■业绩：券商6月业绩回暖，半年利润同比增长47%。

（1）6月可比券商利润环比上升76%，同比上升66%。截至7月8日，已有38家券商发布6月业绩。6月可比券商营业收入合计216.9亿元，同比上升50%，环比上升61%；归母净利润70.0亿元，同比上升66%，环比上升76%。券商业绩环比回暖的主要原因包括自营回暖和季末部分收入确认。公司方面，环比表现较好的券商是兴业证券（MoM+1823%），安信证券（MoM+1631%），中信建投（MoM+1338%）及财通证券（MoM+1140%）。国泰君安单月利润9.3亿元，排名行业第一。

（2）半年利润同比+47%，二季度利润同比+17%、环比-42%。2019年前6月券商累计净利润同比增长47%，考虑到下半年的低基数效应，券商业绩同比改善趋势仍将保持。公司方面，国泰君安累计净利润50.8亿（YoY +27%），排名行业第一；同比表现较好的券商有：东吴证券（YoY+2235%）、江海证券（YoY+398%）和长江证券（YoY+337%）。

■股价：券商股月涨幅11%，龙头券商享估值溢价。

（1）6月券商股出现小级别反弹，小市值券商股领涨。6月申万二级券商指数上涨11%，涨幅前三均为小市值券商股：中原证券（+9.5%）、东北证券（+6.8%）、南京证券（+3.7%）。

（2）头部券商享有估值溢价。截至2019年7月5日，申万二级券商股整体估值为1.71xPB、算术均值2.06xPB，头部券商如中信证券估值为1.86xPB，享有估值溢价。

■业务：自营仍是驱动券商业绩回暖的核心因素。

（1）经纪信用：交易量与两融环比持续下滑，同比受益于低基数。受外部风险事件的冲击，6月市场交易量和两融余额延续环比萎缩态势，日均股基交易量下降至4959亿元，环比下降5%，上半年累计日均股基交易量6158亿元，同比增长27%；6月末两融余额9108亿元，环比下降1.3%，同比下降1%；月末股权质押市值跌至4.8万亿元，较4月高点下降18%。

（2）投行：IPO正常化发债火热，科创板即将开市。6月 IPO 发行规模为105亿元，环比上升111%，同比下降74%，过会率达88%；再融资发行规模278亿元，环比上升16%。债券承销规模5038亿元，环比上升12%，由低点开始回升。科创板方面，科创板宣布将于7月22日开市，已确定首批发行项目25家，我们预计开市前主板交易量可能有小幅下降，但科创板开市后市场交易量有望回升，增量资金稳步入市。

（3）自营：股债双升自营回暖，权益投资存低基数效应。6月股市和债市均有正的收益率，特别是沪深300上涨5%叠加同环比的低基数效应带动券商业绩同环比大幅改善，考虑到经纪信用业务的环比回落，权益自营投资回暖仍是券商业绩改善的核心驱动因素。

（4）资管：产品数和净值企稳。6月末券商资管产品数量环比增长0.3%至4353个，净值18730亿元，开始低位回升。券商资管规模开始逐步回暖，但主动管理转型仍是大势所趋。

■政策：分类监管推动分化，头部券商盈利提升更为确定。

近期证监会发布《证券公司股权管理规定及配套政策》并就《证券公司流动性支持管理规定》公开征求意见，核心要点是将券商区分为“综合类券商”和“专业类券商”，其中综合类券商，可以从事股票期权做市、场外衍生品、股票质押回购等复杂业务，允许提高经营杠杆但同时在股东方面比专业类券商更为严格，同时也确定了券商流动性保护机制。我们认为这一系列政策对于头部券商更为利好，原因是头部综合类券商既可以开展增量业务，又获准提高杠杆率并获得流动性的支持，其盈利能力和市场占有率的提升更为确定，而对于专业类券商需要看细分领域是否迎来爆发期或者在市场整体上涨时有较大的业绩弹性。

■投资建议：头部券商享改革红利。

券商股短期利好因素（外部风险缓和、科创板落地和业绩改善）已基本兑现，我们长期持续关注金融供给侧改革的政策红利，这将成为券商新一轮盈利能力提升的核心驱动因素，券商各项业务将伴随资本市场改革而逐步解决经营痛点。券商分类监管后差异化也将更加明显，头部券商获准提高杠杆率开展增量业务，其盈利和市占率的提升更加确定，未来仍将延续强势地位。

■标的推荐：中信证券/海通证券/东方证券。

■风险提示：自营投资风险/业务转型进展不及预期/国内外政策变化风险。