大家好，我是深蓝。近期，券商的跨境股票收益互换（TRS）新增业务被暂停，市场普遍担忧这将对券商的业绩带来冲击。但高盛的最新分析指出，这次监管调整并非突发新政，而是对既有“净新增为零”框架的强化，其对券商整体收入的实际影响有限。真正决定券商未来表现的，仍是IPO市场恢复与香港业务的修复能力（文末有直观长图解析及研报原文获取方式）。

监管新政：不是新变量，而是既有框架的强化

跨境股票收益互换（TRS）并非新鲜事物，早在2024年初，相关业务就已经受到“净新增为零”的额度约束。此次媒体报道的针对股票相关TRS新增暂停，实质上是原有监管政策的进一步细化与强调，而非一个全新的、突然出现的规定。目前，这一限制主要针对股票TRS，而期货、城投债以及部分FICC和北向交易等其他资产类型的TRS业务，暂未受到此项规定的影响。对于已有的TRS合约，监管允许其自然到期或进行平仓操作，并未采取强制清算措施，这体现了监管机构希望实现“软着陆”的审慎态度。业界目前仍在密切关注，期待监管部门发布更明确的执行细则，以明确未来是允许在现有存量基础上进行调整，还是要求到期后不再续签。

TRS业务影响几何？实际拖累有限

尽管市场对跨境TRS监管收紧的担忧情绪较高，但高盛通过测算认为，其对券商的整体收入影响相对有限。根据高盛的分析，跨境股票TRS业务对9家有资格开展此业务的券商来说，其收入贡献大约只占这些券商总收入的1%至4%。具体来看，采用“存量计算法”，以约2500亿人民币的未偿名义本金和年化1.5%的通道费率估算，年收入约为37.5亿人民币，占9家券商总收入的约1%。若采用“流量计算法”，考虑到TRS平均约3个月的存续期，每年周转4次，对应的年交易流量可达1万亿人民币，按1.5%的费率计算，年收入约150亿人民币，占总收入的约4%。这些数据表明，即使该部分业务受到影响，短期内对券商整体经营业绩的实质性拖累仍处于可控范围，影响并非巨大。

为何加强监管？堵漏洞与防风险

监管机构此次加强对TRS业务的关注和收紧，主要出于两方面考量。首先是防范资金借道外流：随着此前对线上券商监管的趋严，部分资金开始通过私募基金等渠道，利用TRS业务进行海外投资，这在监管看来，可能构成个人资金不合规流向境外的潜在漏洞。其次是主动控制市场潜在风险：TRS作为一种场外衍生品，虽然在常规操作中通常要求100%保证金，但在某些结构性产品设计下，仍可能产生一定的杠杆效应。一旦市场出现剧烈波动，这种杠杆效应可能引发连锁反应，带来系统性风险。因此，监管机构希望通过提前介入，有效控制和化解这类潜在的市场风险。

券商分化：港业务成关键分水岭

在本次监管政策调整背景下，不同券商的业绩表现预计将呈现明显分化。券商的香港业务能力及其对客户的承接能力，将成为区分其优劣的关键因素。例如，中金公司（CICC）的香港业务占比超过40%，在业内处于领先地位，这使其能够直接在香港为客户提供服务，从而对离岸TRS业务的依赖度非常低。因此，中金公司受此次监管收紧的影响较小，反而能凭借其强大的海外业务优势，在同业中展现出更强的经营韧性和弹性。相比之下，那些香港业务规模较小的券商，可能会感受到更大的业务调整压力。值得注意的是，TRS业务本身的投资回报率（ROE）相对不高，券商可以将部分资源从低回报的TRS业务重新配置到香港业务等更高回报的领域。高盛覆盖的三家券商海外子公司平均ROE达到16%，远高于这些券商集团平均9%的ROE水平，显示出海外业务在提升整体盈利能力方面的潜力。

盈利核心：IPO与香港市场修复

高盛认为，真正决定中国券商股未来表现和盈利能力的核心变量，并非本次TRS业务的微调。更关键的驱动因素在于以下两个方面：一是国内IPO市场的恢复情况。预计下半年大规模的公司上市活动将为券商带来显著的投行收入，尤其是通过基石投资和跟投所获得的收益。二是券商在香港市场的业务修复能力。这包括香港股票经纪业务的活跃度以及跨境资产管理业务的发展。相较于国内业务，香港市场的这些业务通常能为券商提供更高的杠杆和投资回报率（ROE），是其实现持续增长和提升估值的重要引擎。

重点关注：后续跟踪指标与风险

对于普通投资者来说，在关注券商股的后续发展时，有几个核心指标值得持续跟踪。首先是国内IPO市场的审核与发行节奏以及实际发行规模，这直接关系到券商的投行收入状况。其次，应密切留意香港市场的活跃程度，以及各家券商香港业务的营收和利润贡献，这能有效反映其跨境业务的竞争实力。此外，TRS监管政策的后续细则出台情况，例如具体执行范围是否会扩大，以及现有合约是否被要求到期不续，也将是影响业务的重要因素。同时，投资者也需警惕潜在风险。市场行情若持续弱于预期，可能导致券商资管业务的资产管理规模（AUM）下降、投资收益增长放缓，甚至费用率上升。另外，由于各券商并未公开披露具体的TRS敞口，导致难以精确量化单个券商所受到的具体影响，这也增加了投资判断的不确定性。