研报速递
宏观| 美联储政策观察：松监管是美元流动性的“续命人参”么？
固收｜资产配置周策略20261110：11月大类资产配置展望
金融工程｜Agent专题报告：Pdf2Fac：因子蒸馏Skill搭建及评测
银行｜银行研思录之二十三：如何看美国私募信贷和非银体系的稳定性
金属｜钢铁行业2026年三季报总结：凛冬待春，静候花开
化工｜大化工2026年三季报业绩总结：地缘扰动延续，炼化价值重估
国防军工｜国防军工专题报告：船舶制造：中国产业优势的稀缺资源
机械｜液冷行业深度报告：AI算力催生液冷高景气，不锈钢波纹管迎软管替代拐点
家电｜家电行业2026年10月月报及11月投资策略：外销稳步修复，龙头经营筑底
医药｜济川药业（600566.SH）2026年三季报点评：第三季度扣非归母净利润高增，基药与新品打开空间
美联储政策观察：松监管是美元流动性的“续命人参”么？
美元流动性的核心矛盾正从美债供给扩张转向边际买家缺位。2027至28财年，私人部门面临约1.45万亿美元融资缺口，AI资本开支债券化又带来数千亿美元信用供给。在联储持仓下降、海外与养老金等传统需求存在不确定性的背景下，监管松绑后的商业银行可能成为新的边际买家。
资本松绑打开了理论容量，但银行是否配置才是承接兑现的关键。eSLR修订已经落地，巴塞尔三终局三项提案有望进一步降低资本约束。
我们测算，中性情形下八家GSIB可用资本增量约1400亿美元，对应约3.65万亿美元理论承接空间。
国债与AI信用债共用银行资产负债表，配置选择将决定两条供给链的承接效果。
融资条件与准备金数量决定理论容量能否转化为真实持仓。
基准情景下，银行增持国债带来的净准备金消耗接近3000亿美元，需要由RMP进行回补，短期内联储可能出现资产负债表扩张的情况。
2027年的基准路径是买家交接与温和缩表。
银行与美元流动性接续的可跟踪指标与信号包括：银行实际持仓与交易商库存、TGCR和SOFR相对IORB的利差、国债拍卖尾差与ACM期限溢价、CSP债权利差，以及交易商SLR豁免的政策动向。
风险提示：
监管提案定稿不及预期风险；银行承接意愿不及预期风险；短端融资条件恶化风险；AI投资回报不及预期风险；通胀反复制约联储操作空间风险；测算假设与数据口径风险。
资产配置周策略20261110：11月大类资产配置展望
国内债券或可逢调整增配，重视中长端相对价值。
信用债修复或滞后于利率债，优先关注资质与流动性，拉久期适度后置。
A股关注政策托底下的阶段性反弹，港股等待盈利与资金配合，权益操作以等待右侧信号为主。
美股重视AI投资回报重估，美债保留配置价值，海外投资兼顾汇率影响。
原油维持高位震荡判断，供给恢复节奏主导价格中枢。
黄金短期以观望和交易为主，中长期配置等待更合适的价格与宏观条件。
风险提示：
数据统计偏差或滞后；政策及市场变化超预期；地缘政治风险。
Agent专题报告：Pdf2Fac：因子蒸馏Skill搭建及评测
Pdf2Fac把“还没被量化”的投资知识变成“可检验”的因子，是Alpha挖掘的另解。
六步流水线「文本层→提炼层→转化层→回测层→精选层→精修层」实现“书到因子”的全自动转化。
34部语料13216页蒸馏出649个因子；精选12因子复合组合费后年化超额 +17.0%、信息比率1.47。
未来因子挖掘或进入“MOE”架构，循环型、材料型、直觉型等多种形态并发存在。
风险提示：
量化结论基于历史统计，如若未来市场环境发生变化不排除失效可能；LLM生成代码存在错误的风险，模型也有过拟合风险；LLM挖掘因子具有一定随机性，报告中得到的因子仅代表单次运行结果，不保证可再次按顺序挖到。
银行研思录之二十三：如何看美国私募信贷和非银体系的稳定性
金融体系的风险主要是债务风险，如果债务集中于银行，发生系统性金融风险的可能性更大，而且风险往往发生于机构融资速度放缓的阶段。
私募信贷风险：美国私募信贷类似非标资产，本质上来说都是金融供给端对银行表内信贷不足的补位。
非银机构融资风险：1）非银机构融资情况。2）银行对非银机构投资：今年以来非银机构向银行融资的增速在放缓。3）银行对非银机构贷款：私募信贷在美国银行境内非银贷款中的比重较高，26H1为41.6%，2026年上半年投向境内外的非银贷款增速均有所下降，对私募信贷机构的贷款规模已经开始下降。
风险提示：
（1）外部数据有误或时效性不足；（2）政策力度低于预期；（3）宏观环境不确定性提高；（4）债务以外的其他风险爆发；（5）历史分析无法线性外推。
钢铁行业2026年三季报总结:凛冬待春，静候花开
1、2026Q3钢铁板块小幅下跌，2026Q3末至今（截至11月2日，后同）跌势扩大。
2、2026Q3板块盈利环比转亏，机构持仓占比低位。
3、供给端：双碳战略新高度，分级管理扶优汰劣。
4、需求端：需求分化，中厚板表现依旧强势。
5、原料端：供给边际恢复，成本有所下行。
投资建议：
盈利静待修复，长期约束打开空间。短期来看，全行业亏损难以长时间持续，焦煤供给边际宽松+钢企市场化减产下，钢材利润有望修复。长期来看，双碳+分级管理约束下，钢铁产量有望出现实质性收缩，整体需求稳定下，供需缺口将逐步扩大，钢厂未来利润中枢有望改善。推荐标的：（1）普钢板块：推荐行业龙头南钢股份、宝钢股份、华菱钢铁等，降本及资产注入的方大特钢。（2）特钢板块：推荐新兴下游相关标的甬金股份、常宝股份、久立特材、翔楼新材等。（3）出口修复板块：推荐受益于地缘冲突缓和，外需恢复的标的久立特材、常宝股份等。
风险提示：
供给端优化政策不及预期；下游需求不及预期；原料价格大幅波动。
大化工2026年三季报业绩总结：地缘扰动延续，炼化价值重估
美伊、俄乌冲突持续扰动全球原油供给与运输，油气设施受损叠加霍尔木兹海峡通航受限，推动油价中枢显著上移。
俄乌、美伊冲突持续造成全球炼化资产物理损毁。
中下游基础化工品业绩同比改善、环比承压。
大化工板块资本开支持续下降，景气逐步回升。
投资建议：
美伊冲突扰动全球原油供给，霍尔木兹海峡运输受限推动油价中枢上移。建议关注：（1）在油价中枢上移背景下，具备资源禀赋与成本优势、持续推进增储上产与降本增效，同时兼具高分红与低估值特征的油气龙头央企。（2）受益于供给收缩与行业自律推进，处于周期底部但具备格局改善预期的炼化及聚酯产业链龙头（3）在内需韧性支撑与新兴产业需求拉动下，价格传导顺畅的细分领域及新材料方向。
风险提示：
地缘冲突不确定风险；全球宏观经济下行风险，全球产业链再平衡带来的错配风险，商品价格大幅波动风险，国际贸易及行业政策风险，环保成本提升风险，安全生产风险。
国防军工专题报告：船舶制造：中国产业优势的稀缺资源
下游航运景气上行，船舶制造在手订单饱满。
供给温和增加，需求尚未见顶。
中大型造船厂以及船用主机是本轮周期稀缺资产。
投资建议：
中国船厂市占率持续增加，展现了“强者恒强”的特点，看规模效应持续增加的总装制造环节以及作为全行业瓶颈的主机环节，重点关注业绩有望超预期释放的造船行业龙头中国船舶以及受益于“柴+燃”双景气的船用主机龙头中国动力。
风险提示：
行业景气度不及预期；行业扩产超预期；原材料价格上行超预期。
液冷行业深度报告：AI算力催生液冷高景气，不锈钢波纹管迎软管替代拐点
AI 算力催生液冷高景气，不锈钢波纹管借 Rubin 平台迭代迎来量价齐升。
不锈钢波纹管凭借“低采购占比、高认证壁垒”属性，赋予该环节显著的超额收益。
在液冷结构上，ASIC 芯片加速了不锈钢波纹管 1→N 放量。
在供应商模式上，ASIC 供应链更为分散、开放，给国内波纹管供应商提供一个弯道超车的良机。
投资建议：
在 AI 算力需求高增驱动液冷渗透率加速提升的背景下，管路环节正迎来代际切换。一方面，随着英伟达 Rubin GPU 开启规模化商用，液冷管路从传统EPDM 橡胶软管向 316L 不锈钢波纹管的迭代趋势已高度确立（0→1 刚需）；另一方面，ASIC 芯片的放量，为液冷管路提供了广阔的需求扩容空间（1→N 弹性）。在此趋势下，国内头部厂商凭借高壁垒卡位，在渗透英伟达供应链的同时，更有望绕开传统代工层级，以系统级模块直供模式切入 ASIC 供应链，充分享受量价齐升的产业红利。重点关注：不锈钢波纹管：【五洋自控】【金富科技】。
风险提示：
AI技术发展不及预期；硬件降本不及预期；市场需求不及预期。
家电行业2026年10月月报及11月投资策略：外销稳步修复，龙头经营筑底
时至11月初，我们对家电主流品类/品牌9~10月表现进行了梳理：动销步入淡季，空调内销渠道模式调整影响出货，终端量价延续偏弱态势，需求修复乏力，厨小品类分化；海外旺季在即，政策不确定性驱动备库，空调基数走低，新兴市场β修复，外销整体提速，美国中选落地，政策环境或有缓和，向上趋势有望延续。
分子行业来看：1）白电：政策周期影响逐步弱化，更新需求托底，Q3空调去库拖累修复进程，Q4基数大幅走低，同比仍有望回正；外销冰洗稳健增长，基数走低基础上，空调出口增速回正，拉美旺季启动，渠道库存低位基础上，修复弹性可期，厄尔尼诺带动核心市场需求；原材料及汇率逆风延续，但顺价有望随规模压力减轻逐步兑现，龙头提效降费及返利节奏调节有空间，套保措施跟进，形成对冲。展望后续，基本面环比回暖、恢复稳健之外，白电龙头股东回报多有加码，红利属性强化，“稳增长+高股息”提供估值修复基础。2）黑电：全球彩电需求在世界杯带动及低基数基础上进一步修复，依托中国显示产业链优势，中国龙头以内销市场为稳固根据地，向全球扩张，正势如破竹抢占日韩老牌龙头份额，黑电两大龙头在MiniLED显示技术和大屏化趋势中抢占话语权，大屏化/高端化战略落地效果不断兑现。份额提升、结构升级反哺全球品牌影响力向上，盈利能力中枢提升；另外黑电赛道全球合作或收并购动作陆续出现，制造端与品牌端相互赋能，盈利弹性有想象空间。3）新兴品类&后周期：尽管海外消费或因通胀&地缘冲突而存在不确定性，不过参考海外小家电龙头经营情况，小家电海外需求韧性出色，清洁电器作为成功出海代表，同样正在挖掘全球红利，尽管前期业内粗放费用投放带来短期格局波动，但我们认为全球扫地机器人正迎来竞争烈度缓和窗口，海外渠道精耕细作、国内追求效率优化或将是后续主旋律。对于国内小家电以及跨境电商企业，参考安克创新过往的成功经验，研发创新是能够实现多品类扩张的关键先验指标，除了安克继续保持高强度研发、彰显并巩固成熟的研发体系外，小家电企业研发投入增加，或指向中长期多品类扩张的战略规划。具体品类上，具备高频刚需与场景中枢潜力的咖啡机，具备健康安全升级空间的母婴电器，以及安克所布局的智能硬件浅海市场中的欧洲阳台光储，我们预计都有望成为短期在国内外快速放量的潜力品类。此外，9月末房贷贴息政策落地，有望带动后周期需求修复，地产链经营/估值均在低位，修复进展值得跟踪。
投资建议：
展望后续，虽然外部经营挑战犹存，不过家电龙头愈加从容，收入端受益于内需基数压力缓解、海外持续贡献增量、业务边界外拓，利润则受益于内生控费增效、品牌势能提升、竞争压力缓解。行业经营低位起步，向上可期，持续推荐经营稳健、高股息优势突出的美的集团、格力电器、海尔智家、海信家电；推荐冲击全球霸主、打开盈利空间的海信视像、TCL电子；推荐挖掘全球市场红利的新兴赛道优质子行业龙头石头科技、科沃斯、安克创新，关注欧伦电气。
风险提示：
1）原材料成本大幅上涨；2）地缘及关税不确定性。
济川药业（600566.SH）2026年三季报点评：第三季度扣非归母净利润高增，基药与新品打开空间
事件：公司披露2026年三季报，前三季度实现营业总收入36.37亿元（同比-7.50%）、归母净利润10.61亿元（同比+3.77%）、扣非归母净利润9.30亿元（同比+8.19%）；单三季度实现营业总收入13.09亿元（同比+10.62%）、归母净利润2.77亿元（同比-7.15%）、扣非归母净利润3.33亿元（同比+39.65%）。
收入端：单季收入同比增速转正，品类结构分化。
盈利端：毛利率显著抬升，盈利质量稳健。
催化：核心品种纳入基药目录，两款新品获批。
现金流：经营现金流净额同比改善。
投资建议：公司为中药儿科与清热解毒领域龙头，蒲地蓝消炎口服液、小儿豉翘清热颗粒双核心品种基本盘稳固，小儿豉翘进入2026版基药目录后基层放量可期；小儿通便颗粒等新品获批，产品矩阵向梯队化演进，第二增长曲线有望逐步成型。我们预计2026-2028年归母净利润分别为17.35/18.51/19.72亿元，对应同比增速-2.4%/+6.7%以及+6.5%，当前股价对应PE分别为16/15/14倍，维持“推荐”评级。
风险提示：
集采品种降价幅度超预期；中药材价格波动；新品放量与基药目录落地进度不及预期；理财产品公允价值波动影响表观利润。
供稿：陈晨
编辑：陈晨
审核：季颖
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