依然向下，只是短期由于高油价和部分临时 性因素，导致收敛速度不达预期。所以，补偿式加息是当前的基准假设，且定价已较为充分。 

美国潜在通胀“方向性逆转”的风险或主要来自于 AI 资本开支周期和工资反弹。此外，还需警 惕中长期通胀与其进一步上行的风险。截止目前，AI 的通胀效应或依然可控，其对 CPI 的（直 接）贡献或在 10-20bp，但需关注其对 PCE“金融服务”分项的间接拉动；美国劳动力市场依 然处于“低增长平衡”状态，工资持续上行压力尚不显著。中长期通胀预期依然被锚定在 2.3% 左右。所以，潜在通胀的方向性逆转是一个中期的“尾部风险”，但目前风险依然可控。 

美股复盘：

本周美联储和日本央行宣布加息，全球多数市场出现调整。本周美股三大指数涨跌不一，纳指小幅上 涨，标普 500 和道琼斯工业指数出现回调。目前 TAMAMA 科 技指数市盈率上升至 26.46，内部不同的个股依然处于分化较大 的阶段。本周费城半导体延续小幅反弹，周内部分交易日仍然 波动较为明显，费城半导体市盈率为 35.95，仍然处于 35 以上 的区间，估值压力尚未消化充分。纳斯达克指数的市盈率小幅 上升至 32.6。现阶段费城半导体等美股科技股指数估值仍然偏 高，且 AI 叙事炒作热度出现变化，Open AI 暂缓上市对市场情 绪影响较大，叠加美联储已经进入新一轮加息周期，预计中期 维度来看美股科技股内部仍然会有进一步的调整和分化，尤其 位置偏高的包括英特尔、超微半导体、美光科技等费城半导体 的热门科技股容易出现中期维度的承压。现阶段标普 500 席勒 市盈率为 40.49，仍然处于 40 以上的历史高位区间。由于特朗 普的经济、关税、外交等领域政策反复无常，美伊问题尚未解 决，且美联储已经开始新一轮紧缩周期，预计未来一段时间美 股市场容易出现回调和分化，美股中金融、消费、通信服务、 有色金属、化工材料、工业等行业里面一些偏高位资产中期维 度仍容易出现压力。

价格走势：

整体市场分化，医药与科技上涨 本周，标普 500 指数-0.1%（上周-0.8%），纳斯达克综指+0.7%（上周-0.7%）。 风格：大盘成长（罗素 1000 成长+0.9%）＞大盘价值（罗素 1000 价值-1.1%） ＞小盘价值（罗素 2000 价值-1.5%）≈小盘成长（罗素 2000 成长-1.5%）。 6 个行业上涨，17 个行业下跌，1 个基本持平。上涨的主要有：制药生物科 技和生命科学（+2.7%）、媒体与娱乐（+1.9%）、半导体产品与设备（+1.7%）、 软件与服务（+0.9%）、技术硬件与设备（+0.6%）；下跌的主要有：电信业 务（-5.3%）、银行（-4.1%）、公用事业（-3.0%）、消费者服务（-2.7%）、 房地产（-2.3%）。 

资金流向：

整体小幅回流，集中流向硬件半导体 本周，标普 500 成分股估算资金流（涨跌额 x 成交量）为+25.9（亿美元， 下同），上周为-27.2，近 4 周为+123.3，近 13 周为+25.4。 4 个行业资金流入，20 个行业资金流出。资金流入的主要有：半导体产品与 设备（+32.6）、技术硬件与设备（+31.9）、软件与服务（+7.3）、制药生 物科技和生命科学（+6.6）；资金流出的主要有：银行（-7.7）、能源（-5.5）、 公用事业（-4.9）、资本品（-3.7）、消费者服务（-3.5）。 

盈利预测：

整体稳步上修，汽车上修幅度较大 本周，标普 500 成分股动态未来 12 个月 EPS 预期+0.3%，上周+0.3%。 19 个行业盈利预期上修，3 个行业盈利预期下修，2 个基本持平。上修的主 要有：汽车与汽车零部件（+1.0%）、半导体产品与设备（+0.9%）、能源（+0.6%）、 制药生物科技和生命科学（+0.4%）、技术硬件与设备（+0.4%）；下修的主 要有：耐用消费品与服装（-1.3%）、零售业（-0.3%）、媒体与娱乐（-0.2%）。

从休斯顿运往亚洲每桶运费约26美元，占WTI原油价格四分之一。运力紧张从超大型油轮蔓延至中小型船舶，油轮船东坐享暴利，行业市值飙升至近700亿美元。背后两大驱动力：中东冲突拉长有效运距，以及韩国航运大亨斥资逾70亿美元打造全球最大自有油轮船队的世纪押注。

全球超级油轮市场正经历前所未有的供需紧张，运费飙升正令部分远洋原油贸易失去经济可行性，并深刻改变全球能源流向格局。俄乌与中东两场战争同步冲击全球炼油体系，使得8月份全球柴油利润率达到历史新高，本周美国柴油平均价格涨至6.45美元，创历史新高。

如今从休斯顿运往亚洲的一船原油，每桶运费约达26美元，合每船5200万美元，约占WTI原油期货价格的四分之一。全球最大宗商品交易商之一Trafigura集团首席经济学家Saad Rahim在彭博大宗商品投资者论坛上直言：

将原油运往世界各地的成本从未如此之高。

交易商的担忧在于，高企的运费正令部分炼油商将长途进口原油加工成燃料的利润空间趋近于零，即便市场对柴油和汽油的需求依然强劲。高运费正迫使全球炼油商放弃远途货源、转而抢购近端供应。运力紧张已从超大型油轮蔓延至中小型船舶，全面推高各级别运费。与此同时，油轮船东坐享暴利，全球最大油轮类股估值本周飙升至创纪录的近700亿美元。在此背景下，一位韩国航运大亨提前布局的逾70亿美元押注，正成为这场运费狂飙中最大的获益方。

运费创纪录，油轮船东坐收暴利

此轮运费飙升正为少数主导油轮市场的船东创造巨额财富。

在行业核心基准航线上，承运波斯湾至中国200万桶原油的超大型原油运输船（VLCC）日收益已突破120万美元。大宗商品交易巨头托克集团（Trafigura Group）首席经济学家Saad Rahim指出，随着运费在货物总价值中占比大幅上升，"一旦从物流角度加以审视，这将演变为一个更为严峻的问题。"

多名拥有数十年经验的船舶经纪人表示，他们从未见过超级油轮可用数量如此稀缺，多位行业高管亦表示此前从未经历类似市场。他们指出，在特定时间窗口内，某些地区几乎已无超大型油轮可供租用。

运力紧张已向下传导至中小型船型，苏伊士型油轮的日均收益已超30万美元，这一水平通常只在战区附近航线才会出现。亚洲精炼商已开始用载重70万桶的阿芙拉型油轮替代超级油轮承运美国原油，大西洋沿岸（包括巴西）的货物也改由两艘苏伊士型船分装，而非原本的单艘VLCC。

投资建议：

航运分板块观点与公司估值 集运板块：从行业整体来看，全球输入性通胀或将抑制消费品需求，间接压制集 运需求端，同时集运行业受船舶持续交付影响，供给正在转松，对运价形成一定 压制；若红海复航，则全球航运贸易流向又将迎来重构，航距缩短带来的大规模 运力释放或进一步打压运价，值得警惕。从细分航线来看，东南亚正逐渐成为中 国产品出口和产能出口的主阵地，中国-东南亚航线有望长期受益，走出相对独立 的行情。建议关注标的锦江航运，公司是东北亚区域航线龙头企业，正向东南亚 稳步扩张，将其颇具价值的快航业务复制到东南亚市场，抢占区域先机。 

油轮板块：油轮需求端，海峡通航后，各大工业国炼厂补库需求、中东产油国去 库需求有望带来油运需求主升浪。油轮供给端，船舶老龄化显著，面临大规模出 清，且船价高企将长期压制运力增补，供给端具有紧缩趋势。建议关注标的招商 轮船，公司是以油气运输为主，兼顾干散货、滚装船和集装箱的综合性航运龙头 企业，主营业务为超大型油轮（VLCC）与超大型矿砂船（VLOC），有望精准受 益油散共振大周期。 

干散货板块：展望未来，干散货航运板块正步入大宗与小宗共振，大船与小船共 振，供给与需求共振的上行周期，需求端具有多种利好逻辑，而供给端又受制于 集装箱船、油轮接力挤占船台，未来不具有宽松预期，供需差将逐步拉大。建议 关注标的海通发展，公司是国内民营干散货航运龙头公司，正依托不断扩张的运 力规模开辟外贸市场，价值与成长性凸显。 

2

美股-驱动事件

驱动事件：2.3移步学习中心查阅

1、哔哩哔哩 (BILI US & 9626 HK) : 增持; 目标价: 22.00美元

我们给予哔哩哔哩“增持”评级并建议投资者在股价跌至低位时买入：1）我们认为哔哩哔哩加大 AI 投资（如视频推送、广告转化、AI 编码等）的策略是正确的，因为 AI 在 2025 年已成为哔哩哔哩用户参与度和广告收入的主要驱动因素（2025 年 4 季度日活/总使用时长/广告收入增长 10%/19%/27%）；此类投资可推动未来几年用户/广告收入持续增长；2）哔哩哔哩强劲的运营杠杆使其应能够在进行 AI 投资的情况下仍在 2026 年实现稳健利润增长，且我们预计随着运营支出增长更为温和及广告收入持续增长，2027-2028 年利润增长将提速；3）近期 iOS 中国下调佣金率有望利好哔哩哔哩多条业务线（游戏/增值服务/广告）。

本周多数欧洲市场回调，多国国债出现杀 跌。由于欧洲现阶段存在能源问题以及货币政策偏紧，且欧洲 多个重要市场股指市净率处于 2 以上的区间，预计未来短期一 些欧洲重要市场指数仍容易出现波动。本周日本股市出现反 弹，目前日经 225 指数的市净率仍有 2.65，市净率处于偏高状态。

由于全球已经进入新一轮加息潮 的初期阶段，预计墨西哥 MXX、巴西 IBOVESPA、印度 SENSEX30、伊斯坦堡 ISE100、胡志明指数等海外新兴市场指 数仍然容易出现调整。

由于日本股市的估值压力较大，且日本央行本月已经加 息，以及日本经济景气度存在问题，预计日经 225 指数中期维 度仍然容易出现进一步下跌。

8家船企获巨额“国补”！日本欲重振造船业

近日，日本国土交通省宣布，第二批造船业再生基金相关投资计划获批，5家船企集团将获得总计约980亿日元（约合人民币42.2亿元）补贴。

加上此前获批的首批3个项目，目前日本已有8个造船业投资项目获得政府支持，累计补贴金额最高约3110亿日元（约合人民币133.9亿元）。相关投资将主要用于自动化、省力化设备，船坞扩建，起重机导入以及其他生产设施升级。

此次补贴资金来自日本政府今年设立的“造船业再生基金”，基金规模约3500亿日元（约合人民币150.7亿元），期限为10年，旨在支持日本造船企业大规模设备投资和产能升级。

其中，第一批获得补贴的共计三家船厂集团，包括今治造船约1138亿日元、JMU约494亿日元、名村造船约499亿日元，合计2131亿日元。

第二批获得补贴的共计五家造船集团，包括大岛造船约61亿日元、川崎重工约156亿日元、新来岛集团约320亿日元、内海造船约43亿日元、三菱造船约400亿日元，合计980亿日元。

目前，8个项目获得的政府支持最高约3110亿日元，带动的官民投资总额预计达到约9000亿日元（约合人民币387.5亿元）。

从具体投资方向来看，各船企将重点提升造船能力。例如，川崎重工计划对坂出工场进行投资，引进自动化设备并升级起重机，以进一步增强液化气船船体建造能力。三菱造船则预计将利用相关资金扩大山口县下关市的生产能力。

按照路线图规划，到2035年，日本国内年度造船能力将提升至约1800万总吨，约为目前水平的两倍。

为了实现这一目标，未来10年日本政府与民间企业将联合投资1万亿日元（约合人民币450.99亿元）。其中，造船业界（民间）将出资约3500亿日元（约合人民币157.85亿元），政府（公共部门）约3800亿日元（约合人民币171.38亿元），官民协同部分约2800亿日元（约合人民币126.28亿元）。

在日本政府投入的3800亿日元中，3500亿日元将用于设立为期10年的专项基金。此外，还将通过经济安全保障重要技术培育计划（120亿日元）、以及利用人工智能（AI）的新一代造船机器人研发项目（计划从内阁府2025财年AI相关补充预算中拨付150亿日元）等方式提供资金支持。

官民协同部分的2800亿日元规模资金，将主要用于利用GX（绿色转型）经济转型债券，支持官民协作推进零排放船舶等生产设备的建设与引进；以及通过绿色创新（GI）基金项目，支持零排放船舶的实用化等。

路线图提出，围绕建造能力提升将分三个阶段推进：第一阶段（2026-2028年）以自动化和省力化设备为中心，第二阶段（2029-2031年）主要聚焦新建及扩建船坞和起重机等设施，第三阶段（2032-2034年）则是实现新建船坞和起重机投入使用。

本周韩国综合指数出现小幅回调。考虑 到之前韩国 AI 交易已经出现退潮，叠加韩国货币流动性偏紧， 预计即使下跌中途出现超跌反弹，韩国综合指数中期还会出现 进一步回调；海力士、三星等科技股中期维度还会出现进一步 下跌。

驱动事件：美国发出警告后，欧洲多国“转向”韩国

据美国《防务新闻》周刊网站9月7日报道，克罗地亚政府已批准从韩国韩华航空航天公司采购18套K239“天舞”火箭炮系统。该系统被视为洛克希德-马丁公司M142高机动性火箭炮系统(“海马斯”)的替代方案。

此次采购金额约为5.44亿欧元，韩方计划在2026至2029年间向克罗地亚军方交付。韩华航空航天公司将向克罗地亚提供发射器、弹药及附属装备。该公司的波兰合作伙伴WB集团将提供指挥控制系统，以便将所有组件整合为统一的作战单元。

2024年，克罗地亚政府批准从美国采购8套“海马斯”系统。

美以伊战事爆发后，美国政府已向多个国家发出警告，军事装备交付可能延迟，包括“海马斯”弹药。这引发了北约东翼各国的担忧。

投资要点：

韩国国防工业的国际地位持续上升，自主研制航空发动机已成为国家层面的重点课题。

通用电气航空航天韩国公司总裁金永济在接受《每日经济新闻》采访时表示，他坚定支持韩国实现“发动机自主”的努力，但建议采取包括联合研制在内的分阶段路线。

金永济说，先进航空发动机必须承受超过1800至1900摄氏度的极端环境，研制需要投入巨额资金，周期也往往超过10年。韩国若先与通用电气航空航天这类已经验证过能力的全球伙伴合作，取得必要的专业知识，再逐步转向独立研制，将是一条能够降低风险、提高成功率的有效路径。

他指出，完全依靠本国技术完成高性能先进航空发动机的国家在全球也很少见。日本很早就开始推进发动机研制，但在高性能发动机领域仍然面临困难。韩国因此需要把长期自主目标与阶段性能力积累结合起来。

金永济以韩国“世界”号运载火箭（Nuri/KSLV-II）为例说，该项目通过与俄罗斯合作逐步获得独立能力。航空发动机领域也可以先利用联合研制吸收设计知识以及试验、认证能力，再走向自主发展，这样更为稳妥。

GE航空航天拥有跨国联合研制经验。该公司曾与法国赛峰集团（Safran）各持股50%，组建CFM国际公司，并共同推出LEAP发动机。金永济认为，这一模式表明，合作伙伴可以在分担风险的同时形成具有全球市场竞争力的产品。

韩国是GE航空航天最重要的战略市场之一。目前，韩国空军和海军安装并使用的通用电气系列军用发动机超过1600台。韩国多型关键装备采用该公司的动力，包括KF-21“猎鹰”战斗机使用F414发动机、T-50“金鹰”高级教练机使用F404发动机、KUH-1“雄鹰”直升机使用T700涡轴发动机，“世宗大王”级驱逐舰则使用LM2500燃气轮机。

GE航空航天已向韩国伙伴提出联合研制高性能发动机的方案。金永济将其称为一种兼顾双方利益的模式：既可尽量减轻为出口市场重新设计飞机的负担，也能让两国共同开拓全球市场。

对于联合研制可能因美国《国际武器贸易条例》（ITAR）审批而导致出口延误或受限的担忧，金永济予以否认。他认为，相关出口审批要求并不意味着联合研制方案必然失去市场机会，合作模式仍有条件服务于韩国装备的海外拓展。

GE航空航天与韩国国防工业的关系正在由单纯的供应商与客户，转向生产和出口伙伴。该公司与韩华航空航天已合作45年以上，约有70家韩国企业进入通用电气航空航天的供应链。

在民用航空领域，GE航空航天也在扩大韩国业务。公司向普莱米娅航空等韩国航空公司提供数字化节油方案，累计节省燃油成本11.7亿韩元。随着大韩航空与韩亚航空计划于12月17日完成整合，公司还准备继续扩大与两家航司的合作。

金永济表示，韩国不仅是通用电气航空航天的客户，也是共同支撑全球供应链的重要伙伴。公司将继续作为韩国防务产品出口的合作方，并在航空发动机能力建设过程中提供支持。

北交所含“科”量逐渐提升，截至 2026 年 9 月 18 日 50 家企业已过会未上市

。今年截至 2026 年 9 月 19 日，全市场 A 股新上市企业合计 116 家，其中北交所上市企业达 58 家，占比 50%， 成为年内 A 股新股供给的核心增量。从发行与上市节奏来看，2026 年 3 月以来保持单月至少 6 家上市的节奏，7 月更有提速之势，7 月新增上市 9 家、新股发行 9 家；8 月新增上市 8 家、 新股发行 9 家，且发行上市衔接更为高效。审核端同步提速，截至 2026 年 9 月 19 日，年内 已累计召开 85 场上市审核会议，北交所常态化、高效率发行上市格局加速成型。扩容端质量 迭代升级特征明确，2025 年以来登陆北交所的 84 家新股成色较优，84 家公司 2025 年收入 均值/中值分别达到 9.27/6.39 亿元、归母净利润均值/中值分别达到 1.36/0.94 亿元，其中杰理 科技、蘅东光、美德乐等公司 2025 年归母净利润超过 2.5 亿元，整体来看北交所企业扩容质 量显著提升。从产业结构来看，84 家新股中，我们统计到共计 30 家企业隶属于半导体、人 工智能、机器人、3D 打印等高端科创产业链，板块整体科创属性持续强化、含“科”量稳步 提升，市场优质科创资产储备持续扩容。整体来看，截至 2026 年 9 月 18 日共有 50 家企业 已成功过会尚未上市，北交所新股供给梯队保持充足，后续上市节奏具备坚实支撑。

本周北交所市场继续保持震荡盘整态势，处于先弱后强走势，后续关注资金落地和政策节奏。目前正处于北交所五周年重要时间窗口，叠加首批 8 只北交所 3 个月持有期主题基金获批， 其中易方达基金三个月持有期产品已经开始发行，增量资金渠道进一步打通，建议把握自上而 下的政策预期与市场情绪层面的催化机遇。整体来看，上市公司增持&回购持续提供底部支撑， 北交所大概率维持震荡磨底格局，需要持续关注成交额能否进一步扩容巩固反弹趋势，同时留 意解禁、新股供给带来的阶段性扰动，主要关注以下几个维度：第一，关注具备全市场稀缺 性、符合新质生产力方向且产业链卡位清晰的优质企业。我们认为，科技制造、新材料等领 域汇聚了较多具有稀缺属性和产业链核心优势的北交所公司，AI、半导体、高端装备等科技成 长方向仍是重点关注方向，如中科仪、海能技术、民士达、蘅东光、鸿仕达等。第二，关注估 值已经充分回落、经营质量稳健且具备业绩支撑的低估值标的，优先筛选中报业绩高增长/业 绩改善、现金流较好、持续回购、增持或稳定分红、远期具备重估空间的公司，如美德乐、 广信科技、中裕科技、同力股份等。第三，关注有特色的次新公司，如欧伦电气、森合高科、 悦龙科技、杰理科技、彩客科技等。第四，关注依托外延并购整合、股权再融资实现主业产 能与业务规模扩张的细分赛道龙头，如丰光精密、凯德石英、基康技术、创远信科等。