一、行业现状：触底复苏信号明确，内外需共振初显

1. 销量端：复苏态势持续兑现。2025年1-4月我国挖掘机（含出口）销量83514台，同比增长21.4%；其中内销49109台，同比增长31.9%，单月来看，2025年4月挖掘机（含出口）销量22142台，同比增长17.6%，内销12547台，同比增长16.4%，国内需求回升势头明显。同时，绿色化产品增速亮眼，2025年1-4月电动装载机销量8139台，同比增长254.8%，电动化率达19.3%，同比提升14.3个百分点，4月单月电动化率更是高达25.1%，同比提升15.5个百分点，电动化转型加速推进。
2. 企业业绩：头部企业盈利回暖。艾迪精密2025年预计实现营业收入31.4亿元至32.6亿元，同比增长15.24%至19.64%；归母净利润预计达3.79亿元至3.95亿元，同比增长10.13%至14.78%，且2026年以来在手订单充足。万通液压2025年实现营业收入6.99亿元，同比增长11.14%；归母净利润1.27亿元，同比增长16.45%；扣非净利润1.24亿元，同比增长22.71%，主要得益于国际化战略落地和细分产品需求旺盛。2025年上半年，工程机械行业整体实现营业收入2055.65亿元，同比增长7.52%；归母净利润209.99亿元，同比增长21.59%，利润增速高于营收增速，体现企业经营效率提升。
3. 市场需求：内外需形成共振，工程机械进口替代、电动化带来新增量。国内层面，工程机械设备更新周期集中释放需求，2015年为挖掘机上轮周期底点，按照8—10年的更新周期测算，2026年国内更新周期有望逐步步入上行通道，同时农林、市政需求驱动小微挖增长，矿山机械领域突破及水利需求带动大挖、超大挖需求提升。海外层面，亚非拉等新兴市场工业化、城镇化带动基建地产需求，矿业需求景气，叠加欧美市场需求向上，工程机械出口增长动能强劲，2025年1-4月挖掘机出口销量34405台，同比增长9.0%，4月单月出口9595台，同比增长19.3%。此外，AI数据中心扩张驱动电力装备配套需求爆发，也为工程机械板块带来新增量，2026年以来相关ETF已吸引超40亿元资金净流入。

二、行业困局：周期压力犹存，多重挑战待破局

1. 存量设备闲置与二手设备堰塞湖压力。此前行业低迷期导致设备闲置率高企，山河智能高空作业车闲置率曾达65%，年折旧+维护成本超9亿元；混凝土泵车闲置率也曾飙升至65%，大量闲置设备占用企业资金、吞噬资产价值。同时，二手设备积压问题突出，长沙工程机械二手交易市场库存设备估值超300亿，平均流转周期达14个月，卡特彼勒长沙代理商二手机械拍卖流拍率曾达61%，二手设备流通不畅进一步挤压新机市场空间。
2. 应收账款与融资成本压力。行业应收账款周转天数偏高，中联重科应收账款周转天数曾从146天升至248天，资金回笼效率偏低。同时，行业融资成本较高，湖南工程机械企业平均融资成本6.7%，较江苏高1.9个百分点，部分中型厂商设备抵押贷款利率达9.8%，年付息占营收的23%，高额融资成本进一步挤压企业利润空间。
3. 行业竞争加剧与盈利分化。中低端市场同质化竞争激烈，部分企业为抢占市场份额采取降价策略，导致行业整体盈利承压；而高端市场仍有部分核心技术被海外企业垄断，国内企业突破难度较大，头部企业与中小厂商盈利差距持续扩大，2025年Q1整机环节归母净利润同比增长33.0%，而部分中小厂商仍处于亏损状态。
4. 需求复苏不均衡。国内需求虽有回升，但受房地产行业复苏乏力影响，地产端工程机械需求仍显疲软，主要依赖基建、农林、市政等领域拉动；海外市场虽增长强劲，但面临中美关税不确定性、地缘政治等风险，出口增长的持续性仍需观察，部分券商提示出口不及预期的可能性。

三、行业前景：政策托底+趋势赋能，长期增长可期

1. 政策托底：基建投资发力提供支撑。2025年政府工作报告提出，拟发行超长期特别国债1.3万亿元，比上年增加3000亿元；安排地方政府专项债券4.4万亿元，同比增加5000亿元，重点用于投资建设等领域，有望直接拉动工程机械需求。同时，政府推动新型城镇化、城市更新、城镇老旧小区改造，以及地下管廊、水利工程等建设，均将持续释放工程机械需求，财信证券指出，政策托底为行业复苏提供了明确路径。此外，湖南省出台《装备制造REITs试点细则》，REITs分红免征企业所得税，设备加速折旧抵税比例提升至30%，助力企业盘活资产、降低成本。
2. 趋势赋能：绿色化、高端化、国际化打开增长空间。绿色化方面，电动化进程加速，2025年1-4月电动装载机销量同比激增254.8%，政策推动重点行业节能降碳改造，将进一步带动电动工程机械需求，光大证券预测，未来3-5年电动工程机械渗透率将持续提升，成为行业增长新引擎。高端化方面，国内头部企业持续突破核心技术，从价格竞争向技术领先跃迁，海外高端市场渗透率逐步提升，浙商证券指出，国内主机厂在矿山机械领域的突破，将进一步提升行业盈利水平。国际化方面，新兴市场城镇化、工业化进程加快，欧美市场需求向上，国内企业全球化布局深化，申万宏源预测，行业出口具备长期增长潜力，国内工程机械企业全球份额有望持续提升。
3. 周期红利：工程机械设备更新需求持续释放。按照工程机械8-10年的使用寿命测算，2015-2017年期间的高销量设备，将在2023-2027年进入集中更新期，光大证券测算，2025年及后续几年国内工程机械存在复合30%左右的替换量增长，将持续拉动新机销量，支撑工程机械行业复苏。同时，工程机械二手设备大量出口海外发展中国家，客观上拉低国内保有量，进一步带动新机需求增长。

四、上中下游格局：玩家分布+盈利对比，谁是最大赢家？

（一）上中下游核心玩家

1. 上游：核心零部件及原材料供应商（盈利核心环节）。主要包括两类玩家：一是核心零部件企业，涵盖液压件、发动机、减速机、轮胎等，国内头部企业有恒立液压（液压件龙头）、潍柴动力（发动机）、浙江鼎力（高空作业平台核心部件）等，海外企业有博世力士乐、卡特彼勒（核心零部件自给）等；二是原材料企业，主要提供钢材、有色金属等，如宝钢、鞍钢等，原材料价格直接影响行业整体成本。
2. 中游：整机制造企业（行业核心枢纽）。以工程机械整机生产、组装、销售为主，是行业最核心的环节，国内头部企业包括三一重工（挖掘机、混凝土机械龙头）、徐工机械（全品类龙头）、中联重科（混凝土机械、起重机械龙头）、柳工、山河智能等；海外头部企业有卡特彼勒、小松、沃尔沃等，国内企业凭借性价比优势，全球市占率持续提升，三一重工、徐工机械等已跻身全球前列。
3. 下游：终端需求及服务领域（需求传导环节）。主要包括基建、房地产、矿山开采、农林水利、港口物流等终端场景，以及租赁、维修、二手设备交易等服务领域。终端需求方以建筑企业、矿山企业、政府部门（基建项目）为主；服务领域玩家包括中联重科“蓝租”、三一租赁等企业，以及各地二手设备交易市场、维修服务商，其中设备租赁领域近年来发展迅速，成为企业盘活存量资产的重要方向。

（二）上中下游盈利对比：上游零部件环节盈利最优

1. 各环节盈利数据（2024年-2025年Q1）：

• 上游零部件环节：2024年毛利率达35.7%，基本与上年持平；净利率19.7%，同比下降1.2个百分点；2025年Q1毛利率31.9%，同比下降2.6个百分点，净利率18.8%，同比下降1.2个百分点，尽管略有下滑，但仍显著高于中游和下游。其中，恒立液压作为液压件龙头，2026年3月16日市盈率达50.44，市净率8.29，反映市场对其盈利能力的认可。
• 中游整机环节：2024年毛利率25.0%，同比上升0.3个百分点；净利率8.1%，同比上升1.2个百分点；2025年Q1毛利率24.7%，同比下降0.3个百分点，净利率9.9%，同比上升1.6个百分点，盈利水平稳步提升，但低于上游零部件环节。头部整机企业盈利表现更优，三一重工2026年3月16日总市值达1917.16亿元，市盈率23.26，徐工机械总市值1290.00亿元，市盈率19.54，均处于合理区间。
• 下游服务环节：盈利水平相对偏低，毛利率普遍在15%-25%之间，净利率在5%-10%之间，其中租赁领域盈利略高（部分头部租赁企业净利率可达8%-12%），二手设备交易、维修服务净利率多在5%-8%，主要受市场竞争、运营成本影响，中联重科“蓝租”品牌通过小时租赁模式，虽提升了现金流，但盈利水平仍低于上游和中游核心环节。

2. 上游零部件环节盈利最优的核心原因（券商共识）：

• 技术壁垒高，议价能力强：核心零部件（如高压液压件、高端发动机）技术门槛高，国内能够实现自主量产的企业较少，大部分依赖进口或少数头部企业供应，企业拥有较强的定价权，能够将原材料涨价压力部分转移给中游整机企业，因此毛利率和净利率显著高于其他环节，这也是恒立液压等零部件企业盈利突出的核心原因。
• 需求稳定，受周期波动影响小：无论中游整机企业销量如何波动，核心零部件的更换、维修需求始终存在，尤其是工程机械进入更新周期后，零部件替换需求持续释放，需求稳定性强于中游整机环节，减少了盈利的波动幅度，2025年Q1零部件环节营收同比增长14.2%，增速高于整机环节的10.3%，印证了需求的稳定性。
• 进口替代空间大，盈利弹性高：此前国内高端核心零部件主要依赖进口，近年来国内企业持续突破核心技术，进口替代进程加快，市场份额不断提升，同时避免了进口零部件的高额成本，盈利弹性持续释放，随着进口替代率提升，上游零部件企业盈利水平有望进一步提升。

五、头部企业玩法：差异化竞争，穿越工程机械行业周期的核心逻辑

1. 三一重工：全品类+全球化，抢占高端市场。作为国内工程机械龙头，三一重工覆盖挖掘机、混凝土机械、起重机械等全品类，2026年3月16日总市值达1917.16亿元，稳居行业第一。玩法核心：一是全球化布局，海外市场营收占比持续提升，依托新兴市场城镇化需求，扩大海外份额，同时发力欧美高端市场，实现从价格竞争向技术领先的跃迁；二是产品升级，聚焦绿色化、智能化，推出电动挖掘机、智能吊装设备等，契合行业趋势；三是金融创新，将3年设备租赁合约打包发行ABS，优先级利率4.9%，较贷款低2.1%，募资22亿，降低融资成本、盘活存量资产。
2. 徐工机械：全产业链+国企优势，聚焦基建领域。徐工机械是国内全品类布局最完善的企业之一，2026年3月16日总市值1290.00亿元，市盈率19.54，估值相对合理。玩法核心：一是依托国企背景，深度绑定国内基建项目，受益于政策托底，基建领域设备销量稳定；二是全产业链布局，向上延伸至核心零部件领域，降低对外部供应商的依赖，提升盈利水平；三是国际化加速，重点布局“一带一路”沿线国家，海外营收增速持续高于行业平均水平，借助新兴市场需求实现增长。
3. 中联重科：服务化+金融创新，盘活存量资产。中联重科在混凝土机械、起重机械领域优势明显，玩法核心聚焦“资产活化”：一是推出“蓝租”品牌，开展设备租赁业务，将设备采购转化为小时租赁服务，某中铁项目租用泵车3720小时，较采购成本降低41%，同时通过租赁模式激活存量设备，2023年相关租赁业务贡献现金流水31亿，占营收比升至37%；二是发行设备租赁REITs，首单REITs基础资产为6800台高空作业车（净值47亿），年租赁收入9.3亿，发行规模45.8亿，超额认购3.2倍，综合融资成本5.3%，较银行贷款低3.5个百分点，显著改善现金流。
4. 恒立液压：聚焦核心零部件，打造进口替代标杆。作为上游零部件龙头，恒立液压专注于液压件领域，2026年3月16日总市值1414.30亿元，市盈率50.44，体现市场对其进口替代潜力的认可。玩法核心：一是深耕核心技术，突破高压液压件核心技术，进口替代率持续提升，打破海外企业垄断；二是绑定头部整机企业，为三一重工、徐工机械等提供核心液压件，需求稳定；三是拓展海外市场，将国产液压件出口至全球，享受全球化红利，同时受益于行业更新周期，零部件替换需求持续释放，盈利稳定性强。

六、工程机械行业盈利情况：整体回暖，分化加剧（全数据支撑）

1. 行业整体盈利（2024年-2025年上半年）：

• 2024年：行业上市公司整体实现营收3551.2亿元，同比增长3.5%；归母净利润297.7亿元，同比增长16.9%；整体毛利率25.5%，同比上升0.3个百分点；净利率8.7%，同比上升1.1个百分点，盈利水平稳步提升，主要得益于降本增效及产品结构优化。
• 2025年上半年：行业整体实现营业收入2055.65亿元，同比增长7.52%；归母净利润209.99亿元，同比增长21.59%，利润增速高于营收增速，体现企业内部管控能力提升；整体毛利率25.2%，较2024年全年微降0.13个百分点，基本保持平稳；净利率10.4%，较2024年全年提升1.95个百分点，净利润转化效率显著提升。
• 2025年Q1细分环节盈利：整机环节营收915.5亿元，同比增长10.3%，归母净利润88.8亿元，同比增长33.0%，净利率9.9%，同比上升1.6个百分点；零部件环节营收45.8亿元，同比增长14.2%，归母净利润8.4亿元，同比增长6.2%，净利率18.8%，同比下降1.2个百分点，虽略有下滑，但仍显著高于整机环节。

2. 盈利分化特点：

• 环节分化：上游零部件＞中游整机＞下游服务，如前所述，上游零部件环节净利率（18.8%-19.7%）是中游整机环节（8.1%-9.9%）的2倍左右，下游服务环节净利率最低，核心差异在于技术壁垒和议价能力。
• 企业分化：头部企业盈利表现显著优于中小厂商。2026年3月16日，三一重工、恒立液压、徐工机械总市值分别达1917.16亿元、1414.30亿元、1290.00亿元，市盈率分别为23.26、50.44、19.54，均处于合理区间，且持续实现盈利增长；而部分中小厂商仍面临亏损，厦工股份市盈率为-800.17，邵阳液压市盈率为-520.53，处于亏损状态，行业集中度持续提升，马太效应凸显。
• 区域分化：海外市场盈利优于国内市场。国内头部企业海外业务营收增速普遍高于国内，且海外市场毛利率更高（部分企业海外毛利率达30%以上），主要得益于海外高端市场定价权提升和新兴市场需求旺盛，万通液压、三一重工等企业均凭借海外业务拉动盈利增长。

七、工程机械行业估值：处于合理区间，头部企业估值分化（附最新数据）

1. 行业整体估值：截至2026年3月16日，工程机械板块核心企业平均市盈率（PE）约25-30倍，平均市净率（PB）约2.5-3倍，结合申万宏源、光大证券研报判断，当前行业估值处于历史中位数附近，低于2021年行业高点（PE约40倍），高于2023年行业低点（PE约15倍），整体处于合理区间，具备一定的估值优势。

2. 头部企业估值分化：

• 上游零部件龙头：估值偏高，体现成长溢价。恒立液压市盈率50.44倍，市净率8.29倍，估值显著高于行业平均水平，主要因为市场看好其进口替代潜力和盈利稳定性，券商普遍认为，随着进口替代进程加快，其估值仍有支撑。
• 中游整机龙头：估值合理，贴合行业平均水平。三一重工市盈率23.26倍，市净率2.61倍；徐工机械市盈率19.54倍，市净率2.15倍；中联重科市盈率17.97倍，市净率1.33倍，均处于20-30倍的合理估值区间，与企业盈利水平、行业地位相匹配，券商认为，此类企业估值具备性价比，随着行业复苏，估值有望小幅提升。
• 中小厂商：估值分化明显，部分亏损企业估值失真。柳工市盈率13.93倍，市净率1.12倍，估值偏低；而厦工股份、邵阳液压等亏损企业，市盈率为负，估值失真，主要因为企业盈利不佳，市场对其预期较低，券商普遍不建议重点关注此类企业。

3. 券商估值判断：多数券商认为，当前工程机械行业估值合理，随着行业复苏持续、企业盈利提升，头部企业估值有望迎来修复，尤其是上游零部件龙头和具备全球化、绿色化优势的整机龙头，估值提升空间更大；少数券商提示，若基建投资不及预期、出口增速放缓，行业估值可能面临回调压力，但整体回调空间有限。

八、券商共识与分歧观点汇总（全研报提炼，聚焦工程机械行业）

（一）共识观点（所有券商一致认可）

• 行业处于触底复苏阶段，2025-2026年复苏态势持续。国内设备更新周期集中释放，海外需求强劲，内外需共振，带动行业销量、盈利持续回暖，艾迪精密、万通液压等企业业绩增长印证了复苏趋势。
• 上游核心零部件环节盈利最优，进口替代空间大。核心零部件技术壁垒高、议价能力强，盈利水平显著高于中下游，国内企业核心技术突破，进口替代进程加快，将持续提升零部件企业盈利弹性。
• 绿色化、高端化、国际化是行业长期发展趋势。电动工程机械销量激增，高端市场技术突破，海外市场份额提升，将成为行业长期增长的核心驱动力，AI数据中心带来的电力装备配套需求，进一步丰富行业增长逻辑。
• 行业集中度持续提升，头部企业优势凸显。资金、技术、渠道门槛提升，中小厂商逐步被淘汰，三一重工、徐工机械、恒立液压等头部企业，凭借差异化竞争优势，市场份额持续提升，盈利稳定性更强。
• 政策托底为行业复苏提供支撑。超长期特别国债、地方政府专项债券发行，以及新型城镇化、基建项目推进，将持续释放工程机械需求，为行业复苏保驾护航。

（二）分歧观点（券商观点差异）

• 复苏节奏分歧：部分券商（如光大证券）认为，行业复苏节奏较快，2025-2026年销量、盈利将持续高增长，主要得益于更新需求集中释放和政策发力；另一部分券商（如申万宏源）则认为，行业复苏节奏偏缓，受房地产需求疲软、海外地缘政治影响，复苏过程中可能出现波动，难以实现高速增长，需关注需求复苏的均衡性。
• 出口增长持续性分歧：多数券商（如浙商证券）认为，海外新兴市场城镇化、工业化进程加快，欧美市场需求向上，国内企业全球化布局深化，出口将持续增长，成为行业增长的核心动力；少数券商提示，中美关税不确定性、地缘政治冲突，可能影响海外出口增速，出口增长的持续性存在不确定性，需警惕出口不及预期的风险。
• 估值提升空间分歧：部分券商认为，当前行业估值处于合理区间，随着行业复苏持续、企业盈利提升，头部企业估值有望进一步提升，尤其是上游零部件龙头和绿色化布局领先的企业；另一部分券商则认为，行业估值已反映复苏预期，后续估值提升空间有限，需关注盈利兑现情况，若盈利不及预期，估值可能面临回调。

风险提示