【精选研报】【申万宏源研究】新城吾悦商业不动产REIT深度价值分析:锚定潜力市场差异化竞争赋能-260923.pdf附下载

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询价上限对应的 26/27E 年化分派率 5.14%/5.24%，已经高于可比购物中心 REITs 均值；中性 IRR 5.62% 也明显高于 9 月 21 日可比均值 3.81%。新城吾悦 REIT 明天询价，定价锚的是分派差，不是故事。

底层只有两座吾悦：常州天宁、南通启东。历史出租和收缴都高，启东近三年及一期出租率 100%。25 年租售比 10.6%/10.2%，相对已上市消费 REIT 还有抬租空间。公允价值区间 18.27~21.45 亿元，首发上限拟募 16.95 亿元。上市后溢价空间，申万是按这条分派差来写的。

两座项目，一个在调改，一个在吃稀缺

天宁在常州天宁经开区核心，5 公里常住超 60 万，体验/零售/餐饮面积 44%/36%/20%，距地铁 500 米。区域短期无新增可比供应，吾悦顺瑞、新城控股已就常州其他吾悦出具避免同业竞争承诺。

量价确实阶段性走弱：23-26Q1 出租率 99.8%/97.8%/97.0%/94.4%，有效租金 102.16/102.21/94.30/85.89 元/平方米/月。原因两头：万象城、格林公园入市；24H2 起主动调改。调改后 25 年客流 4.14 万人/日、销售额 8.54 亿元，同比 +6%/+15%。万象城距项目约 5 公里、定位全市级高端，客源重叠低，申万还把它写成能级抬升。

启东是另一条线。百强县第 18，25 年 GDP 1600 亿元、同比 +5.8%。全市最大、品牌最多的购物中心，体验/零售/餐饮 41%/35%/24%。集中式商业仍处培育期，未来 3 年无直接竞品。23-26Q1 满租，有效租金 114.16/124.91/127.42/129.27 元/平方米/月。销售额 6.87/7.75/7.71 亿元，客流约 3 万人/日。

现金流：启东抬 NOI，天宁被改造支出压了一年

23-25 年天宁收入 1.16/1.17/1.11 亿元（CAGR -2.17%），启东 0.91/0.96/1.02 亿元（CAGR 5.92%）。天宁 NOI 0.75/0.76/0.64 亿元，25 年掉得狠，主因负一层引入盒马的 512.83 万元资本性支出，NOI Margin 64%/65%/58%。启东 NOI 0.58/0.64/0.70 亿元，Margin 64%/66%/68%，一路抬。

租户结构不集中：26Q1 天宁 222 家、启东 183 家，前五大收入占比 8.79%、8.47%，低于可比均值 16.01%。加权剩余租期 3.82 年、3.47 年。26/27 年合计约 40% 租约到期，另约 40% 在 30 年及以后。续租率在抬：天宁 23-25 年持续 60% 以上、26Q1 到 71%；启东 26Q1 到 67%。去化效率差一截：天宁 25 年/26Q1 平均 24.16/61.83 天，启东 23/25 年仅 5.23/1.18 天。到期空置是天宁这边更该盯的风险。

估值：募资额打在评估价下方，分派差是溢价逻辑

折现率假设天宁 7.00%/6.75%/6.50%、启东 7.50%/7.25%/7.00%，合并未来 12 个月估值 18.27~21.45 亿元，相对招募书评估价 20.29 亿元差 -10.2%~5.7%。上限 16.95 亿元对应谨慎/中性/乐观 IRR 5.28%/5.62%/6.10%，谨慎也高于可比中枢 3.58%。中性 26/27E 资本化率 6.48%/6.55%，落在已上市消费 REIT 5.28%-7.18% 区间内。

原始权益人是新城控股（601155.SH），实控人王振华。26Q1 末全国 145 城 211 座吾悦，在营 178 座、自持 148 座，开业面积 1649.07 万平方米，平均出租率 97.28%，扩募储备是申万给溢价的第二条腿。

受益的是按上限申购、吃分派差的资金；受损的是把天宁 26Q1 出租率 94.4%、去化拉长当成“调改已结束”的乐观定价。风险写得很直：区域竞争加剧、租约到期空置、承租人违约、其他应收款无法回收。