兴证研究 • 本周重点报告(09.12-09.18)

【兴证海外策略】全球5万份半年报：AI扩张与地缘重构

【兴证智库】红利的终结——欧洲结构性衰落的历史逻辑

【兴证宏观】政策关注存量提速，资产关注确定性定价——2026年8月经济数据点评

【兴证策略】基于劳动力转移视角的长周期策略分析：A股展望篇

【兴证海外策略】不止于超预期——2026Q2标普500财报点评

【兴证固收】Fed加息周期启动，还要加几次

【兴证固收】转债指标怎么看，哪些误区要避开——买方视角看转债系列二

【兴证金工】被动投资学术文献综述——西学东渐海外文献推荐系列之一百九十六

【兴证海外策略】全球5万份半年报：AI扩张与地缘重构

地缘与关税扰动下，企业如何化解成本压力、把握重构机遇？

行业成本消化能力分化。52%的样本公司提及地缘风险，多数企业面临利润压力；提价和降本是主要措施，但仅少数公司能完全抵消成本抬升。行业强需求支撑下，科技硬件、存储、半导体和金属与采矿行业成本转嫁能力更强，实现营收与毛利率同步改善；与此同时，部分毛利率承压行业通过压降费用维持利润增长，体现行业经营韧性。

长期应对在于供应链重构。电话会与财报数据显示，部分周期制造、耐用品和TMT企业正推进本地产能、供应商多元化和前置库存，带动相关设备、零部件和原材料需求。

风险提示：1）样本代表性风险；2）财务统计口径差异；3）历史数据可得性限制；4）管理层表述偏差。

【兴证智库】红利的终结——欧洲结构性衰落的历史逻辑

自2008年起欧洲进入红利逆转阶段，多重利好条件相继反转。一体化边际收益递减，成员国利益分歧加剧，否决事件数量大幅攀升，英国脱欧集中暴露内部张力。全球化退潮带来双重冲击：外部贸易保护抬头，欧洲贸易条件恶化；地缘冲突推高能源成本，制造业成本优势遭到侵蚀。安全红利不断流失，外部地缘冲突倒逼欧洲加大国防投入；人口深度老龄化推高养老金、医疗等福利刚性支出，在经济增速放缓背景下，防务与福利支出挤压科技创新、产业投资的财政空间，欧洲结构性衰落特征逐步显性化。

展望金融市场，欧洲资产面临压力，或沦为美元美债的“彼岸资产”，但难改美元美债压力。红利褪去，欧元资产吸引力下降，欧元或偏弱。欧洲股市整体受经济放缓、贸易条件恶化、能源成本抬升压制，行业分化：军工受益再武装，传统汽车转型压力大，全球竞争力领先行业有望穿越周期。欧洲风险抬升或驱动资金向美元美债避险，弱欧元或支撑美元指数，但美元霸权收缩趋势仍在延续，美国自身财政压力突出，美元美债压力难改。

风险提示：全球地缘政治变局加速演进；全球经济、政策不确定性上升。

【兴证宏观】政策关注存量提速，资产关注确定性定价——2026年8月经济数据点评

无论是美债长端破5.0%、美伊战火升级、全球“超级央行周”同步偏紧等外部扰动，或是国内弱基本面压力、宽货币与紧信用的博弈，亦或是全球AI发展降速的呼吁，均是当前市场定价的关键影响变量。在此背景下，市场或面临阶段性风偏回调压力，近期我们动态资配框架所测算的去风险概率有所抬升（详见《20260914-AI时代下的大类资产动态配置》），短期债券红利等防御性资产或相对占优。而对权益资产而言，仍如我们前期点评持续强调，在当前经济结构分化、供需矛盾突出、外部扰动加剧的宏观背景下，市场围绕短期总量数据做交易已趋于脱敏，资产定价更应关注结构性机遇和中长期逻辑主线，而核心在于把握确定性定价逻辑，包括宏观上全球信用体系和供应链体系重构下的人民币升值机遇和中国资产确定性，以及结构上产业趋势明确、盈利加速修复和基本面需求景气旺盛的相关科技、外需板块机遇，包括AI产业链传导、高端制造价值链升级、全球新能源基建需求、煤化工全球缺口替代等Alpha机遇。

风险提示：1）全球地缘形势超预期变化；2）国内外经济政策不确定性。

【兴证策略】基于劳动力转移视角的长周期策略分析：A股展望篇

迈过第二次刘易斯拐点后，A股将进入长牛时代 1970年美国迈过第二次刘易斯拐点后，经历了石油危机等外部冲击，于20世纪70年代中期开始迎来长牛行情；日本在1994年迈过第二次刘易斯拐点后处于“失去的二十年”之中，于2012年开始迎来“迟到”的长牛；与历史行情相比，美股和日股在第二次刘易斯拐点后的长牛均表现出中性偏高的夏普比率和更为稳健的行情特征，符合理论预判结果；参考美股和日股经验，迈过第二次刘易斯拐点后A股会经历一段波动期，随后再度相对住房和债市持续走强，迎来长期的权益时代；未来以科技、消费等行业为主的长牛时代：当前A股科技股与美股科技股资本开支占比同步上行，成为A股投资的重要方向；参考美国经验，未来非必需消费将越来越成为我国消费增长重心。

风险提示：劳动力转移进程不确定性、全球政经格局变化超预期、理论模型与现实偏差较大、外部冲击超出预期等。

【兴证海外策略】不止于超预期——2026Q2标普500财报点评

当86.8%的公司都超预期时，beat从超额收益的充分条件退化为必要条件，超额收益的分布由“是否beat”转向“beat的成色”。当EPS超预期幅度≥20%时，T+1日上涨概率65.4%、平均超额收益+2.75%。收入确认是超额收益的分水岭。Double Beat（收入+EPS双超预期，337家）T+1平均超额+0.87%；仅EPS超预期而收入miss的92家T+1平均超额-2.71%，上涨概率仅30.4%，与不及预期组（-2.78%）几乎无差别。

风险提示：大国博弈风险；美国货币政策超预期风险；全球经济增速下行超预期风险。

【兴证固收】Fed加息周期启动，还要加几次

本轮加息周期启动后，出于抑制经济过热和通胀的目的，可能至少还会加息25bp。美联储点阵图指向今年年底之前还有一次25bp的加息（沃什仍未给出预测），与市场预期差别不大。至于2027年是否继续加息，取决于美国后续的增长和通胀数据。如AI资本开支延续偏高增速，无论生产率是否增长，2027年加息的可能性都较大，加息周期的终点或介于4-5%之间。受制于债务压力，本轮加息至5%以上的概率不高，除非确认生产率得到了大幅提升。

受益于加息周期启动，以及美国经济相对强于欧洲经济，美元可能继续小幅走强，风险在于日本央行是否明显加快加息节奏，推动日元走强。受美债利率上行、美元走强影响，黄金在短期面临逆风，后续走势取决于美国经济过热叙事、债务不可持续叙事的相对强弱。如美债利率继续上行，有助于抑制过热，同时导致债务压力进一步上升，对黄金形成中期利好。

风险提示：美国经济、就业和通胀走势超预期，美国财政、关税等政策超预期。

【兴证固收】转债指标怎么看，哪些误区要避开——买方视角看转债系列二

转债定价是债券底仓与股票期权的二元结构，转债指标的使用，应从主导定价的因素出发，是正股、利率还是资金主导。供给收缩，叠加资金涌入，可能推动估值进入自我强化的非理性区间。次新券溢价、强赎线变支撑等现象，都是这套正反馈机制的表现，而不是指标失灵。

债性指标衡量下行保护，纯债溢价率、YTM表反映转债与纯债的性价比，但深层决定收益的是转股能力。债底随利息和下修抬升，买入价低于最后一年债底且发行人不违约，长期持有大概率不会亏钱。但低价券，要警惕信用资质从绝对低价滑向相对低价，不能仅看名义贴现率，更要追问现金流兑付风险。

风险提示：权益市场波动风险、可转债市场波动风险、资金面波动风险。

【兴证金工】被动投资学术文献综述——西学东渐海外文献推荐系列之一百九十六

在投资者福利/效用方面，廉价指数投资的便捷性增加了不知情投资者的市场参与度，他们的境遇变得更好。相比之下，已经参与市场的投资者在从主动策略转向被动策略时，其福利仅有适度的下降。两者的净效应可能是整体福利的提升。指数基金在公司治理中的作用是微妙且在理论上存在歧义的。指数基金在低费用结构下运作，这限制了可用于治理活动的资源，且基金经理积极推动公司改革的动机可能较弱。被动所有权究竟是加强还是削弱了治理，仍然是一个实证问题。

风险提示：结论基于历史数据，市场环境转变时模型存在失效风险。

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