低利率时代，如何看债市的筹码博弈

低利率环境下，收益率进一步下行空间收窄，机构转而通过波段交易博取资本利得，30Y国债由交易盘持有的占比明显抬升，超长端债市定价权正向交易盘倾斜。我们构建了以基金持仓占比刻画多头力量、券商自营借贷集中度跟踪空头力量、综合借贷费用衡量空头成本的多维框架，通过三者的组合状态判断筹码结构的脆弱或坚挺。

基金持仓占比：超长端定价权持续，中长端或转向配置逻辑

基金持仓占比反映个券持仓结构对价格方向和波动幅度的影响：占比偏高意味着交易盘主导，价格弹性较大，市场调整时集中减持可能放大波动；占比偏低则对应配置盘主导，价格波动温和，且低位时基金重新建仓概率加大，有望转化为增量买盘。超长端基金持仓占比与收益率呈显著负相关，加仓推动收益率下行；中长端滚动相关系数已由负转正，定价逻辑正从交易主导转向配置主导。 

做空力量的追踪：券商自营借贷集中度

从借贷市场的机构分布来看，银行是最核心的券源供给方，同一品种内部次活跃券或次次活跃券的借出余额通常高于活跃券，或因其券源供给充裕、借贷机制成熟，交易盘倾向于在此类券种上维持空头头寸并滚续展期。券商是债券借贷市场主要的借入方，且超长端国债主要由券商借入。将券商自营借贷集中度与国债期货主力合约结算价结合观察，可辅助分析超长端交易在裸空策略与期现中性策略之间的切换，并判断2025年11月初至12月中旬、2026年3月初至月底，券商裸空策略较为活跃。

多空信号组合运用，判断筹码结构的脆弱或坚挺

综合借贷成本主要包含借贷费用和应付利息，若超长端综合借贷成本维持高位，高成本约束下偏空策略的胜率与赔率显著弱化，空头滚续动力明显不足，集中平仓时大量买入现券的行为可能进一步推升价格，形成逼空局面。将基金持仓占比、券商自营借贷集中度与综合借贷成本三个指标进行组合分析，可有效判断多空力量的相对强弱与筹码结构的脆弱程度，前瞻性地提示变盘风险：当券商借贷集中度与成本双低、基金持仓高位时，偏空策略占优；多空同步加码对应博弈加剧；当券商借贷集中度与成本双高、基金持仓低位时，构成空头脆弱区，空头平仓压力持续积累；而空头回补叠加多头建仓，则利于做多。

当前格局的综合判断

截至2026年7月24日，尽管从胜率与赔率两端衡量，当前做空30Y国债的性价比偏低，但三类指标的组合状态指向超长债筹码结构已处于偏脆弱状态。空头端，券商借贷集中度与综合借贷成本均已回落至历史低位，借贷“高拥挤、高成本”的双重约束解除，空头重新进场建仓的可能性明显上升；多头端，基金持仓占比突破21%，创2024年以来新高，核心做多力量的仓位已高度拥挤，后续加仓空间有限；若券商自营可容忍较低性价比的偏空策略，或触发基金止盈并跟随卖出，阶段性地打开收益率上行空间。

风险提示

1、机构行为变化超预期；

2、宏观经济与政策环境超预期变化；

3、数据统计口径与覆盖范围偏差；

4、多空指标组合的历史经验局限性。

2026年以来，债市窄幅震荡交易日的占比已经达到了56%，此外多为快跌和快涨行情。债市尤其是长端利率债总体呈现明显的震荡形态，交易难度大幅度增加。随着债市收益率中枢下移、波动形态转向震荡，单纯依靠持有至到期的配置策略获取收益的难度加大，机构转而通过波段交易博取资本利得，多空双方的博弈激烈程度远超以往，单一指标已难以独立构成有效的择时信号。在交易市场中，我们发现公募基金和券商自营的行为具有明显的规律性，本篇报告以基金持仓占比刻画多头力量，以券商自营借贷集中度跟踪空头力量，以综合借贷费用衡量空头持仓成本，通过三类指标的组合状态前瞻性判断筹码结构的脆弱或坚挺。此外，报告还对借贷市场的机构分布特征、裸空与期现中性策略的切换规律等进行了探讨。

一般而言配置盘决定债市的中枢水平，交易盘在中枢水平附近决定波动率，在低利率环境下，由于缺乏系统性的β行情，公募基金对30Y的波段交易特征更加明显。2025年11月以来，30年期国债收益率不再延续单边上行或下行的走势，转而围绕2.1%至2.4%区间宽幅震荡，行情演绎呈现明显的波段化特征。票息收益低，叠加收益率进一步下行空间收窄，单纯依靠持有至到期的配置策略获取收益的难度加大，因此机构转而通过波段交易博取资本利得。从持仓结构来看，30年期国债由基金持有的比重自2026年初的8.76%震荡上升，于7月24日触及21.04%，创下2024年以来新高，较年初高出12.28个百分点。

从净买入视角同样印证了这一趋势，2021年至2026年各年度上半年，交易盘对长债整体维持净买入态势，配置盘则持续净卖出。自2023年起，两者在长端净买入方向上的分化加剧：交易盘净买入规模跃升至约5853亿元，并在2023至2024年维持高位；配置盘同步加速净卖出，于2024年创下2021年以来净卖出规模新高。进入2026年，交易盘净买入再度发力至约4923亿元，交易盘及配置盘合计净买入额转正至约1117亿元，为2021年以来首次。久期层面，2024年7月以来，我们测算的中长期债基久期中枢开始趋势性抬升，截至2026年7月24日已升至4.35年，较年初抬升约0.49年，处于近年偏高水平。交易盘通过增持长端利率债，不断扩大在长端利率定价中的影响力。

随着交易盘对长债的定价能力提升，市场对于机构行为的关注显著提升，而市场多空双方的博弈激烈程度远超以往，单一指标已难以独立构成有效的择时信号。因此，我们构建了一个包含多维指标的分析框架——以基金持仓占比刻画多头力量，通过券商自营借贷集中度跟踪空头拥挤度，以综合借贷费用衡量空头成本，并通过三者的组合状态判断债市筹码结构。

超长利率债的二级净持仓可以用来大致估算公募基金、券商自营、理财子等交易盘的真实头寸，但无法准确刻画银行、保险等配置盘的头寸，主要原因是交易盘主要通过二级市场交易持有长债，而配置盘主要通过一级市场认购并持有。

机构持仓占比，即个券的主要二级机构持仓量与该券余额的比值。单只债券各机构持仓占比之和理论上应接近100%，实际中却常出现大幅偏离，主要有两个原因。1）一级市场持仓无法反映在二级流通量中：现有持仓量基于二级市场推算，无法反映通过一级市场持仓情况，新券上市初期二级成交清淡，由此推导的总持仓量远低于债券余额，致使占比之和明显低于100%。2）借贷业务推高二级流通量：以机构A将债券借给机构B、B在借贷到期前将其卖给C为例：A账面上的持仓记录在借贷存续期内仍然保留，C作为最终买方亦被计入持仓，两者对应的是同一笔现券。此时基于二级交易推导的持仓量同时包含A与C两笔记录，相对于债券余额的流通量被放大，推动比值向上偏离100%。随着个券存续时间的推移，机构越来越多地通过二级市场而非一级市场持有该券，此外该券的借贷活跃度通常相对上市初期上升，因此活跃券的各机构持仓占比之和通常随存续期推移而走高。

为观察长债与超长债的交易结构，我们关注各机构二级持仓量在不同品种与不同活跃程度券种间的分布。10Y国债的机构二级总持仓量普遍偏低，活跃券、次活券及次次活券的机构二级总持仓量在2635至2959亿元之间，或与两方面因素有关：1）商业银行免税配置需求下，部分持仓被归入持有至到期账户，可供借贷的流通券源相应受限；2）10Y久期适中、价格波动幅度相对可控，交易盘主动借券做空的意愿不强，因此借贷交易相对清淡，推导的机构二级持仓量较低。相较于10Y国债，10Y国开债或因缺乏免税优势，二级市场可流通筹码相对充裕，成为交易盘借贷卖空的主要工具之一，活跃券机构总持仓量达4240亿元，次活及次次活券进一步升至5399亿元与5447亿元。

30Y国债由于久期更长，对利率波动更为敏感，交易活跃度相对偏高，借贷交易亦相应增加，其机构二级总持仓量通常高于10Y国债。受近期市场波动影响，当前 30Y 国债的机构二级总持仓量阶段性回落至与 10Y 国债相近的水平，次活跃券二级总持仓量为3385亿元，明显高于活跃券（2234亿元）及次次活券（1790亿元）。原因可能在于，此次活跃券在前期作为活跃券时累积了较大规模的融券余额，券源供给充裕、借贷机制成熟，交易盘倾向于在此券种上维持空头头寸并滚续展期，因此推算出的二级持仓量较高。从机构偏好来看，公募基金作为核心交易盘，通常偏好流动性强的个券，其在30Y国债活跃券及次活跃券的持仓量分别达到689亿元及663亿元，远超次次活跃券136亿元，这一特征在10Y国债上亦有所体现。

为了进一步理解机构持仓的品种偏好差异，我们将视角延伸至中长期品种。从机构二级持仓量总和来看，5Y国开三只样本券合计约6273亿元，显著高于5Y国债的3593亿元，与10Y品种中国开的机构二级总持仓量高于国债的规律一致，即国开债因缺乏免税优势，银行配置需求偏弱，二级市场可流通筹码相对充裕，借贷交易更为活跃，从而推高基于二级交易推导的持仓量。从公募基金的持仓偏好来看，其明显偏好流动性强、具有交易属性的5Y国开：基金在5Y国开活跃券、次活券及次次活券的二级持仓量分别达到386、405与849亿元；而在5Y国债与7Y国债的各活跃券的二级持仓量均不超过130亿元。

公募基金的二级持仓占比，和交易型利率品种有显著的相关性。2026年1月初至7月末，公募基金二级持仓占比每提升1pct，30Y国债收益率下行约0.92BP，7Y国债收益率上行5.38BP，5Y国开上行约3.21BP。这显示当前基金在超长端仍有一定的主动定价能力，基金增加持仓能够有效压低收益率；而基金在中长端的行为已转变为配置逻辑，即收益率越高越倾向于增持。

为了分析公募基金这一重要交易盘对个券的定价权，我们观察个券的基金持仓占比这一指标，即基金公司及产品持有量占个券余额的比重。基金持仓占比在一定程度上反映个券持仓结构对价格方向和波动幅度的影响：占比偏高通常意味着该个券持仓结构由交易盘主导，价格弹性较大，牛市阶段相对易获超额收益，但在市场调整时交易盘集中减持的可能性加大，从而放大价格波动，并加剧收益率上行压力；占比偏低则反映个券主要由负债端稳定的配置盘持有，价格波动较低，此外，若该指标处于历史低位，基金重新建仓概率加大，后续或能转化为可观的增量买盘，从而对价格形成支撑。

以国债A为例，其基金持仓占比从2025年11月14日的高位28.66%，下降18.76pct至2026年1月9日的9.90%，带动收益率上行约15.40BP；第二轮显著下降是从3月6日基金持仓占比13.77%，下降至4月3日的6.85%，为去年10月以来历史低点，并带动收益率上行约10.10BP；此后基金持仓占比快速上涨至13%附近并随之小幅震荡，收益率亦随之反向波动。2025年10月11日至2026年7月24日，其基金持仓占比与中债估值收益率呈显著的负相关，相关系数约为-0.84，即基金持仓占比上行对应买盘推动价格上涨、收益率下行，反之则抛压加大并带动收益率抬升。

前文分析聚焦于某只30Y国债，验证了基金持仓占比与该券收益率之间存在负相关关系，但该规律是否在全期限品种中普遍成立，抑或仅是超长端的独有特征？而且如果直接计算全样本区间的相关系数，可能会掩盖基金在不同阶段截然相反的行为，相互抵消后得到一个“居中”的数值。为此，我们将样本扩展至5Y国债、5Y国开、7Y国债、10Y国债与30Y国债等品种，每个品种选取对应阶段的3只活跃券，并引入滚动30周相关系数进行动态观测。滚动30周相关系数即在每个时点回溯30个交易周，计算标化基金持仓占比与中债估值收益率的相关系数，用于刻画基金定价权在不同阶段的时序演变。当系数稳定于负值区间时，表明基金增加持仓能够有效压低收益率，体现其主动定价能力；当系数由负转正时，则意味着基金从交易逻辑转变为配置逻辑，即收益率越高越倾向于增持。

从各品种滚动相关系数的走势来看，近几个月来超长期国债与长端、中长端品种呈现不同的走势。30Y国债的滚动相关系数在整个观测区间内大部分时间处于-0.3至-0.8的负相关水平，且中枢水平呈现出逐渐走低，即负向加深的走势。5Y国开、5Y国债与7Y国债在2025年末呈现-0.6至-0.8的强负相关，自2026年初起三者同步快速抬升，先后由负转正，至2026年7月仍维持+0.7至+0.9的强正相关区间。回顾历史走势，10Y国债的滚动相关系数呈现明显的正负交替特征，进入2026年后，10Y国债滚动相关系数跟随中长端转正，但自7月起大幅回落并逼近零轴。综合来看，基金在超长端的定价权有所提升，呈现主动博弈的特征；在中长端整体撤出主动做多力量，基金行为更多表现为收益率上行后的被动增配；在长端的行为通常会在交易逻辑与配置逻辑之间切换。

借贷集中度，即个券每日未到期借贷量占当前流通量的比重，一定程度上反映个券融券卖空交易的拥挤程度。为观察做空力量在不同品种上的分布与迁移，我们提取了10Y国债、10Y国开与30Y国债的借贷集中度时间序列。2024年，10Y国债与30Y国债的借贷集中度走势较为接近，均在二季度达到阶段性高点，做空力量在长端与超长端之间分布相对均衡。进入2025年，10Y国债借贷集中度回落至10%附近并长期维持低位，而10Y国开的借贷集中度明显抬升，成为全市场借贷最活跃的品种，这与其缺乏免税优势、二级流动性较好、适合作为波段做空与对冲工具的特征相一致。2026年初至4月上旬，30Y国债借贷集中度持续攀升并突破35%，显著高于10Y国债与10Y国开，反映出在此期间空头头寸高度集中于超长端品种，市场筹码结构脆弱。二季度末30Y国债借贷成本高企，部分交易盘因难以承受高昂展期成本而选择平仓，30Y国债借贷集中度自5月起快速回落，至7月24日已降至不足3%。

从债券借贷市场的借出端来看，银行是最核心的券源供给方，10Y国开债借出余额较高，同一品种内部活跃券或次活跃券的借出余额通常高于次次活跃券。截至2026年7月24日，九只样本券的借出余额合计约2878亿元，其中98.51%为银行借出。分品种来看，30Y国债借出总量最低，三只样本券合计约204亿元；10Y国开借出总量最高，合计约2115亿元；10Y国债居中，合计约558亿元。10Y国开借出余额显著高于10Y国债，与国开债交易属性更强、可供借贷的流通筹码更充裕的特征相一致。分活跃程度来看，同一品种内部，活跃券或次活跃券的借出余额通常高于次次活跃券：10Y国债次活跃券借出265.8亿元，明显高于次次活跃券的98.9亿元；10Y国开活跃券借出955.4亿元，高于次活跃券（735.0亿元）和次次活跃券（424.9亿元）。

从借入端来看，券商是债券借贷市场最大的净借入方，其借入需求高度集中于10Y国开债。截至7月24日，券商合计借入余额约937亿元，占全市场总借入余额的32.58%，是最大的净借入方。分品种来看，券商在10Y国开债上的借入规模最大，共借入622亿元，其中活跃券、次活跃券分别借入274.6、289.8亿元；30Y国债券商共借入127.6亿元，占3只30Y国债样本券总借入余额近63%，或表明券商做空力量在30Y国债品种上具有较高参与度。

为了能更直观地体现券商自营对该券的做空强度，我们可以进一步观察券商自营借贷集中度，即个券的证券公司借入余额占全市场借入余额的比重再乘以该券的借贷集中度，等价于证券公司借入余额与债券余额之比。

将30Y国债券商自营借贷集中度与30Y国债期货主力合约结算价结合观察，可辅助分析超长端交易在裸空策略与期现中性策略之间的切换。本轮周期中主要观察30Y国债：11月初至12月中旬，券商自营借贷集中度稳步抬升，而同期期货结算价明显走弱，表明做空交易在现券与期货两端同步趋于活跃；12月下旬至次年3月初，券商自营借贷集中度继续攀升，期货结算价却止跌回升，反映策略或转向期现中性，机构或通过做多期货配合现券空头，以博弈基差收敛；3月初至月底，活跃券券商自营借贷集中度持续上涨并触及区间高位，期货结算价再度快速回落，表明前期中性套利头寸了结后，裸空交易再度增多；4月初至7月末，券商自营借贷集中度明显下降，期货结算价小幅回升但涨幅有限，表明前期累积的空头方逐步平仓离场，而市场做多共识尚未形成。

将券商自营借贷集中度与基金持仓占比结合分析，有助于观察多空双方的博弈节奏。例如国债A，在2025年10月至2026年7月从活跃券逐渐转为次活跃券、次次活跃券再到退位，以其情况为例，两个指标表现出较为明显的负相关关系，相关系数达到-0.86，可将行情大致划分为四个阶段：1）2025年10月初至12月末，券商借贷集中度自低位逐步抬升，券商开始积累空头头寸，基金多头持仓则趋于下降；2）2026年1月初至2月末，券商自营借贷集中度进一步攀升至20.98%，基金持仓占比升至高位13%附近，表明多空分歧较大；3）3月初至4月初，借贷集中度升至区间高位，而基金持仓占比迅速下滑至不足7%，空头头寸较为集中且多头持仓处于低位，空头后续平仓压力持续积累；4）4月中旬至7月，随着空头逐步平仓，券商自营借贷集中度出现较为明显的回落，基金持仓占比回升至14%左右。

空头在合约到期时会面临滚续还是平仓的选择，这会受到综合借贷成本的影响，高昂的借贷成本会迫使空头选择买入现券平仓。综合借贷成本主要包含借贷费用和应付利息，若空头预期未来现券价格下跌，继续保持偏空策略会获得资本利得收益，且该收益超过继续借券的成本时，此时空头倾向于选择滚续；反之，若预期收益不足以覆盖滚续成本，或预期出现资本利得损失时，空头则倾向于选择买入平仓。集中平仓时大量买入现券的行为，可能进一步推升价格、加剧空头亏损，形成逼空的局面。

借贷费用由债券借贷市场中的供需关系决定，是融券做空的主要成本之一。为较为准确地衡量各品种的整体做空成本，我们采用加权平均借贷费率作为核心观测指标，即以各券借入余额为权重进行加权计算，这一计算方式能够有效过滤小额、极端费率个券的影响，更精确地反映市场维持空头头寸的真实成本。10Y国债与10Y国开的借贷费率长期处于0.15%至0.45%的低位区间，表明这些品种存量充裕、可供出借的券源相对宽松。30Y国债的借贷费率自年初起稳定运行于1.4%以上，5月末达到1.86%的高位，远高于长端品种，根源在于其极高久期带来了丰厚资本利得博弈空间，当收益率波动加大时，大量券商自营与对冲资金集中涌入30Y品种进行融券做空，借入需求旺盛，而超长债的可流通券源相对有限，供不应求导致费率被持续推升。进入7月，随着空头集中平仓，30Y国债融券需求走弱，带动加权平均借贷费率下行，截至7月24日已降至1.11%。

进一步观察2024年初至今30Y国债的借贷集中度与加权平均借贷费率的走势，两者呈现显著正相关，相关系数约0.66。超长债的可流通券源主要集中于商业银行等配置盘手中，短期供给弹性较低，费率的波动主要由做空需求的边际变化主导。当做空情绪升温、大量资金涌入超长端叠加存量空头选择滚续时，借贷集中度抬升，供不应求推高借贷费率；反之，当空头因成本或亏损压力被迫平仓退场时，做空需求回落，借贷费率随之失去支撑。当前30Y国债加权平均借贷费率有所回落，处于历史较低水平。

尽管借贷费率下降，但30Y国债的做空策略在胜率与赔率两个维度上仍处于相对劣势。我们以截至2026年7月24日的市场数据为基准进行测算，当日30Y国债加权平均借贷费率为1.11%，加权平均票面利率为2.25%，合计综合年化成本率为3.36%，若空头持仓占用7个自然日，持有成本约为6.4BP。按30Y国债修正久期20年估算，覆盖上述持仓成本所需的30Y国债收益率周度上行幅度约为0.32BP。

以当前周度盈亏平衡阈值0.32BP回溯历史周度数据，空头实现周度净收益为正的胜率分别为：2024年初至今约44%，2025年初至今50%，而2026年初至今大幅回落至不足35%。这意味着今年以来，空头若以当前的高成本展期滚续，单周净亏损的概率超过65%。赔率层面同样不容乐观，2026年初至今，周度净收益超过1BP的概率为31%，超过3BP的概率仅为12%；反观亏损端，周度净亏损超过1BP的概率约45%，超过3BP的概率超24%，深度亏损概率约为同等幅度盈利概率的两倍。综合胜率与赔率两端来看，当前30Y国债做空的性价比仍然较低。

单一指标有其局限，基金持仓占比、券商自营借贷集中度、综合借贷成本三个指标的不同组合状态，决定了市场筹码结构，能够前瞻性地提示变盘风险。以30年期国债在2025年10月至2026年7月的行情为例：

组合一：利于采取偏空策略，特征为券商借贷集中度处于低位、综合借贷成本处于低位、基金持仓占比处于高位。例如2025年10月17日至2026年1月9日即呈现此组合：券商借贷集中度自低位逐步抬升，空头头寸开始积累；而综合借贷成本为3.28%-3.42%，处于历史较低水平，空头建仓成本较低；做多力量前期已充分释放，而且超长债筹码相对集中在交易盘手中，多头头寸本就处于高位，空头加仓时多头倾向于跟随卖出，基金持仓占比趋于下降，市场下行压力较大，同期收益率震荡上行10.22BP。

组合二：多空博弈激烈，特征为券商自营借贷集中度与基金持仓占比同步攀升、综合借贷成本处于较高位置。例如2026年1月9日至3月6日，券商自营借贷集中度进一步攀升至16.97%，基金持仓占比升至高位12.19%，多空双方均在加码，市场分歧巨大，但空头成本已开始抬升，需关注哪一方力量先衰竭。

组合三：空头脆弱区，特征为券商借贷集中度维持高位、综合借贷成本抬升、基金持仓占比降至低位。例如2026年3月6日至4月3日，券商自营借贷集中度升至高位，做空交易拥挤，且综合借贷成本升至3.68%，空头继续维持偏空策略成本抬升，平仓压力持续积累；基金持仓占比下滑至不足10%，处于历史偏低水平，此时超长期国债头寸集中在银行、保险等配置盘手中，通常不会在市场调整中跟随卖出，收益率进一步上行的阻力加大。而一旦空头开始集中平仓，将转化为强大的买入力量，可能引发市场反转。

组合四：利好做多策略，特征为券商借贷集中度处于高位、综合借贷成本处于高位、基金持仓占比处于低位。例如2026年4月3日至6月26日，前期做空交易已高度拥挤，券商自营借贷集中度行至区间高位，边际上难以进一步攀升；综合借贷成本突破4%的偏高水平，空头维持仓位的融资成本不断累积，持仓性价比偏低。高成本压力下，空头被迫集中平仓，而拥挤状态下空头回补本身会进一步推升现券价格，触发更多空头跟进平仓。与此同时，基金持仓占比已降至9.59%的历史偏低水平，交易盘加仓空间充足，增量买盘存在持续释放的潜力。空头回补叠加多头建仓，收益率下行空间打开，此阶段30Y国债收益率由2.37%下行约15.49BP至2.22%。

整体来看，低利率环境下交易盘在超长端的定价权持续抬升，筹码结构分析对债市行情判断的指示意义提升。多头维度，超长端品种基金持仓占比与中债估值收益率呈显著负相关，基金加仓推动收益率下行；中长端品种的滚动相关系数已由负转正，反映其定价逻辑正逐步从交易主导转向配置主导。空头维度，券商自营借贷集中度可有效追踪做空拥挤度，2026年以来30Y国债借贷集中度一度突破35%，反映出空头头寸高度集中于超长端品种。基金持仓占比、券商借贷集中度与综合借贷成本三类指标的不同组合状态，可辅助判断多空力量的相对强弱与筹码结构的脆弱程度。具体来看：券商借贷集中度与成本双低、基金持仓高位时偏空策略占优；多空同步加码对应博弈加剧；券商借贷集中度与成本双高、基金持仓低位构成空头脆弱区；券商借贷集中度与成本双高、基金持仓低位则利于做多。高成本约束下，偏空策略性价比显著下降，空头滚续动力不足。

截至2026年7月24日，尽管从胜率与赔率两端衡量，当前做空30Y国债的性价比偏低，但三类指标的组合状态指向超长债筹码结构已处于偏脆弱状态。空头端，券商借贷集中度与综合借贷成本均已回落至历史低位，借贷“高拥挤、高成本”的双重约束解除，空头重新进场建仓的可能性明显上升；多头端，基金持仓占比触及21.04%，创下2024年以来新高，核心做多力量的仓位已高度拥挤，后续加仓空间有限；若券商自营可容忍较低性价比的偏空策略，或触发基金止盈并跟随卖出，阶段性地打开收益率上行空间。

作者介绍

赵增辉，经济学博士，长江证券研究所固收首席分析师，复旦大学经济学院校外导师，担任《投资研究》期刊匿名审稿人。2025年金麒麟最佳分析师、上证报最佳分析师、入围水晶球公募榜，多篇高校智库和媒体内参专报获录用。研究特色坚持宏观框架和微观调研相结合、力求观点鲜明，言之有物。尤其在货币政策和财政政策方面有较深的研究积累，货币政策方面撰写有《现代中央银行系列》框架报告以及流动性分析框架报告，财政政策方面坚持从一线微观视角观察地方政府行为，累计走访600家城投/国企和政府部门，同时撰有大量财政框架报告以及相应学术论文。

马玮健，长江证券研究所固收研究员，香港中文大学硕士，中山大学岭南学院本科。2年宏观利率研究经历，目前主要覆盖宏观基本面、利率债和机构行为研究。

风险提示

1、机构行为变化超预期：若市场环境或监管政策发生重大调整，基金、券商自营等机构交易行为可能偏离历史规律，导致基于持仓占比与借贷集中度的筹码结构研判有效性下降。

2、宏观经济与政策环境超预期变化：若经济基本面修复或货币政策转向超预期，债市收益率可能出现趋势性变化，筹码博弈对波段行情的指示意义相应弱化。

3、数据统计口径与覆盖范围偏差：本文涉及的基金持仓占比、券商借贷集中度及综合借贷成本等指标基于公开数据整理，若统计口径调整、数据源覆盖范围有限或数据更新延迟，可能导致结论出现一定偏差。

4、多空指标组合的历史经验局限性：本文基于三类指标组合状态总结的历史规律，在不同市场环境下联动关系可能存在差异，可能导致对筹码结构的研判出现偏差。

研究报告信息

证券研究报告：从基金持仓和券商借贷，看债市的多空筹码——走在债市曲线之前系列报告（十八）

对外发布时间：2026-08-05

研究发布机构：长江证券研究所

参与人员信息：

赵增辉 SAC编号 S0490524080003

            SFC编号 BVN394

马玮健 邮箱 mawj3@cjsc.com.cn