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上海金融法院（2026）沪 74 民终 527 号终审落槌，华泰证券联合北京富纳投资搭建私募通道，变相向自然人销售雪球场外期权，被判连带赔偿投资者 1004.2 万元。该案是全国首例券商主动设计通道规避自然人场外期权准入红线的终审赔付标杆，以穿透式裁判打破机构 “通道免责” 说辞，重塑场外衍生品适当性、共同侵权、过失相抵裁判规则，对金融机构合规与投资者维权具备极强实务价值。

一、案件事实：刻意规避监管的灰色嵌套交易

（一）监管明确红线

依据《证券公司场外期权业务管理办法》第 24 条，场外雪球期权仅面向专业机构投资者，自然人无交易资格，禁止券商变相向自然人推介销售。

2022 年 9 月起，华泰员工持续游说上市公司实控人费战波投资雪球产品，即便客户明确拒绝仍多次上门、高管专程赴当地营销，投资者无任何衍生品投资经验。为绕开自然人准入限制，华泰主导搭建私募通道架构：北京富纳发行私募基金作为壳主体，名义上由基金与华泰签订雪球期权合约，实际资金、交易指令、全部盈亏均归属费战波，私募仅收取通道费，无独立决策与风控。

（二）机构同步实施多项违规

代填风险测评、回访问卷并提供标准答案；协助过桥资金规避实控核查；放任基金全额投向高风险衍生品。相关违规已由江苏证监局出具警示函确认。

2023 年 4 月至 2024 年 8 月，投资者累计投入6684.63 万元，最终仅收回 5250.06 万元，本金亏损 1434.57 万元。投资者向监管投诉后提起民事诉讼，一审法院判令两机构连带承担70% 损失，双方不服上诉。二审驳回全部上诉、维持原判；资金占用利息、律师费、保全担保费因举证不足不予支持。

（三）两机构上诉核心抗辩

华泰主张签约主体为私募基金，架构合规，客户系成熟投资者应自担市场风险；私募称仅提供通道，交易指令由客户下达，无需连带赔偿。

二、二审裁判逻辑，确立行业审判标准

（一）三重穿透审查，否定通道隔离效力

法院采用资金归属、指令控制、风险承担三重穿透标准，击穿私募法人外壳：私募基金仅签署制式合同，投资、出入金全由自然人掌控，盈亏全部由投资者承担，华泰全程明知底层为无资质自然人，刻意搭建架构规避强制监管，交易自始存在违法瑕疵。形式上的机构签约主体，不能掩盖自然人违规交易实质，通道不具备合规豁免效力。

（二）协同违规构成共同侵权，双方连带担责

依据《民法典》第 1168 条共同侵权规则，区分双方过错：

• 华泰为主责方，主动推介违规衍生品、主导搭建违法通道、放弃资质审查，多重违反监管规定，是亏损核心诱因；

• 北京富纳作为持牌私募，背弃信义义务、放弃独立风控，配合券商完成违规交易，二者存在共同违规合意、分工协作，造成同一损害，应当承担连带责任。

投资者可单独向任意一方主张全额赔付，大幅降低维权成本。

（三）过失相抵平衡权责，投资者自担 30% 损失

法院认定投资者存在过错：其明知自然人无场外期权交易资质，清楚通道用于规避监管，自主划转资金、下达全部交易指令，主动参与违规交易。

据此适用过失相抵规则，减轻机构 30% 赔偿责任。同时裁判明确价值导向：金融机构具备专业优势，信义义务优先级更高，即便投资者知情参与，机构仍需承担主要赔付责任。

（四）索赔范围受限，仅支持本金差额损失

案涉交易整体违法，司法仅保护本金亏损差额；投资者未能完整提交律师费、保全费支付凭证与对应合同，举证不足，相关维权成本全部不予支持，划定同类案件索赔边界。

三、法律理论突破与行业合规警示

（一）监管规章民事裁判效力实现突破

《证券公司场外期权业务管理办法》属于维护金融公共秩序的强制性规范，本案直接将其作为认定民事侵权过错的依据，打破 “规章仅约束行政、不影响民事赔偿” 的旧思路。

同时扩张适当性义务边界：券商除匹配产品风险等级外，还负有前置审查交易对手法定资质的义务，协助客户规避资质限制属于根本性违反适当性义务。

（二）通道业务司法定性彻底重塑

过往通道纠纷多按份担责，本案确立新标准：券商主导违规 + 私募弃守风控构成合意协同侵权，直接触发连带责任，纯通道模式再无免责空间，私募不得以 “客户自主指令” 抗辩。标准化穿透规则落地，封堵私募壳、多层资管嵌套变相向自然人售卖雪球的灰色模式。

（三）分主体实操指引

1. 券商

禁止任何嵌套形式向自然人销售场外衍生品；营销、回访、测评全程留痕，协助规避资质将引发巨额赔偿，存量通道雪球产品需全面自查。

2. 私募管理人

通道业务不得放弃独立风控与投资决策，单纯收取通道费、完全听命客户将构成协同侵权、连带赔付。

3. 投资者

监管处罚文书可作为机构过错核心证据；若完全不知情券商隐瞒违规架构，自身过错比例可大幅降低；签约可书面约定违约方承担律师费等维权成本，并留存完整付款凭证。

四、裁判边界与总结

本案原告为高净值实控人，自担 30% 损失；若为普通散户，机构责任比例通常升至 80%-90%。司法仅保护本金亏损，利息、维权费用需完整证据链方可获赔。

本案四项核心裁判规则可直接用于同类案件维权：

• 自然人禁止参与场外期权是监管红线，券商搭建私募通道变相销售构成根本性违规；

• 券商主导、私募配合违规通道业务，构成共同侵权，连带赔偿；

• 金融侵权适用穿透审判，名义签约机构无法隔离底层自然人违规事实；

• 投资者明知违规参与适用过失相抵，但金融机构信义义务优先，承担主要赔付责任。

郑律点津

本案划定场外衍生品司法红线：金融创新不可突破监管强制规定，通道业务不能成为合规避风港。

券商、私募必须严守投资者资质审查与实质风控义务；投资者也应认清自身交易权限，警惕包装后的高风险衍生品，遭遇亏损可依托穿透裁判规则与监管处罚文书依法维权。

作者简介

郑勇律师，注册国际投资分析师（CIIA）。南京大学生物本科、国际金融硕士。20年证券行业从业经验，在头部券商担任保荐代表人十余年，曾被评为《新财富》最佳保荐代表人，深刻理解证券和资本市场运作方式。

现展业为专职执业律师，专注于证券领域的民事索赔、刑事辩护、公益维权和资本市场法律服务，致力于 “用法律维护证券市场的公平与正义” 。

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