【研报密码.中观篇】全球市场资产配置及投资策略(2026.09.21-09.30)

中观

社融信贷月报：1-8 月直接融资占比首次过半

特斯拉机器人量产有望加速，驱动具身智能模型发展

继续保持港股仓位灵活度

AIDC加剧全球缺电，燃机领航+多路线补位国产链出海提速

港股策略

社融信贷月报：1-8 月直接融资占比首次过半

8 月新增社融结构加速切换。根据人民银行数据，8 月中国内地新增社融 1.66 万亿元，同比少增 9,000 亿元。从社融结构看，1-8 月政府债券、企业债券及非金融企业境内股票融资规模合计 12.03 万亿元，在同期社融总量中的占比首次增至 50%以上，表内信贷占比则降至 45%以下。其中，企业债券融资、非金融企业境内股票融资 8 月同比分别多增 1,300 亿元和 184 亿元，显示企业直接融资对当月社融的支撑作用进一步凸显；受去年高基数因素影响，8 月政府债券融资同比少增 3,500 亿元。

M1 止跌回稳。受财政资金托底、企业活期改善因素影响，8 月 M1 增速 4.1%，环比上升 0.1 个百分点；M2 增速 7.5%，环比下降 0.2 个百分点，为连续 3 个月下降，显示信贷派生偏弱仍对 M2 表现构成制约； M2 与 M1 之间的“剪刀差”由上月的3.7个百分点进一步收窄至3.4个百分点，显示资金活化程度继续呈现局部改善。

8 月新增人民币贷款由负转正。8 月新增人民币贷款由上月净减少 3,400 亿元转为增加 600 亿元，其中企业中长期贷款增加 3,200 亿元，票据融资增加 1,000 亿元。8 月新增人民币贷款同比少增 5,300 亿元，与上月相比少增幅度仍有扩大趋势，但截至 8 月末的服务业中长期贷款余额同比增长 9.3%、普惠小微贷款余额同比增长8.3%，均高于其他各项贷款增速，显示贷款流向进一步向科技金融、绿色金融、普惠金融等重点领域收敛；居民贷款净减少2,029亿元，同比多减2,332亿元，其中居民短期和中长期贷款均有所减少，反映居民消费和住房相关融资需求有待进一步恢复。

8 月人民币存款较上月明显回升。8 月新增人民币存款 1.2 万亿元，较 7 月新增 300 亿元明显跃升，其中非银行业金融机构存款 7,700 亿元为新增主力。受近期资本市场变化影响，居民及企业存款向非银存款的转化过程出现一定反复。8 月新增人民币存款同比少增 8,600 亿元，其中非银金融机构存款同比少增 4,100 亿元。

投资启示：8 月金融数据总体保持稳健，社融结构继续切换，贷款降速提质更趋明显，特别是股票、债券等直接融资在社融总量中的占比快速提升，有有望为券商机构业务带来增量机会，建议继续关注企业债券和股票融资的持续性表现。从上市银行 2026 年中报情况看，银行净息差已呈边际企稳迹象，但银行之间仍有分化，同时信贷规模增速低于市场预期，在当前市场环境下，客群基础坚实、存贷款规模保持稳定增长的头部银行或将展现更强竞争实力，建议继续关注国有大行配置机会。

特斯拉机器人量产有望加速，驱动具身智能模型发展

市场对具身智能模型发展的预期较低，而特斯拉 Optimus 量产有望推动模型发展。此前市场对人形机器人大脑模型或具身智能发展的预期较低，我们认为主要由于国内数采中心的现实瓶颈，即尽管国内多地大规模布局人形机器人数采训练中心，但本体构型差异大、仿真到真实物理世界迁移问题、高质量真机交互数据供给不足等问题凸显，模型迭代节奏慢于市场期待，给板块估值带来持续压制。我们近期观察到特斯拉 Optimus 仍在持续推进量产，随着特斯拉 Optimus 硬件端推进，真机实测数据有望加速积累，或逐步修复市场对于人形机器人模型迭代较慢的预期。

⚫ 供应链审厂释放特斯拉 Optimus 量产加速信号。我们看到近期特斯拉启动 Optimus 中国供应链量产审厂工作，叠加弗里蒙特工厂原 Model S/X 产线改造，马斯克目标在 2026 年晚些时候启动生产 Optimus，释放出人形机器人量产即将加速的信号。我们认为本轮供应商审厂属于量产前关键验证流程，将重点考核零部件一致性以及量产交付能力；此外弗里蒙特模块化产线持续安装调试，德州工厂加速建设，也将为后续小批量爬坡做好准备。从产业链视角看，上游零部件企业同步推进产能准备，人形机器人行业量产确定性进一步抬升。

⚫ 硬件放量有望驱动具身模型实现突破。我们认为特斯拉 Optimus 量产爬坡将打开真机数据采集空间，进而推动具身模型训练实现突破。根据特斯拉 2026Q2 电话会，第三代 Optimus 人形机器人在外形、人体动作逻辑上全面对标人类，这套设计能够方便机器人学习人类实操动作，为模型训练提供海量真实数据，且特斯拉工厂全体工人的实操动作，都有望成为 Optimus 模型训练素材，公司配备专属数据采集团队，采集高精度人工示范动作，用于模型微调优化。此外，首批下线 Optimus 将部署于 Optimus Academy 工厂内部场景采集数据。我们预计随着 Optimus 出货规模提升，硬件量产‑真机采集‑模型迭代的正向飞轮有望运转，推动具身智能模型发展，并挖掘出新市场场景。

⚫ 此前市场担忧人形机器人大脑模型发展较慢，但我们认为随着特斯拉量产加速，新一轮的具身智能模型训练有望加速，具身智能模型也有望实现突破，持续挖掘市场场景，带来投资机会。相关标的：拓普集团(601689，买入)、三花智控(002050，买入)、五洲新春(603667，未评级)、恒立液压(601100，未评级)、震裕科技 (300953，买入)。

港股策略

继续保持港股仓位灵活度

核心观点

利率波动率下降但点位风险尚未解除，盈利预期暂未修复，港股市场短期或有企稳反弹，但时间和程度都有待观察。在 FOMC 落地后期权市场隐含看跌情绪和负 Gamma 波动有所降温，市场或较之前有技术性改善。但从趋势看，港股目前面对的海外流动性收紧和国内基本面平淡格局并未扭转。1） FOMC靴子落地后改善了利率波动率，但美债利率点位依然维持在5%附近，后续路径以油价和通胀决定，且全球央行收紧货币政策的方向并未改变，对港股估值形成制约。2）基本面上，二季报盈利增长中金融和资源品为主要贡献，近期盈利预期震荡走平，未明显改善。配置上，我们认为均衡配置需要从行业层面进一步下沉到结构层面。红利仍是底仓，但应控制股息率优势相对 A 股收敛、派息率提升难度较大的行业敞口，如银行、煤炭，增配石化和燃气等更具性价比的方向；创新药及 CXO 龙头在加息落地交易中已有修复，可继续持有，但 β 弹性有限，需精选个股并设好止盈；饮料乳品等必需消费进入基本面底部右侧，但缺少催化，保持耐心。

基本面：互联网与纺服边际改善居前，医药上修放缓

截至 9 月 18 日，港股非金融 FactSet 一致预期 2026 年盈利（简称盈利预期）近 4 周-0.1%、维持走平，近 1 周-0.1%；近 1 周上修占比升至 59%。板块层面，互联网由降转升（近 1 周 0.2%），但上修占比跌至 48%；高股息维持上修（近 1 周 0.3%），升幅集中在最近一周，上修占比升至 55%；创新药上修放缓（近 1 周 0.2%），上修占比回落至 50%；消费降幅收窄（近 1 周基本持平）。行业层面，纺服下修收敛，最新一周转正（0.3%），上修占比升至 45%。医药上修动能回落（近 4 周 1.3%、近 1 周 0.4%），上修占比回落至 57%；公用由升转降（近 1 周基本持平），但上修占比跌至 44%。

资金面：南向连续第四周净流入，主动外资流出扩大

外资方面，截至周三，EPFR 口径下整体外资净流入港股 7.1 亿美元，流入加速（前一周+2.3 亿美元），但结构分化加深：主动外资净流出扩大至 1.7 亿美元（连续第二周流出），被动外资净流入 8.8 亿美元，增量仍完全由被动资金贡献。沽空方面，最新一期港股沽空交易比例周均值-0.8pct至14.0%。南向方面，本周净流入约 120 亿港币（前一周约 201 亿港币），连续第四周净流入、节奏有所放缓，五个交易日均为净流入；非银行金融、计算机、银行、交通运输流入居前，商贸零售、传媒、电子、医药流出居前。

市场情绪：情绪小幅回落，南向指标升至高位

港股情绪指数最新读数 55.5，较上周 57.4 小幅回落，连续第八周处于 50 中性水位上方。归因来看，南向净流入/买入强度大幅回升至 73/97 （+22/+28），净买入强度已处历史高位，期货升贴水低位回升至 29（+11）； AH 溢价（-14 至 63）、看沽看购（-5 至 50）、隐波及换手回落，价格类与情绪类指标随震荡走弱，南向成为最主要支撑。情绪指数择时策略近一年纯多头/多空超额收益约 13pct/29pct。

配置：基本面与贴现率赛跑，红利及创新药均需下沉择线

中期视角，港股估值修复空间或仍受全球流动性总量压制，因此，继续建议将红利作为底仓，但应控制股息率优势相对 A 股收敛、派息率提升难度较大的行业敞口，如银行、煤炭，增配石化和燃气等更具性价比的方向。短期视角，创新药及 CXO 龙头在加息靴子落地的交易中有所修复，可继续持有但 β 弹性有限，需选股并设好止盈。此前提示的饮料乳品等必需消费进入基本面底部右侧运行，但缺少催化，保持耐心。

AIDC加剧全球缺电，燃机领航+多路线补位

国产链出海提速

投资逻辑： AIDC 加剧电力消耗，到 2030 年电力供应仍然紧张。AIDC 建设导致全球电力需求大幅提升，我们测算 2025-2027 年美国 AIDC 耗电量占全美用电比例分别为 2.14%/6.07%/12.73%，2027 年 AIDC 耗电量占比将会大幅增加，明年美国缺电将更加严重。

燃气轮机：AIDC 供电最优解，供需缺口扩大，看好国产链龙头出海提速。燃气轮机凭借发电稳定、适合调峰发电、功率大、成本低等综合优势，未来预计长期成为 AIDC 首选供电方案。2024 年以来，海外燃机龙头 GEV、西门子能源等订单持续高增长，在手订单可见度已经超过 5 年，行业景气度高。叶片是燃机核心零部件，技术壁垒高、价值量占比高，行业集中度高，是燃机扩产的主要瓶颈。由于海外叶片龙头 PCC、HWM 扩产缓慢，应流股份等国内叶片龙头加速进入海外供应链体系。此外，在海外整机产能紧张背景下，国内的燃机集成商龙头杰瑞股份、主机厂龙头上海电气、东方电气等也将迎来加速出海的机遇。

退役航机改燃机：盘活存量航机资产，开辟 AIDC 供电新路径。航机与燃机工作原理相同，可经过增减部件改造为燃机。全球航机租赁商龙头 FTAI 拥有超过 1000 台 CFM56 航机资产，在 25 年底推出 FTAI Power（专注于将 CFM56 改为 25MW 燃机），规划 2027 年产能提升到 100 台。退役航机改燃机交付速度快，FTAI 将航机改装为发电涡轮机仅需 30-45 天。2026 年 4 月，FTAI 宣布与杰瑞股份成立合资公司，杰瑞负责将燃机机头与发电机等部件集成，共同开拓数据中心市场。2026 年 7 月 22 日，合资公司已与美国头部超算企业签订 14.65 亿美元大单，未来订单有望长期提升。

SOFC：适配 AIDC 快速部署电力的需求，龙头公司 GW 级订单落地。固体氧化物燃料电池（SOFC）具备交付快、冗余配置低、效率高、低排放等优势，并且未来随着政府补贴和规模效应，SOFC 还有降价空间。海外 SOFC 龙头 BE 从 2025 年开始订单提速，2025 年设备在手订单 60 亿美元，同比+140%。2026 年 4 月 13 日，BE 与 Oracle 签署 2.8GW 订单，实现 GW 级订单落地。SOFC 行业景气度提升，看好国内产业链龙头振华股份、三环集团等订单同步高增。

燃气内燃机：承接燃气轮机溢出需求，海外龙头订单、扩产加速。燃气内燃机凭借建设周期短、响应速度快及初始投资门槛较低等综合优势，在燃机交付趋紧背景下，有望承接外溢市场需求。全球燃气内燃机市场格局集中，龙头公司包括卡特彼勒、颜巴赫（INNIO）、瓦锡兰等，2025 年前五大厂商合计份额达 55%。卡特彼勒近年来在手订单逐季度提升，2026Q1、Q2 末，在手订单分别同比增长 79%和 92%。2026 年卡特彼勒将 2030 年内燃机和燃机产能目标上调至 65GW。在全球产能紧缺背景下，国内产业链龙头竞争力不断提升，未来燃气内燃机业务出海有望加速。

柴油发动机：数据中心备用电源，国内龙头加速切入全球供应链。柴油发动机组是不可替代的备用电源，受益下游资本开支加速，柴油发电机需求也加速上行，海外龙头柴发收入 2026 年显著提速。康明斯是全球柴油发动机龙头，Power generation 业务 2023-1H26 收入增速分别为 2.41%/11.66%/17.56%/34.50%，收入加速提升反映了行业景气度上行。国内柴发产业链龙头近年来竞争力不断提升，海外市场开拓不断加速，未来收入有望长期提升。

投资建议

全球 AI 数据中心规模扩张带动发电需求提升，但供给端产能持续紧张，建议关注国内燃气轮机、退役航机改燃机、 SOFC、燃气内燃机、柴发等领域竞争力提升的产业链龙头，推荐应流股份、杰瑞股份、中国动力、西子洁能等。