一、3.99 万亿的钟声，敲不醒一条“懒狗”

上周二收盘，万得全A成交额定格在 3.99 万亿，把 2024 年 10 月 8 日的纪录踩成了背景板。

上证 4200 点，人声鼎沸，牛市旗手——券商，却像被按了静音键：板块 PB 1.5 倍，十年分位仅 45%，一半以上时间都比现在贵。

市场把香槟塞子都蹦飞了，旗手还在打哈欠，这画面太违和，也太真实。

二、0.9% 的“仓位羞辱”

三季度主动偏股基金对券商的配置：0.9%，而标配是 4%。

翻译一下：十桌婚宴，只到了两桌人，空着的八桌贴着“PTSD”封条。

2021—2023 年反复“骗炮”，让基金经理成了惊弓之鸟：一提券商，就条件反射式地肝颤。

于是，史上最滚烫的成交量，遇上了史上最冷清的持仓。

三、三个底层变量，正在起变化  

1. 监管换人：从“交警”到“领航员”

中国证券业协会新会长朱健，来自一线而非监管系统，信号再明确不过：

“先发展，后规范”取代“先规范，再发展”。

风控指标要松、净资本约束要降、杠杆天花板要抬——

一句话，把套在法拉利身上的拖拉机限速器拆掉。

2. 商业模式：从“靠天吃饭”到“自带杠杆”

牛市里，券商的利润表不是线性，而是“三级火箭”：

一级：经纪、两融，量增价稳；

二级：投行、资管，估值溢价；

三级：自营+杠杆，指数级爆炸。

大盘涨 10%，自营盘赚 30%，再加 1.5 倍杠杆，ROE 直接double。

PB 1.5 倍，相当于用“破净”价格买了一份带 5 倍杠杆的看涨期权，向下有底，向上没盖。

3. 国家叙事：从“融资市”到“科技市”

芯片、飞机、机器人——硬科技需要硬资本。

居民 150 万亿储蓄，房地产“蓄水池”关闸，水必须拐弯，

拐弯的去处只有一个：权益市场。

券商是“引水渠”第一股，也是“卖铲子”第一股，

买券商，就是买“国家意志”的看涨期权。

四、四条选股暗线，不荐股，只拆逻辑  

1. 整合标杆：已完成合并的头部航母，会长亲自站台，估值还没计入“龙头溢价”。  

2. 跨境桥梁：人民币进入升值通道，外资进、中资出，都需要一张“国际通行证”。  

3. 稳健旗舰：机构回补仓位时，首先想到的“压舱石”，风控标杆，弹性虽小，确定性最高。  

4. 流量入口：APP 月活千万级、投顾保有量前五，居民储蓄搬家最先受益的“零售之王”。

五、写在最后：别急，让子弹飞一会儿

牛市的第一阶段，永远是“悲观者负责正确，乐观者负责赚钱”。

券商的滞涨，不是逻辑失效，而是仓位出清；

不是旗手缺席，而是集结号尚未吹响。

当 4 万亿成交成为新常态，当杠杆上限被正式抬升，

当基金经理们终于克服 PTSD，

你会发现，这条“懒狗”其实是只猎豹，

只是现在，还在蹲伏。

PTSD 是 Post-Traumatic Stress Disorder 的缩写，中文通常译作「创伤后应激障碍」。

它最初来自心理学/精神医学领域，指一个人经历重大创伤事件（战争、自然灾害、严重事故、暴力侵害等）后，长期出现闪回、噩梦、情绪麻木、过度警觉等症状。

在财经语境里，大家把「PTSD」借用过来，形容投资者因过去反复受伤（被套、割肉、骗炮）而产生的心理阴影——

一看到曾经坑过自己的板块或标的，就条件反射式地害怕、回避，哪怕基本面已经变好。

前面说基金经理对券商「一提就肝颤」，其实就是「券商 PTSD」：2021—2023 年几次假牛市把他们都坑怕了，导致现在即便成交爆表、估值便宜，也不敢上车。