周末无事，泡上一杯茶，又翻出了霍华德・马克斯的《周期》。这本书以前读过，觉得书中那些关于周期往复、人性的论述，在当时认知水平的我看来，不过是老生常谈。我甚至觉得，只要选对了优质企业，周期不过是可以忽略的噪音，优质企业永远可以穿也牛熊。

然而今日再读，原来不是书写得不好，而是当年的我修行未到。人这一生，大抵都是如此，与高人同行时，若你的认知层次不到，便永远无法真正理解对方的高度。你以为对方在故弄玄虚，实则是自己站在山脚，看不见山顶的风景。

周期从未缺席，它只是在耐心等待每一个自以为是的人。当年我错过的不是一本书，而是一次提前建立周期思维的机会，但所幸的施，任何时间醒悟，永远不晚。

再读《周期》，我终于明白，为什么霍华德・马克斯说 投资最重要的事就是理解周期；终于明白，即使是最优质的企业，也无法逃脱周期的引力；终于明白，我的 "高减低加" 操作策略，在一定程度上也是对周期规律的敬畏与运用。

今天我们闲聊一下近期的三家券商被罚及对白酒持仓的一些思考。

一 三家券商被罚的警示

近期，富途、老虎等跨境券商被处罚，原因是违规提供境外证券交易服务。这背后的逻辑并不复杂。我国的外汇管理体系是明确的，即使是没有了解过制度，也知道换汇选项中没有"境外投资"选项。个人每年5万美元的购汇额度，用途限于旅游、留学、就医等，证券投资不在其列。

通过跨境券商买卖美股、港股，本质上是绕开了外汇管理制度。有人觉得这条规矩太严，限制了投资自由。但看看日本的惨状，就知道这道墙的意义。1980年代，日本人在日经225涨到39000点的狂欢中，相信"日本特殊论"，认为日本股市只会涨不会跌。大量资金涌入股市、楼市，杠杆加到极致。结果呢？日经指数从39000点一路跌到7000点，跌了30年，无数家庭财富灰飞烟灭。

日本"失落的三十年"，根源就是资金管理的失控，这种失控可能会让日本落入三流国家，现在大量的日本人还在借贷日元炒美股美债，有没有一点明崇祯时期的感觉。

外汇管制不是为了限制你赚钱，主要是为了保护大部分的境内普通投资者。在我国市场投资，就要严格遵循我国的外汇管理制度。不是所有的约束都是枷锁，有些约束是护栏。在悬崖边开车，护栏不是限制你的自由，而是保你的命。

许多普通投资者打擦边球，通过到香港开通外资账户，为了投资少交那20%的税，当年我也动过类似的心思，后来慢慢明白这样做是不合规甚至是违法的，体制内人员是绝无必要去这么干的，这几天群里那些开了账户的朋友所发了太多的负面消息，其实跟本就没有理解我国的外汇管理体制。

天下的钱不是那么容易赚的，国外的制度、体系、法律、税收等等，我们这些在国内生活了半辈子的普通人连国内的基本规则都不敢说一清二楚，去国外投资风险更高，不是不让你境外投资，而是要合规合法的投资。

二 茅台大仓位，害怕了吗？

家庭白酒持仓超过半数，主要大仓位在茅台。茅台一手的资金量太大，按照自己的买入方法一路买下来，不知不觉就成了大仓位。现在账面出现一些亏损，害怕了吗？

可以肯定地说：没有，一点都没有。

但对市场更增加了敬畏。与家人商量后，我们决定降低茅台的买入估值，到了原来估计的合理价位后，再根据具体情况做决定。不再像之前那样，到了低估区间就机械加仓。

这个调整让我想起沙龙上闲大讲过的一个场景：他全部家当在股市，八成以上在茅台，当年茅台股价一路下跌，要不要加仓？家人讨论时，声音都颤抖了。最终，他也决定不加仓了。认知到位了，不代表操作就到位。 

情绪、家庭、环境、风险承受能力，这些因素都会影响决策。投资从来不是一个人的事，它关乎一个家庭的安稳。霍华德·马克斯在《周期》中反复强调一个观点：没有永远成功的投资方法。 

这里说的"方法"，是指具体的、机械的操作规则。任何一套方法，都是在特定周期、特定环境下有效的。环境变了，方法就要调整。还有一句话：投资的尽头是哲学。 

投资不是算术题，不是把公式套进去就有答案。它是对人性的理解、对周期的敬畏、对不确定性的接纳。你能算出茅台的内在价值，但你算不出市场会把它砸到什么价格，也算不出自己会在哪个夜晚动摇。

三 五粮液的逻辑是观察，等待 

五粮液仓位不算大，目前以观察为主。有工作收入的现金流，可以在其他企业出现超低价格时分段买入。按照当时买入的价格，只要股息不下降，股息率是可以接受的。我不知道白酒的低周期还有多长时间，如果有更合适的低价企业出现，会考虑减仓白酒换股，主要是考虑仓位配置有一些不合理。

但换股是一个高难度操作，是刀尖上跳舞，一定要谨慎。为什么这么谨慎？因为换股的隐性成本极高。你卖出的那个，可能在你卖出后反弹；你买入的那个，可能在你买入后继续跌。一次失败的换股，损失可能是双倍的。 除非新的标的价格极低、确定性极高，否则不轻易动手。

从买入股票就是买入企业的一部分这个观点来考虑，五粮液的本质变了吗？如果变了，那他去年就已经变了，如果没变，我慌什么，即使卖出又更好的买入标的吗？在投资者任何一个人都是盲人摸象，包括那些基金专业投资者，一个企业的未来（包括股价）牵扯的因素太多了，多到根本无法预测，只能应对。

四 当年为什么买入白酒？

有人说，买白酒就是抄大V的作业，不完全是。我买入白酒，是因为白酒的生意模式确实是一流的。放眼整个A股，生意模式能比白酒更好的行业，屈指可数。为什么白酒生意好？

不需要大量资本开支：酒窖越老越值钱，不需要像制造业那样不断更新设备

没有技术颠覆风险：不需要担心被新技术淘汰，工艺基本不变

产品不会过期：越存越贵，库存是资产而不是负担

毛利率极高：几斤粮食几斤水，卖出来就是暴利

品牌壁垒极深：茅台的品牌力不是花钱能复制的

按照巴菲特的理论，不懂不买。我在石油行业工作了三十年，对能源行业算一知半解，对白酒行业至少看懂了它的生意模式。看懂了才买，不是看别人买了才买。目前亏损主要原因是买贵了。

五 对强周期要敬畏

即使在石油行业工作了30年，对该行业也就算一知半解。正因如此，我更清楚强周期行业的可怕。如果经济持续低迷，油价一直在50-60美元/桶徘徊，那是非常可怕的。油企的利润会大幅缩水，分红难以维持，股价可能长期低迷。虽然遇上油价上升期可以多赚一点，但普通投资者要做的，是确保本金不受损失。

所以我对中国海油等能源标的，不激进买入。不是不买，而是等待足够低的价格、足够高的安全边际后开始分段买入。宁可少赚，不可多亏。强周期行业的铁律，高减低加，因为周期下行的时间，往往比上行长得多，叠加A股的特点，更要思考这些。

六 白酒的周期、位置

任何事物都有周期。白酒属于长周期行业。它的周期之所以被忽略，是因为这个周期太长了，长到人们以为它没有周期。2016年到2021年，白酒几乎是单边上行，很多人产生了"白酒永远涨"的错觉。但2022年以来的调整提醒我们：白酒也有周期，只是它的周期拉得更长、波幅更缓。

当前白酒处于周期的什么位置？坦率说，我不确定。但可以确定的是肯定能过是处于低谷期，至于是进一步下行的低估期，还是已经跨过低估，开始进入上行期，说实在话，没有人可以真正预知。

理解人性，不跟风操作，不追热点，是穿越白酒周期的核心能力。周期上行时，所有人都在加仓，茅台一瓶难求，股价越涨越买，这是人性。周期下行时，所有人都在割肉，茅台批价下跌，股价越跌越卖，这也是人性。价值投资要求你反人性操作，说起来简单，做起来极难。

七 要心存敬畏

回到开头三条主线，三家券商被罚，让我敬畏制度；茅台大仓位的波动，让我敬畏市场；石油行业的经历，让我敬畏周期。

霍华德·马克斯说，投资成功的关键不是买好东西，而是买得好。"买得好"意味着在别人恐惧时你敢出手，在别人贪婪时你舍得放手。但更深层的是，你要知道自己在周期的什么位置。

投资很难。不是难在计算数字估值，那是技术活，练多了就会，即使不会，人工智能可以帮你知道大概。难在控制情绪，这是修心活，一辈子都在修。难在理解周期，这是认知活，不经历完整的牛熊轮回，不会真正懂。

敬畏周期，敬畏市场，敬畏投资。这几个字，是投资路上最深的体会。白酒的长周期让我们忽略了它的周期性，就像漫长的上行期让我们忘记了下行的痛苦。但周期从不缺席，只是迟到。既然迟到了，那就耐心等它走完。