目录

 正文

1.1.行业同质化竞争，供给侧改革将有助于形成新业态

中国券商通道业务占比高，呈现同质化竞争。2012年券商创新大会鼓励券商创新转型以后，券商资本中介类业务迅速发展，并成为继经纪业务、自营业务后第三大收入来源，但相比海外证券行业通道类业务收入结构来说，中国通道类业务占比仍较高，结构也相对单一。尽管近年来也做了一些转型方向，但业务同质化程度依然很高。业务拓展方面的创新不足，主要源于牌照审批导致事实上的垄断、市场基础设施不完善，抑制了创新的动力。产品研发方面的创新不足，则主要与证券行业及证券公司的人员结构不合理、人才短板突出有较大关系。

相比国内券商同质化的竞争形态，海外券商从经营模式或细分赛道上各有特点。例如，美国的投资银行模式分为综合券商模式（核心优势在于机构业务、国际业务等，典型代表如高盛、摩根士丹利等）；折扣服务转型财富管理模式（典型代表如嘉信理财、Interactive Brokers）；网络券商模式（核心优势在于低廉的佣金价格和便捷的交易模式，典型代表如E-Trade、Interactive Brokers、Robinhond）。日本的券商也相应的可分为三大类，五大综合类大券商（如野村证券和大和证券）、专注于区域的中小型券商（如极东证券、东洋证券等）、网络券商（如SBI证券、乐天证券、松井证券、Monex）。

国内券商数量众多且多为综合性券商，近年来牌照进一步放开，但并未形成鲜明特色。我国券商从分类上来看几乎没有形成非常鲜明的特色。一方面牌照进一步放开，2018-2025年，境内注册券商（含资管子）数量从131家增长至150家。券商的不断扩容以及外资竞争者的进入，加剧了行业的竞争。但由于大多数公司都选择综合性券商的模式，也没有形成过多特色。另一方面，尽管近几年互联网金融的融合逐步加深，也出现了一些以互联网为特色的小而美券商，但主要还是基于导流、线上经纪等业务，业务差异化不显著。

行业集中度持续提升，券商龙头呈现马太效应，中小券商通过并购方能更快形成规模效应。2023年以来行业集中度加速提升，2020-2025年国内券商CR5及CR10营业收入占比分别由29%和48%提升至38%和58%，CR5及CR10净利润占比分别由34%和58%提升至41%和64%。这主要是由于大券商相较于小券商拥有更多的资源、资本实力更强、业务布局更综合化，在资本改革加快和市场波动加剧的背景下，公司优势更能体现。同时国泰君安与海通证券的合并也加速了行业集中度的提升。我们认为本轮券商行业的供给侧改革的核心逻辑在于，通过并购重组与差异化发展形成双轮驱动，重塑行业格局，最终形成“头部综合型券商”+“中小特色型券商”的分层竞争、多元共生的新生态。

1.2.新一轮并购升温，主要围绕牌照资源整合与区域布局优化展开

监管鼓励券商并购重组，打造“航母级”券商。证监会明确表示将支持头部证券公司通过业务创新、集团化经营、并购重组等方式做优做强，打造一流的投资银行，发挥服务实体经济主力军和维护金融稳定压舱石的重要作用；推动证券公司投行、投资、投研协同联动，不断提升服务实体经济、服务注册制改革能力，助力构建为实体企业提供多元化接力式金融服务体系。早在2019年，证监会于官网发函答复政协十三届全国委员会第二次会议提案时表示，为打造“航母级证券公司”，证监会积极开展了一系列工作，其中第一条就是：“多渠道充实证券公司资本，鼓励市场化并购重组，支持行业做优做强”。

2023年以来行业内并购重组频现，且多为区域间或同一实控人间的整合。2000-2020年间的并购重组案例核心逻辑主要体现在解决问题、或以低成本获取网点资源和快速做大市场份额。而2023年以后并购重组节奏明显加快，已完成交割的包括国联并购民生、浙商并购国都、西部并购国信、国泰君安并购海通证券，尚在审批中的包括中金并购信达及东兴、东吴并购东海、东方并购上海。

从共性看，本轮券商合并潮直接响应中央金融工作会议与证监会政策导向，虽然各项案例的整合手段与路径有所分化，但大多由国资主导推动，主要围绕牌照资源整合与区域布局优化展开。1）汇金系：2019年中金公司并购中投是汇金系解决“一参一控” 的首次尝试，随着2023年三大AMC旗下券商的实控人由财政部变更为中央汇金，在当前政策持续鼓励优化券业资源配置效率、加速建设国际一流投行的背景下，2025年启动了中金公司、信达证券和东兴证券的并购重组，是券业史上首次“三合一”案例。2）区域整合：2024年8月国信证券并购万和证券、2024年9月国泰君安并购海通证券相继启动，意味着地方国资系内部券商牌照开启整合。与跨省/跨区域外延并购相比，同一国资股东旗下/同省内的券商，由于股权结构、战略目标、文化基础相近，整合难度相对较低，在当前优化证券行业供给侧政策引导下可行性较高。目前在审批过程中的东吴证券并购东海证券、东方证券并购上海证券也都是省内并购。

2.他山之石：多元化并购快速拓展业务版图

2.1.摩根士丹利：通过并购逐步取得财富管理板块优势

通过数次多元化并购迅速补齐业务短板，强化综合服务实力。受美国《格拉斯蒂格尔法案》影响，1935年摩根财团分家，摩根士丹利作为一家独立的投资银行正式成立。起初，摩根士丹利凭借摩根财团的背景专注于传统投行业务，随后其根据市场结构和客户需求变化及时进行业务创新和战略转型，通过积极地多元化并购迅速补齐业务短板，业务范围由传统投行拓宽至财富管理、资产管理、投资管理及销售交易等业务，完善财富管理的全业务链条，逐步夯实在财富管理领域的领导地位。1997年公司收购迪恩威特扩大零售经纪；2009-2013年收购花旗Smith Barney，奠定了财富管理类的基石；2019年公司通过收购Solium/Shareworks，强化其企业股权激励与员工财富管理服务；2020年以130亿美元收购E-TRADE，是金融危机后最大收购案，拓展数字化业务；2021年以70亿美元收购伊顿万斯Eaton Vance，拓展资管业务；2025年收购EquityZen（私募股权平台），将公司高净值客户群与日益蓬勃的私募股权二级市场连接起来。

1）收购迪恩威特，补足零售经纪业务。1997年，摩根士丹利与专为零售业服务的股票经纪公司迪恩威特合并，迅速补齐零售经纪业务。迪恩威特是一家多元化的金融服务机构，主要面向零售客户提供全国性信贷和投资产品。公司有两条主要业务线：信贷服务和证券。

调整组织架构，财富管理板块进入增长快车道。2002年摩根士丹利对业务组织架构进行了一次较大的调整，将原本证券部的私人客户业务拆分出来，先后更名为私人客户集团、经纪业务，2006年起改名为全球财富管理集团。此次组织架构改革明确了财富管理业务对于公司的战略地位，自此公司财富管理板块收入快速增长，从2002年的40.7亿美元提升至2008年的70.2亿美元，复合增速9.5%。

2）合并花旗美邦，迈进全球财富管理第一梯队，付费客户渗透率达到峰值。2009年，摩根士丹利收购花旗美邦（Smith Barney）经纪业务部门的控制权（持股51%），两者实现强强联合，随后逐年收购花旗持有的剩余股份，直至2013年实现全资控股，有效助力大摩跨入全球顶尖财富管理机构行列。2009年摩根士丹利成功融合原花旗美邦的近一万名投资顾问以及庞大的客户资产资源，投资顾问数量迅速提升至18000人，客户资产规模从2008年的5460亿美元跳升至2009年的1.56万亿美元，财富管理业务收入同比增长34%至94亿美元，占比总收入从2002-2008年的25%中枢提升至40%以上。花旗美邦的融合也提升了摩根士丹利投顾渠道付费客户的渗透率，2009-2019年期间，公司投资渠道的付费客户资产规模由3744亿美元提升至1.5万亿美元，增长近2倍，客户渗透率由24%提升至47%。

3）收购折扣经纪商E-Trade，夯实财富管理领导地位。2020年2月摩根士丹利宣布以130亿美元价格收购亿创理财（E-trade）。E-Trade成立于1982年，是全美Top3互联网折扣经纪商，为零售、企业及机构客户提供全球理财服务。2019年E-Trade实现营收28.86亿美元，同比增长0.45%，净利润9.55亿美元，同比下滑-9.2%；从2016-2018年业绩表现来看，营收增速分别为41.7%/21.9%/21.4%；净利润增速分别达106%/11.2%/71.3%，发展势头迅猛。截至2019年末，E-Trade合计拥有723万个客户账户，较2018年增加30.4万个，其中零售客户账户517万个，机构客户账户191万个，顾问服务账户15万个；管理客户资产规模达6415亿美元，较2018年增长26%。此次交易完成后，摩根士丹利获得E-Trade的所有客户账户和管理资产，同时拓展了数字访问及数字银行服务，完善财富管理的全业务链条，进一步夯实其在财富管理领域的领导地位。

4）收购伊顿万斯，拓宽产品力，与原有分销渠道形成协同。摩根士丹利于2021年二季度完成对美国投资管理公司伊顿万斯的收购，进一步巩固其在资产管理领域的领先地位。收购完成后，摩根士丹利的资产管理规模扩大近一倍，2021年末达到1.3万亿美元，跻身全球顶级资产管理公司行列。摩根士丹利拥有规模庞大的财务顾问网络，但自有可差异化分销的核心投资产品相对有限，而伊顿万斯在固定收益、定制化投资组合以及ESG投资等领域具有专长，能强化面向高净值客户的差异化产品供给。同时，直接指数化、主动固收等产品的费率普遍高于被动指数产品，有助于维护公司整体平均管理费率，对抗行业低费化压力。此外，伊顿万斯庞大的美国零售分销网络与摩根士丹利的国际分销能力形成高度互补，有助于摩根士丹利增加基于费用的稳定收入，降低对传统交易和投资银行业务的依赖，从而提升整体业务的抗风险能力。

2.2.嘉信理财：多维度并购，同类企业强强联合，稳固地位

“证券+银行+投资+信托+期货”的全牌照运营，已成为全球领先的财富管理机构。嘉信理财成立于1971年，目前是世界上最大的互联网理财交易公司。1975年，美国证监会（SEC）开始在证券交易中实行议价佣金制，嘉信理财公司抓住机会，把自己定位成为客户提供低价服务的折扣经纪商而获得初期的发展。1979年，公司敏锐意识到，计算机电子化的交易系统将成为业界主流，因而，投资建立了自动化交易和客户记录保持系统。这时，公司的口号是成为“美国最大的折扣经纪商”。80年代初期，共同基金开始获得美国投资者的广泛认可，成为分散风险的方便工具，嘉信理财公司开始把和经纪业务高度技术关联的基金业务纳入公司的主营业务。90年代中期，互联网规模兴起，嘉信理财公司推出在线交易，这一组合推动了客户资产的大幅增长。从此开始，嘉信理财公司把传统的经纪和基金等业务捆绑在高速前进的互联网列车上，整个公司的业绩突飞猛进，迅速成为美国最大的在线证券交易商。

在成立之初，公司通过降低交易佣金实现了客户的快速积累，但由于业务模式仍然单一，依旧是一家以给个人投资者提供交易服务为主的零售经纪商，客户粘性较弱。但嘉信理财敏锐地捕捉到了客户财富管理需求正由单一向多元化转移，并开始打造开放平台，陆续推出基金超市和投顾服务。同时积极精确地进行外延并购提升其服务能力和产品能力，实现AUM快速增长，也实现了从流量收费向存量收费模式的转变。

1992年，嘉信理财推出了市场上第一个不收附加费和交易费的共同基金超市“OneSource平台”。该平台上的共同基金相互竞争，投资者可以在众多品种中进行挑选。公司一方面向基金公司收取管理费分佣，一方面为它们提供上柜空间、营销广告和会计服务来作为回馈。嘉信理财的共同基金超市消除了基金转换的壁垒，降低了共同基金投资者在不同基金公司之间的转换成本，改变了美国共同基金产品的销售模式。嘉信理财平台的基金开户数也从1981年的30万户增长到1992年200万户。

1995年，嘉信理财开发出“投顾服务”（Advisor Source）模式。公司本身不直接提供投顾服务，而是由外部独立投顾（RIAs）提供。在该模式下，由RIAs向投资者收取顾问费，嘉信理财获得一定比例的分成。该模式既可以适应客户对咨询服务的需求、填补顾问服务上的缺口，也能够成为独特的渠道来联系嘉信理财和投资者。

多维度开展并购：1）第一阶段，拓展业务线：2000年收购美国信托、2007年收购401(k)和2011年收购OXPS，公司拓展了信托、期权期货和企业退休计划等金融业务；2）第二阶段，提高服务能力：2010年收购Windward、2020年收购Motif的技术和知识产权，提高了包括投资管理、智能金融研究等多方面的能力；3）第三阶段，整合竞争对手，扩大规模：2020年并购TD Ameritrade、USAA等同行机构，减少了外部竞争，客户数量和资产体量都有增长。

以嘉信理财收购TD Ameritrade为例：2019 年 11 月 25 日，嘉信理财宣布以 260 亿美元收购竞争对手德美利证券（TD Ameritrade）。从德美利经营情况来看，2019 年公司实现营收 58.38亿美元， 2015-2019年复合增长率达 16.67%，其中佣金收入、账户管理费、净利息收入、投资产品代销占比分别为 33%、29%、25%、10%。截至 2019年末，德美利共拥有客户账户数1197万户，管理客户资产规模达 1.33 万亿美元。

强强联合，用户数量及资产规模迅速大幅提升。嘉信理财收购德美利后，客户资产从2019年的4.04万亿美元跳升至2020年的6.7万亿美元，同比增长65.7%，活跃经纪账户数从2019年的1233万户大幅提升至2020年的2963万户，公司作为大型互联网理财交易公司的领头羊位置更加稳固。此外，同类公司的收购在业务的融合方面难度较小，可以更加高效的释放规模效应。截至2025年末，嘉信理财拥有11.9万亿美元的客户资产，2020年以来复合增速为12%，略高于2013-2019年的复合增速；其中接受持续咨询服务的资产规模为6万亿美元，占比保持在50%左右。

并购德美利的核心价值，并非单纯的账户数量叠加，而是客户资金规模化扩张带来的盈利模式重塑。德美利客户持有大量现金余额，并表后嘉信银行的存款基础大幅扩充，叠加2022年以来美联储进入加息周期，利息收入占比大幅提升，形成了“银行+资管”的复合模式。对比2000年和2025年嘉信理财的收入结构，交易相关收入占比大幅下滑，利息净收入占比大幅提升。此外，AUM的扩张也能直接带动资产管理费的持续增长，提供了有别于利率周期的稳定收入流。

3.国内券商并购重组1.0：以低成本获取网点资源及做大市场份额

过去国内券商的并购重组多发生在头部券商，例如：1）中信证券通过收购地方券商，扩展经纪业务版图；2）华泰证券通过收购联合证券、AssetMark从区域券商成长为头部机构；3）中金公司通过收购中投证券，做大资产规模的同时，拓宽了财富管理业务客群；4）申银万国并购宏源证券，短期内主要经营指标进入一梯队。尽管从合并的出发点来看，既有自主收购，也有同一控制人基于一参一控促使的整合，但并购重组的核心逻辑主要体现在解决问题、或以低成本获取网点资源和快速做大市场份额。

3.1.中信证券：收购地方券商，扩展经纪业务版图

收购万通证券，扩充山东版图，提升经纪业务市占率。2001年下半年开始，A股市场行情由繁荣转入调整区间，资本市场经营环境承压，证券行业发展增速放缓，中信证券战略性趁着行业低迷逆市扩张。2002年，中信证券启动大网络战略，以沿海为核心，重点增加东南沿海北京-山东-江苏-上海-浙江-福建-广东一线的营业网点。山东成为收购的第一站，标的是万通证券。2003年，中信证券召开股东大会，审议通过收购万通证券方式变更议案，将原定的以首发募集资金参与增资扩股的方式，改为收购青岛市财政局及其他万通股东持有的股份。通过收购青岛市财政局、青岛市弘诚信托投资有限责任公司所持有的万通证券30.78%和1.36%的股权，中信共计持有万通证券32.14%的股权。2004年，中信万通证券在青岛正式揭牌，截至当时中信证券通过收购存量股获得了40.29%的股权，通过增发方式获得了26.75%的股权，共持有万通证券67.04%的股份。通过收购万通证券，中信证券扩大了自身的营业网络。2003年，中信证券在山东地区仅有4家营业部，到2004年就跃升到18家，而在山东省外，上海、北京、深圳三家营业部也划归中信证券母公司。

收购金通证券，加码布局浙江市场，进一步扩大经纪市占率。2005年11月，中信证券受让浙江省国际信托投资公司等九家公司持有的金通股权，中信证券董事会通过《关于收购金通证券股份有限公司的议案》，决定收购金通证券股份有限公司的所有股权，收购总金额近8亿元，主要由债务清偿价款和股份转让价款构成。2006年，中国证监会批准中信证券受让海南养生堂所持有的金通证券股权，至此，中信证券持有金通证券股份有限公司8.85亿股，金通证券成为中信证券下属的全资子公司。金通证券是当时浙江省规模最大的券商，依托浙江省的经济地位，有望成为中信在长三角的重要平台。在收购金通证券后，中信证券实际拥有的营业网点也已经超过200家，大网络战略、沿海战略进一步推进，为公司经纪业务发展打下良好的基础。完成并表后，中信证券经纪业务规模快速扩张，A股股票交易额市占率从2005年的2.04%跨越式提升至2006年的6.75%，在市占率提升和市场交易额快速放大的背景下，公司经纪业务收入从3亿元快速提升至26亿元。

收购广州证券，分享粤港澳大湾区发展红利。2018年12月，中信证券宣布将通过发行股份购买广州证券100%的股权，并于2020年初顺利完成收购并表。中信证券收购广州证券有着两点重要的现实意义。一是营业版图的大幅扩大。广州证券共有136家营业部，多分布在华南地区，从营业部数量上看，广东省有32家，其中广州市有17家。中信证券共有218家营业部，广东省有26家，广州市仅6家。本次交易可一次性取得广州证券的营业网点，可大幅减少时间成本和运营成本，快速提升中信证券在广东省的营业网点数量、客户渠道，有助于提升公司在广东省的市场份额。二是客户资源的优势互补。广州证券扎根于广东省，有着明显的区域客户资源。本次交易之后，中信证券可以获取广州证券的在广东省的全量客户资源，并可以充分利用广东省在华南地区的核心经济地位向周边辐射，分享粤港澳大湾区的发展红利。

3.2.华泰证券：整合联合证券与AssetMark，从区域券商迈向头部机构

华泰证券原本只是一家区域券商，处于行业二梯队，公司的发展主要抓住了三次发展机遇：1）并购联合证券，投行业务实现跨越式发展；2）把握互联网金融发展契机，经纪市占常年保持行业前列；3）吸收境外AssetMark的经验，既开拓海外资产配置渠道，也增厚了公司利润。

①两步走整合华泰联合，投行业务跨越式发展。2005年华泰证券与联合证券营业收入分别排名行业第15及16位，净利润均未进入行业前20。2006年，华泰证券并购联合证券后，综合实力从行业十几名跃升至一梯队，营业收入及净利润分别排名行业第9及第11位。在初步整合并更名联合证券为华泰联合证券后，2011年，华泰证券与华泰联合进一步整合，将华泰联合定位为专门的投行子公司，华泰证券的投行业务剥离到华泰联合，华泰联合的其它业务全部整合到总部。

新组建的华泰联合证券成为华泰证券的“金字招牌”。聚焦于投行业务的华泰联合证券因为更专注而更专业，在业内拥有良好口碑，IPO、再融资、债券、财务顾问等业务“四面开花”，尤其是并购重组业务领先于同业。2011年，借助原联合证券投行团队的优势，并购重组财务顾问业务净收入排名从2010年的第11名跃升至第4名，并在随后多年保持行业前列。在股权融资方面，华泰联合证券也完成了多个明星项目，包括科创板首家注册企业华兴源创、创业板医疗器械第一股迈瑞医疗上市、科创板明星企业澜起科技、闻泰科技上市、顺丰控股借壳上市，以及三六零、药明康德等优质中概股回归。据Wind数据，2011-2025年，华泰证券IPO合计承销2067亿元，年均发行规模138亿元，较2004-2010年的年均发行规模49亿元提升约两倍，排名基本稳定在前10，2020年开始提升至前5；再融资方面，2011-2025年合计承销10281亿元，年均规模685亿元，较2004-2010年的年均69亿元，增长近九倍。

②坚定互联网金融战略，经纪业务行业龙头地位稳固。自公司2009年确定业务互联网化的战略目标后，公司一直保持人员、网点精简的运营模式，并推动经纪业务线上化。随着互联网金融应用水平和线上开户业务的普及程度不断加深，证券行业佣金率一直处于下滑趋势，公司2013年率先开始佣金改革，佣金率始终低于行业平均，而经纪市占不断攀升，由2008年的4.52%持续提升至2016年的8.86%，排名已连续多年保持行业第一。

③通过收购AssetMark推进财富管理转型的进程，开拓海外资产配置渠道。华泰证券于2016年完成对AssetMark的收购，并于2019年7月推动AssetMark在纽交所挂牌上市。AssetMark是美国一家领先的统包资产管理项目平台（TAMP），公司作为第三方金融服务机构，为投资顾问提供投资策略及资产组合管理、客户关系管理、资产托管等一系列服务和先进便捷的技术平台。2021 年 7 月，AssetMark完成对Voyant的收购，进一步优化技术平台及运营环境，保持在统包资产管理平台领域的领先地位。2022年12月，AssetMark完成对Adhesion Wealth的收购，持续打造领先的业务模式和先进的技术平台。截至2023年，AssetMark平台资产总规模1089亿美元，2016年以来复合增速达19%，总计服务9323名独立投资顾问，其中管理500万美元以上资产规模的活跃投资顾问3123名。2023年AssetMark市占率10.8%，位居美国TAMP行业第二。

收购8年后出售AssetMark，基本实现收购时的初衷。华泰证券2024年9月完成对美国控股子公司AssetMark的全部股权出售，此次出售可获得约17.93亿美元现金，实现投资收益约8亿美元。公司在公告中表示，出售AssetMark是综合考虑当前统包资产管理平台行业的竞争格局和公司国际业务进一步发展的需要。我们认为公司在与AssetMark强强联合的8年间已基本实现了当初收购的初衷，即拓展投资管理服务能力及建立世界水平技术解决方案，公司国际业务收入占比从2017年的8%提升至2023年的22%，未来也可凭借在海外资产管理领域的经验，继续聚焦国内财富管理业务。

助力华泰证券发展国际业务，为公司的财富管理转型赋能。华泰证券对AssetMark的收购有几个层面的意义：1）助力华泰实现国际化的战略布局。公司可以通过AssetMark的平台更加顺利的进入美国资产管理市场，发展国际业务，拓宽收入来源，同时也将为AssetMark打通进入中国市场的渠道。2）有助于华泰借助AssetMark在美国积累的优秀投资经验以及投资组合专长进一步提高自身投资管理能力，学习AssetMark投资服务顾问的成型经验为客户提供更专业的投资服务以及技术解决方案。华泰证券作为业内率先以金融科技助力转型的券商之一，经纪市占率已连续多年排名行业第一，在财富管理方面也较早布局。AssetMark有助于公司借鉴其先进的投顾服务经验，进一步赋能财富管理转型，促进公司投资顾问向“买方投顾”转型。同时一体化的技术平台也有利于加速公司财富管理体系和技术体系建设。

3.3.中金公司：收购中投证券，夯实财富管理基础

2016年11月，中金公司宣布以167亿元通过换股方式收购中投证券。中央汇金将其持有的中投证券100%股权，以协议转让方式注入中金公司，中金公司向中央汇金定向增发股份作为支付对价。2017年3月，中投证券完成股东变更，正式成为中金公司的全资子公司，随后中金公司逐步推进与中投证券的业务整合和协同工作。2019年9月，中投证券更名为中金财富，两家公司实现品牌统一。2021年7月，中金公司宣布与中金财富在已有整合工作基础上，将中金公司从事境内财富管理业务的20家营业部（包括其资产和负债）划转至中金财富，并将其他与境内财富管理业务相关的客户、业务及合同转移至中金财富。业务整合完成后，中金公司作为母公司开展投资银行业务、股票业务、固定收益业务、资产管理业务、私募股权投资业务；中金财富作为子公司开展财富管理业务。从2008年开始，中央汇金母公司中投公司便开始筹划整合旗下券商做大做强，中金公司与中投证券的合并也是整合战略的一部分。

收购后中金公司整体规模显著扩大，主要指标跃升至行业第一梯队。据中国证券业协会，中金公司收购中投证券前，两者整体规模位列行业中上水平，中投证券排名略高于中金公司。2016年，中金公司和中投证券总资产分别为687亿元和757亿元，分列行业第22和19位；全年营业收入分别为73亿元和44亿元，分列行业第17和25位；净利润分别为10亿元和12亿元，分列行业第31和25位。收购中投证券后，中金公司整体规模显著扩大，跻身行业第一梯队。2017年，中金公司总资产、净资产、营业收入、净利润、ROE分列行业第12、14、11、20、46位。到2021年，中金公司各项指标排名进一步提升，总资产、净资产、营业收入、净利润、ROE指标分列行业第9、11、8、7、4位。

业务互补，收购弥补了中金公司零售经纪业务短板。我们认为，中金公司在投行业务、机构业务、跨境服务和针对高端客户的财富管理业务领域相比中投证券有显著优势；但在零售经纪业务、网点布局等方面，不及中投证券。中投证券前身是基于南方证券重组而来，在零售经纪业务领域建立了较强的市场地位。据Wind数据，2012年至2016年，中投证券股基交易额市占率在2.0%-2.5%之间；而中金公司股基交易额市占率仅在0.5%-1.0%之间，行业排名远落后于中投证券。从财务数据来看，经纪业务是中投证券的核心业务，2013年至2015年这部分收入贡献均在80%以上；而中金公司的经纪业务（包括权益类销售及交易业务及财富管理业务）对公司收入贡献在40%-45%左右。营业网点方面，截至2016 年末，中投证券在全国设有证券营业部 206 家，主要覆盖活跃及财富集中的城市；而中金公司在全国仅有20家营业部，其财富部门秉承高端路线，主要针对高净值人群。由于零售经纪布局的短缺，中金公司错过了2015年的散户开户潮，2015年其股基交易额市占率排名较2014年下滑9位至行业第48位。中投证券广泛的网点分布和零售客户基础，对中金公司发展财富管理业务而言是重要补充。2017年，收购后，中金公司股基交易额市占率提升至2.69%，行业排名从2016年的第40位跃升至2017年的第11位；代理买卖证券业务收入（含席位租赁）排名从2016年的行业第26位上升至2017年的第13位，证券经纪业务收入排名从2016年的行业第23位上升至2017年的第13位。

收购整合后中金公司财富管理业务快速发展。通过与中投证券的整合，中金公司客户基础迅速扩张，由高净值客户向零售客户延伸，形成了覆盖大众客户（资产50万元以下）、财富客户（资产50-300万元）以及高净值客户（资产300万元及以上）的全方位服务体系，客户数量与客户资产规模进一步提升。截至2018年末，中金公司财富管理的客户数量4.7万户，客户账户资产7096亿元，户均资产超过1500万元；中投证券有35.2万户富裕客户及251.4万户零售客户，对应的客户账户资产分别为2049亿元（户均58万元）及407亿元（户均1.6万元）。2019年在中金公司完成两家公司品牌统一和业务深度融合后，中金公司财富管理客户数量及客户资产逐年攀升，从2019年的327.1万户增至2025年的近1000万户，年复合增速20%；对应客户账户资产从1.84万亿元增至4.28万亿元，年复合增速15%。同时中金公司财富管理产品销售能力得到了进一步提升，产品保有量从2019年的约900亿元增至2025年的4600亿元，已连续六年增长。

4.国内券商的供给侧改革将进入2.0时代

国内券商本轮供给侧改革与1.0时代最大的不同点在于政策支持力度大。过去的并购重组主要是解决问题或市场自发的规模扩张，而本轮更偏向是主动塑造格局，如首次出现两家行业前五头部券商的强强联合（国君+海通）、首次出现“三合一”模式（中金+东兴+信达），核心目标都是打造能够参与全球竞争的航母级投行。此外，券商区域间的并购也正在加速，区域券商通过整合提升扩表能力、发展自身业务特色从而提升核心竞争力量的诉求越来越强，预计未来区域间整合将持续活跃。

4.1.国泰海通：政策推动下的首个大规模并购

由上海国资委主导，旨在打造国际一流投行。2024年9月5日国泰君安启动与海通证券的重组，并已于2025年3月完成并表。此次合并是继2023年11月金融工作会议提出“培育一流投资银行”以及2024年3月证监会表示“支持头部券商通过并购重组等方式打造一流投行”后，首个头部券商之间的并购重组案例，将为行业内其他券商的整合提供示范效应，并进一步推动证券行业的供给侧改革。

合并后的新公司各项指标全面看齐中信证券。经营指标方面，以2021年海通国际中资美元债暴雷前的业绩作为参考，2021年国泰君安与海通证券简单加总后的营业收入、净利润分别为860亿元、278亿元，超过同期中信证券的经营指标；2025年3月并表后，2025年国泰海通实现扣非净利润214亿元，同比+72%，排名提升1位至行业第2，对应扣非ROE7.49%。资产规模方面，2026年一季度末，公司总资产2.3万亿元，归母净资产为3364亿元，两项核心指标均跃居证券行业首位。公司金融投资资产规模也达到较高水平，排名行业第二。业务层面，①经纪业务：合并后公司的零售客户数、营业网点数、市占率等指标都大幅提升，2025年经纪市占8.56%，同比增长3bps（2024年为模拟合并数），位列第一；两融余额2536亿元，同比+139%，市场份额10.0%，同比+4.3pct。②投行业务：2025年IPO承销规模及家数均排名行业第二，A股IPO储备项目（截至2026年5月末）36家，排名第1。2025年港股配售项目数排名保持行业第一，港股IPO公开递表项目数排名中资券商第三。③大资管业务：控股华安基金、海富通基金，参股富国基金，并拥有国君资管公募牌照，大资管业务实力大幅提升。④其他业务：公募分仓、PB等业务位居行业前列。

4.2.国联民生：地方国资整合的典型样本

2023年3月，国联集团通过司法拍卖竞得民生证券30.3%股权，成为第一大股东，为后续合并奠定基础。2024年4月，国联证券宣布通过发行A股股份方式收购民生证券控制权，并于12月获得上交所重组委审核通过，是新"国九条”后首个过会的券商并购重组项目。

①经营指标与资产规模方面：国联民生于2025年1月并表，2025年实现归母净利润20.1亿元，同比+406%，排名由2024年的60提升至23位，ROE4.2%，同比+2.0pct；2025年末总资产和净资产均创下历史新高，分别达到2032亿元和525亿元，较2024年末增长109%和182%，排名进入行业前20位（2024年在40名左右）。

②业务层面：有别于国泰海通的强强联合，国联证券作为区域券商，与民生证券的合并逻辑更体现在能力互补。国联证券的优势体现在财富管理、大资产管理；民生证券的优势体现在投资银行、机构研究、豫鲁地区的经纪业务网络。公司2025年两融同比+106%，市场份额0.9%，同比+0.3pct。并购前，国联证券投行业务较弱，股权承销排名基本在行业20位左右，合并后新公司投行业务跻身行业前列，截至2026年5月末，公司境内IPO辅导备案项目数排名行业第七。

4.3.供给侧改革2.0：提质增效，重塑竞争格局

券商区域间的并购加速，通过“提升资产规模→提质增效→夯实自身业务特色”的路径来提升综合实力。2023年12月以来的7起并购中，有5起都是同一区域或者同一控股股东下的整合，包括“国信证券+万和证券”、“国泰君安+海通证券”、“中金公司+东兴证券+信达证券”、“东吴证券+东海证券”、“东方证券+上海证券”。我们认为区域整合加速有几方面原因：①同一区域或同一实控人间的并购难度更小，可自上而下推动。②经纪业务全面线上化以后，通过跨区域并购实现网点互补、客户互补的价值已大幅降低；③未来的竞争格局重塑可能更取决于资产规模、扩表能力等，区域间并购能更快产生协同。

扩表能力是未来提质增效，夯实市场地位的重要关键。在资本市场深化改革、行业竞争格局加速重塑的背景下，资产负债表的规模与质量已成为衡量券商综合实力的核心标尺。扩表不仅意味着资本金的充实和资产规模的增长，更代表着机构在资本中介、做市交易、直投+跟投、衍生品业务等重资本业务领域的承载能力和服务纵深。从行业趋势看，传统佣金驱动的轻资产模式正面临费率持续下行和同质化竞争的双重挤压，而以资产负债表为驱动的重资本业务正逐步成为中型及大型券商拉开差距的关键胜负手。

②收入结构优化，扩表能力的重要性提升。随着行业从传统的“通道服务商”向综合金融服务商转型，通过扩大资产负债表所驱动的利息净收入、自营投资收益以及资本中介业务收入，正逐步成为业绩增长的核心引擎。与传统经纪佣金高度依赖市场单边上涨、呈现明显“靠天吃饭”特征的周期性波动不同，扩表带来的重资本业务展现出更强的可持续性与抗周期属性。

一方面，近几年上市券商的综合投资收益率呈现稳中略有升的态势，这表明券商从原来的“博方向”型自营逐步转向以“资产配置、客需业务”为核心的大类资产配置逻辑，在追求更稳定的收益率的背景下，扩表能力的重要性进一步提升；另一方面，券商依托雄厚的资本实力，深度践行“投早、投小、投硬科技”的导向，将资本精准投向处于初创期或成长期的科技创新企业。这种长周期的产业陪伴与价值发现模式，不仅为券商带来了跨越周期的估值跃迁收益，更通过“投行+投资+投研”的深度绑定构建业务闭环。

③市场地位的巩固与跃升。在监管引导行业集约化发展、培育一流投行的战略框架下，资产规模和资本实力是获取业务资质、争取监管试点、参与国际竞争的基础门槛。唯有具备与业务雄心相匹配的资产负债表，才能在新一轮行业格局重塑中占据主动、赢得先机。因此，持续提升扩表能力，如通过内生利润积累、外延并购整合、资本市场再融资等多元路径做大做优资产负债表，已成为券商由"规模扩张"迈向"提质增效"的必经之路。

5.风险提示

1）宏观经济不及预期：宏观经济剧烈波动将直接影响资本市场活跃度，造成证券行业收入下滑；

2）政策趋紧抑制行业创新：若宏观经济出现超预期下滑，势必造成证券行业监管政策趋于审慎，证券公司开拓新盈利增长点势必受限；

3）市场竞争加剧风险：行业竞争加剧情况下，市场出清速度加快，中小型券商面临较大的经营压力。

【特别声明】

     《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》于2017年7月1日起正式实施。通过新媒体形式制作的本订阅号推送信息仅面向东吴证券客户中的专业投资者，请勿在未经授权前进行任何形式的转发。若您非东吴证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请取消关注本订阅号，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何推送信息。因本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，烦请谅解！感谢您给予的理解和配合。

【免责声明】

      本公众订阅号由东吴证券研究所非银行金融团队设立，系本研究团队研究成果发布的唯一订阅号。

       本公众号所载的信息仅面向专业投资机构，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。

       本订阅号不是东吴证券研究所银行金融团队研究报告的发布平台，所载内容均来自于东吴证券研究所已正式发布的研究报告或对已发布报告进行的跟踪与解读，如需了解详细的报告内容或研究信息，请具体参见东吴证券研究所已发布的完整报告。

       本订阅号所载内容不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见。本订阅号所载内容仅供参考之用，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主做出投资决策并自行承担风险。东吴证券研究所及本研究团队不对任何因使用本订阅号所载任何内容所引致或可能引致的损失承担任何责任。

       本订阅号对所载内容保留一切法律权利。订阅人对本订阅号发布的所有内容（包括文字、图片、影像等）未经书面许可，禁止复制、转载；经授权进行复制、转载的，需注明出处为“东吴证券研究所”，且不得对本订阅号所载内容进行任何有悖原意的引用、删节或修改。