一、公司概况

业务板块

公司主要业务板块分别是通讯用板（手机、路由器、交换机），消费电子及计算机用板（平板、笔电、可穿戴、AI 眼镜、游戏机），汽车/服务器及其他用板（新能源车、AI 服务器、光模块）三大板块。最大业务板块通讯用板（苹果手机 FPC/SLP 主板），盈利稳定但毛利率不高（ 19.03%），提供稳定现金流；增长引擎是汽车/服务器用板（AI 服务器配套收入翻倍、AI 眼镜收入翻 4 倍），以及消费电子中的 AI 端侧新品，这是利润率结构改善的核心看点（1H26 服务器+汽车业务综合毛利率已达 37.4%）。

主要客户

公司近 80% 收入来自单苹果这大客户，客户高集中度带来订单稳定性与工艺壁垒（苹果对 FPC 供应商认证周期长达数年），但也意味着公司业务与苹果高度绑定， iPhone 销量、单机 FPC 用量与份额分配的边际变化会被放大，如2022 年（归母 50.1 亿，历史峰值）与 2023 年（-34.4%）利润剧烈波动；另外公司近两年业绩增速掉队，低于行业，也是业务结构太依赖苹果，业务方向转型AI服务器等高爆发品类的速度，明显慢于同业公司。

二、行业产值、公司份额

2023 年消费电子去库存产值大跌 15%；2024-2025 年 AI 服务器、高速交换机、HDI（2025 年全球产值 157.69 亿美元，+26.0%）驱动强劲复苏。

全球及中国大陆 PCB 产值（亿美元）| 信源：Prismark机构

鹏鼎控股市场份额

2025年鹏鼎产值份额还是第一，因转型AI相关业务慢于头部同业，市占率被 对手侵蚀。2025 年鹏鼎营收 +11.4% 跑输行业增速（+15.8%~16.7%），按营收测算的份额小幅摊薄（约 7% → 约 6.4%）；主要原因：AI 算力 PCB 增量红利先被胜宏科技（AI 服务器 PCB 全球份额约 35%）、沪电股份（约 25%）吃走，鹏鼎的手机通讯板基本盘（占比 65%）处于低增速区间。

三、财务情况

2017-2025 营收与归母净利润

财务指标

2025 年营收 391.5 亿元创历史新高，但归母净利 37.4 亿元仍低于 2022 年峰值（50.1 亿），主因扩产折旧、原材料涨价、汇率波动持续压缩利润率。

2026 前三季度毛利率 25.03%，同比提升约 4.4 %，出现拐点回升信号，反映高阶 HDI/SLP 产品结构升级开始兑现；净利率（8.33%）与扣非（-6.26%）仍被研发费用（研发前三季 25.89 亿，同比 +51%）、汇兑损失（上半年 4.48 亿元）和财务费用拖累。

季度节奏在改善，2026H1 营收 +5.14%，Q3 单季营收约 119.7 亿元、同比 +14.2%（测算），明显提速；Q3 单季归母约 11.6 亿元、同比约持平。

现金流扎实，2025 年经营现金流净额 72.86 亿元（净利润现金含量 196%），连续多年高于净利润；2025 年每股股利 1.00 元（分红率约 62%），当前股价对应股息率约 2.0%。

加杠杆扩产，资产负债率由 2025 年末 28.9% 升至 2026Q3 的 37.9%（有息负债约 94 亿），叠加 96 亿定增预案，AI 扩产是“重资产投入先行”的买卖。

四、近两年增速掉队简析

同业公司对比

（1）掉队主要原因：深度绑定"苹果消费电子链"，切入"AI 算力链"的速度迟缓。

2025~2026 年PCB板块业绩高增由两条主线驱动：AI 服务器高速多层板/HDI（代表公司沪电、胜宏等）和覆铜板涨价（代表公司生益科技，金安国纪/南亚新材/华正新材）。而鹏鼎 2025 年收入结构：通讯用板 254.4 亿（65%，毛利率仅 19%）+ 消费电子及计算机 112.9 亿（29%，毛利率 27%）——94% 的收入绑定苹果端侧消费电子。iPhone 出货量个位数波动、FPC 年度议价降价，决定了基本盘增速天花板只有 5–10%。即使公司AI/汽车服务器板块业务也有翻倍的高增长，由于业务占比的低基数，也无法拉动整体业绩快速增长。

AI 产能投放比同行晚了约两年，2025~2026 恰是"认证+建设+爬坡"期

AI 高速板需要提前 2–3 年布局产能与客户认证，如胜宏 2023~24 年即提前扩产高多层卡位英伟达 GB200，2025 年直接兑现 79.8% 增速。鹏鼎的 AI 产能时间表：泰国一厂 2025 年 5 月才试产（高阶 IHDI、HLC 及光通讯模块，正爬坡+认证中）；淮安 80 亿扩产 2025 下半年启动、2026 年底 IHDI/HLC 产能才翻倍；淮安 110 亿 HD 园区 2026 年 3 月签约；深圳第三园区（100 亿）2026 年 5 月公告；96 亿定增 2026 年 7 月启动。产能 2026 年底就位 ， 收入与利润的兑现最快也要在2027 年。（券商普遍预测2027 年定为公司业绩"爆发年"）。

（2）费用、折旧因素：费用前置吞噬了全部毛利率改善，重资产投入期，折旧先行，拖累利润。2026 前三季度公司毛利率 25.03%，同比增长 +4.39pct（主因AI/光模块占比提升+产品结构优化）；但期间费用率 16.04%，同比 +5.97pct，把毛利率改善全部吃掉。其中研发费用 25.89 亿 ，同比 +51.1%（研发费率 8.87%），高阶 HDI、SLP/mSAP、3.2T 光模块、CoWoP 封装等推高研发费用；财务费用5.46 亿 ，同比增加7.44 亿，主因上半年汇兑损失 4.48 亿 ，另外近几年高额资本开支对应增加了借款利息。

26年资本开支计划 168 亿元创历史新高，2026Q1 在建工程较年初 +61.66%。新厂房设备转固后折旧立即计入成本，而对应收入要等产能爬坡 2~4 个季度后才释放（招商证券对 2025Q3 业绩点评，"业绩下滑受折旧、费用拖累"）。若 2027 年 AI 订单如期放量，折旧被收入摊薄；一但放量不及预期，巨额折旧将持续吞噬利润。

（3）公司自身业务结构原因，25年391 亿的营收体量 ，超 90% 以上业绩都是原先成熟业务贡献，新业务弹性被稀释。AI 服务器收入 2025 年增长超 100%、光模块 2026H1 增长 11 倍，但绝对体量小（2026H1 AI 服务器近 10 亿、光模块 6.26 亿，合计占营收约 9%），对 391 亿总盘拉动仅几个百分点。太过依赖苹果链 ，FPC 的结构性低毛利；通讯用板毛利率 19%，拉大了与同业如沪电、深南、胜宏等的毛利差距，主因不是制造能力（鹏鼎 FPC 全球份额 30%+、良率行业顶尖），而是客户与产品属性：苹果链代工模式、年度降价谈判、成本加成定价，而同业对手已更多自身份额布局在 AI 高速板，当前处于供不应求的高毛利窗口。全球第一的份额在"成熟红海"，本轮周期的高毛利在"AI 蓝海"，鹏鼎正在从前者迁移向后者。

五、后续增长预期及业绩支撑

主要券商对鹏鼎 2027 年归母净利润的预测区间为 73.9 ~ 88.3 亿元（中枢约 79 亿），对应同比 +35% ~ +45%；营收预测 565 ~ 630 亿元（同比 +27% ~ +31%），综合毛利率预测 24.2% ~ 24.4%（2025 年 21.5%）。其中开源证券模型中 2027E EBITDA 从 74 亿跳升至 124 亿，研报分析公司有机会实现"产能利用率+产品结构"双击。

券商一致预期

业绩支撑积极因素

（1）最大增量：AI 服务器高阶 HDI/HLC 批量放量

认证已过、供货已启动：高阶 HDI 已通过市场主流服务器及云服务厂商认证、陆续批量供货中；2026H1 AI 服务器收入近 10 亿元，2025 年全年同比增长超 100%。

产能 2026 年底就位：淮安园区 80 亿扩产后 IHDI/HLC 产能 2026 年底翻倍；淮安 110 亿 HD 园区（AI 算力及光模块）+ 96 亿定增精准投向"AI 服务器和高速光模块高密度互连积层板项目"；泰国一厂量产爬坡、二三五厂及机械钻孔中心在建（合计规划 7 厂）。

量的测算（广发分业务模型）：汽车/服务器用板及其他 2025A 21.2 亿 → 2026E 55.1 亿（+160%）→ 2027E 165.3 亿（+200%） → 2028E 297.5 亿；毛利率 22% → 28% → 31% → 34%。仅此一项 2027 年贡献收入增量约 110 亿、毛利增量约 34 亿，占全公司收入增量的约四分之三。

行业空间：Prismark 数据 2025 年全球 HDI 产值 157.7 亿美元（+26%），其中服务器及数据存储 2025–2030 年复合增速 25.7%。

（2）光模块 SLP（mSAP），潜在的增长第二曲线

SLP 产品已切入 800G/1.6T 高端市场并量产出货，2026H1 光模块收入 6.26 亿元、同比 +11 倍，3.2T 方案已进入研发；招商证券测算 1.6T 光模块 PCB 2027 年对应市场规模约 250–300 亿元，鹏鼎凭借 mSAP 细线路工艺处于全球头部地位；中际旭创全资子公司（旭创投资）已成为公司第四大股东（持股 1.04%）——全球光模块龙头以资本纽带锁定供应链，2027 年放量确定性显著增强；

淮安 110 亿 HD 园区明确用于"AI 算力及光模块产品"，产能与订单节奏匹配 2027 年兑现。

（3）原有业务基本盘，苹果业务有机会从"拖累"变"助力"

折叠 iPhone：公司为折叠手机动态弯折 FPC 模块核心供应商，折叠形态单机 FPC 用量与价值量数倍于直板机；AI 眼镜：2025 年相关收入同比增长 4 倍以上，已是全球最大 AI 眼镜 PCB 制造商；AI 手机/SLP 升级：端侧算力提升带动主板 SLP 化、层数与密度升级；台积电 CoWoP 先进封装：卡位领先，招商证券乐观预计 2027H2 进入小批量产。广发预测通讯用板 2027E 280.4 亿（+5%）、消费电子及计算机 142.9 亿（+12%），基本盘不塌方，是 AI 增量得以转化为净利的前提。

2027 年逻辑是否兑现的观察指标

① 汽车用板/服务器用板季度收入及增速

② AI 服务器、光模块收入绝对额；

③ 淮安产能翻倍进度与泰国二厂投产；

④ 毛利率能否站稳 24% 以上；

⑤ 期间费用率是否见顶回落；

⑥ CoWoP 与 3.2T 光模块的客户导入。

增长驱动因素

六、不达预期风险