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本次会议围绕头部券商境外业务发展机遇展开的电话会议，作为“解码头部券商阿尔法”系列第一期，分析了头部券商增资国际子公司的现象、境外业务发展历史周期，指出当前站在新一轮境外扩表周期起点，介绍相关业务模式并给出投资建议，内容如下：

头部券商发展国际业务现状

·增资与杠杆提升现象：2025年以来已有6家头部券商增资国际子公司，总规模达523亿元，增资占国际子公司净资产比例均超50%；同时中信、华泰、广发等2024-2025年显著提升国际子公司杠杆倍数，7家券商2025年发行30支境外债，规模47亿美元，同比增长30%。

·国际业务贡献提升：头部券商国际子公司利润贡献最高达46.6%，中信证券国际子公司利润贡献达20%；2026Q1头部券商业绩好于市场预期，核心驱动是国际子公司投资收益率（平均5.1%）显著高于母公司（平均2.7%），头部券商金融资产向子公司转移，子公司投资收益对集团贡献最高达74%，其中国际子公司资产规模是私募子、另类子的10-20倍，是投资收益核心来源，如中信证券1/3固收资产为境外债券。

境外业务发展历程与周期判断

·历史两轮扩表周期：第一轮1990-2012年，券商因B股业务、入世政策赴港设国际子公司，初期以自营业务为主，受亚洲金融风暴、2008年金融危机影响，杠杆降至低位（如中信曾降至1.8倍）；第二轮2012-2021年，受益于中资企业赴港IPO、中资美元债发展，加FICC杠杆，投行业务、贷款类业务驱动扩表，2022年受美联储加息、地产信用违约冲击，杠杆显著下滑。

·新一轮扩表周期起点判断：当前站在新一轮境外扩表周期起点，核心驱动有三：一是中资企业加速出海、人民币国际化、资本市场高水平对外开放三大历史性机遇，香港作为双向资本市场枢纽，跨境及本地投融资需求将快速增长；二是A股投资价值提升，资本市场改革落地见效，科技趋势清晰，对外资吸引力增强；三是境内外利率剪刀差（境内利率低位、境外利率高位）推动境外投资需求提升；四是券商仍有加杠杆空间，衍生品业务规范发展、风控指标有优化空间，优质机构或迎政策利好打开杠杆限制。

跨境业务模式与价值分析

·核心业务模式：用资方向分为客需业务和自营投资做市业务。客需业务包括跨境（南向：境内客户通过收益互换投资境外资产，北向：境外客户通过香港子公司加杠杆投资A股）和香港本地客群业务；自营投资做市业务主要投资美债、点心债、中资美元债等境外高收益固收标的，资金通过收益互换、南向通、QDII额度、直接增资四种方式出境。

·业务收益价值：境外业务收益水平高，客需业务收益率可媲美甚至超过两融，若国际子公司金融投资规模占比再提升20%，头部券商整体ROE可提升2-3个百分点，是头部券商提升盈利水平的核心动力。

投资观点与建议

·推荐逻辑：头部券商当前机构持仓（公募、汇金证金）处于低位，安全垫充足；估值处于历史低位，PB水平接近2015年市场大跌时的水平；新一轮境外扩表将推动头部券商ROE进一步提升，阿尔法属性突出。

·投资建议：看好低估低配、阿尔法突出的头部券商，系列报告将持续分享相关发展机遇分析。