摘要　

判断一：规模扩张已完成，经营回报尚未兑现。2025 年集团收入 4,572.9 亿元、同比增长 25.0%，较 2024 年新增 913.8 亿元，其中汽车、AI 等新业务贡献 733.2 亿元、约占 80.2%，业务组合多元化已经形成。但 2026H1 集团收入 2,080.6 亿元、同比下降 8.4%，集团毛利 434.2 亿元、同比下降 15.7%，经调整净利润 122.9 亿元、同比下降 42.8%，经营现金净流入 20.5 亿元（上年同期 280.5 亿元）。收入、毛利、利润、现金四级指标同步走弱，且降幅逐级放大。

判断二：利润来源与投入方向错配。2026H1 互联网服务以 8.9% 的收入贡献 32.6% 的毛利，毛利率 76.4%，是集团最主要的高毛利来源；同期汽车、AI 等新业务占用集团 56.2% 的资本开支（38.8 亿元），分部毛利率由 24.9% 降至 19.6%，分部经营亏损约 57 亿元。当期回报由前者承担，增长投入由后者消耗，两处并不重合。

判断三：规模指标与经营指标背离。平台连接设备 11.608 亿台（+17.4%）、拥有 5 台及以上设备用户 2,460 万人（+20.2%）、米家应用月活 1.241 亿（+9.7%），同期 IoT 收入下降 21.2%；全球月活 7.665 亿（+4.8%），互联网服务收入仅增长 1.9%；海外门店由约 450 家增至约 640 家，集团收入仍下降 8.4%。设备、用户、门店、交付等规模指标已不能单独作为经营改善的证据。

结论：小米已由单一手机规模公司转为多业务组合公司，但组合的财务闭环尚未建立。后续观察重点不是收入增速，而是三项可验证条件——毛利能否覆盖费用、利润能否形成现金、新增投入能否带来可比较产出。

一　公司概况与发展阶段

1.1 基本面貌

1.2 四个发展阶段

业务边界每扩展一次，供应链、研发、制造与长期服务责任同步增加一次。第四阶段新增的制造与服务责任，是后文费用扩张与现金占用的结构性来源，而非阶段性支出。

1.3 两类收入

产品销售收入来自智能手机、IoT 与生活消费产品、汽车，付费方为消费者与渠道客户；互联网服务收入来自广告客户、游戏用户及增值服务合作分成，付费方为广告客户与服务用户。两类收入的定价方式、成本结构与毛利水平不同，集团层面不能按统一毛利率推断。

二　收入结构与增长来源

2.1 收入规模：五年曲线与增长换挡

2022—2023 年集团收入连续下降，2024 年汽车开始交付后恢复增长，2025 年达到五年最高水平并同比增长 25.0%。长周期曲线说明业务扩展对规模的作用，但不能替代对各业务增长质量的检查。

2.2 增长来源：2025 年增量高度集中于新业务

2025 年手机仍是最大单项收入来源，占集团收入 40.8%；汽车、AI 等新业务占 23.2%，其中汽车收入约 1,033 亿元。手机收入在集团扩张年份反而减少，说明增长已不再依赖各业务同步扩张，而是由单一新业务拉动。这一结构在 2026H1 直接体现为增长换挡：新业务增速放缓后，集团收入转负。

2.3 区域结构：海外仅提供部分缓冲

大陆以外收入占比升至 37.9%，较上年同期提高 4.9 个百分点。海外增长部分缓冲了国内需求波动，但体量不足以抵消大陆收入下降。地域口径涵盖各业务，不等同于手机海外销量。

三　分业务竞争与经营分析

3.1 智能手机：均价提高未抵消出货下降

商业模式。以 Xiaomi、REDMI、POCO 覆盖不同消费需求，收入由出货量乘以平均售价形成，扣除采购、生产等成本后形成毛利，毛利进一步承担研发与销售费用。公司披露手机收入和毛利，未单独披露手机业务完整经营利润。

市场位置。2026Q2 全球手机出货同比下降 6%，小米出货 3,120 万部、同比下降 26%，降幅高于市场，仍位列第三（三星 6,050 万部、+5%；苹果 5,510 万部、+23%；OPPO 2,840 万部；vivo 2,150 万部）。Omdia 指出供应端压力更明显地影响低价产品结构较重的厂商。同期中国大陆出货 6,610 万部、同比下降 2%，小米出货 820 万部、份额约 12%、位列第五（华为 23%、苹果 19%、OPPO 与 vivo 各约 16%）。全球规模基础仍在，但国内竞争位置弱于全球排名，高端化需在更密集的品牌竞争中推进。

量价与毛利。2026H1 手机收入由 961.3 亿元降至 863.9 亿元、同比下降 10.1%；出货下降 22.9%，均价及组合提高 16.5%，手机毛利率降至 9.3%。收入变动按披露增速分解为：出货量影响约 −219.2 亿元，均价及组合等贡献约 +121.8 亿元。

判断。均价上行与毛利率下行同时发生，指向本轮提价更接近部件成本推动与机型结构调整，而非品牌溢价兑现。高端化的经营效果需以"出货企稳"与"单机毛利改善"同时出现来验证；仅均价提高不构成验证。公司未单独披露手机经营利润，手机对集团净利润的贡献无法从公开口径中拆分。

3.2 IoT 与生活消费产品：使用基础扩大，购买转化未同步

竞争条件。穿戴、平板、电视及生活产品主要围绕单品体验、价格与供应效率竞争；空调等大家电还需承担送货安装、维修与配件保障。海尔智家已建立多品牌组合与主要市场的本地研发、制造、销售能力；美的覆盖空调、冰洗、厨房与小家电并结合 IoT、AI 与制造技术。跨设备互联是小米的附加价值，但品类广度与智能化本身并非独有优势，单品性能、价格与本地履约仍需独立竞争。

经营表现。2026H1 收入 559.6 亿元、同比下降 21.2%（2025H1 为 710.5 亿元）；毛利 124.9 亿元、同比下降 26.0%（2025H1 为 168.8 亿元）；毛利率由 23.8% 降至 22.3%。公司将收入下降主要归因于大陆补贴减少，海外增长未能抵消国内降幅。

规模与购买背离。平台连接设备 11.608 亿台（+17.4%）、拥有 5 台及以上设备用户 2,460 万人（+20.2%）、米家应用月活 1.241 亿（+9.7%），三项使用指标全部增长，同期收入下降 21.2%。连接设备与多设备用户不含手机和平板，可含合作伙伴产品；月活不等于付费，且与收入期间不同。

判断。设备保有量不是当期销售的领先指标，补贴退坡暴露了换新需求对政策的敏感性。长期回报取决于多设备用户是否继续购买其他品类，以及大家电送装、维修、配件等持续服务成本能否被毛利覆盖。上述安装等活动包含于其他相关业务，无法由混合披露口径单独计算家电服务利润。

3.3 互联网服务：高毛利稳定，变现效率待提升

收入构成。2026H1 互联网服务收入 185.1 亿元、同比增长 1.9%（2025H1 为 181.7 亿元）。其中广告收入约 143 亿元、占约 77%、同比增长 6.2%；游戏及其他增值服务约 23%。广告客户按展示、点击、下载等口径为投放效果付费。

盈利质量。毛利率 76.4%，较上年同期提高 0.3 个百分点，毛利约 141.5 亿元，为集团分业务毛利最高项。广告增长抵消了游戏与其他增值服务的下降，收入增速仍限于低个位数。

海外变现落差。2026 年 6 月全球月活 7.665 亿（+4.8%），大陆月活 1.977 亿，海外月活占全球约 74.2%；海外互联网收入约 59 亿元，占互联网服务收入约 31.7%。海外使用规模较大而收入占比相对有限，收入扩大依赖当地广告客户与内容运营能力。月活为时点数、收入为期间数，两者范围与期间不同，只作方向性对照，不据此计算准确 ARPU 或广告份额。

判断。互联网服务是集团目前最稳定的高毛利来源，但广告以外的服务未见增长，用户增长快于收入增长。设备入口扩大了触达基础，触达能否转为收入取决于投放效果、用户使用时间以及各地区广告销售与内容运营能力，而非设备覆盖数量。

3.4 汽车及新业务：交付成立，经营杠杆未形成

口径边界。2026H1 汽车、AI 及其他新业务分部收入 447.6 亿元，其中整车收入约 429 亿元。分部还包含 AI 等业务，分部经营亏损不等于整车业务净利润。

交付与规模。2024 年交付 136,854 辆，2025 年交付 411,082 辆、同比增长约 200.4%，全年汽车收入约 1,033 亿元；2026H1 交付 185,055 辆、同比增长 17.7%，平均售价 23.18 万元、同比下降 5.8%，整车收入同比增长约 10.9%。按披露量价核算，18.51 万辆 × 23.18 万元 ≈ 429 亿元，与整车收入口径吻合。YU7 交付增加推动销量，SU7 Ultra 贡献变化及第一代 SU7 于 2026Q1 停售影响车型组合与均价。

竞争参照。比亚迪 2025 年全球新能源汽车约 460 万辆（含纯电、插电混动，出口超 100 万辆），特斯拉全球纯电交付 163.6 万辆（Model 3 与 Model Y 合计 158.5 万辆），小米汽车交付 41.1 万辆。各企业能源类型与统计范围不同，本组数据只说明规模与布局差异，不用于计算市场份额或细分排名。

盈利约束。2026H1 分部收入增长 12.3%，分部毛利由 99.3 亿元降至 87.9 亿元，经营费用由 107.0 亿元升至 145.0 亿元、增长 34.8%，毛利率由 24.9% 降至 19.6%，分部经营亏损约 57 亿元（2025H1 约 7.7 亿元）。车型组合、部件成本与 AI 投入共同影响回报，费用增速明显高于收入增速。

质量与服务。2025 年 9 月 19 日监管部门公布涉及 116,887 辆 SU7 标准版的历史召回，涉及车辆生产区间为 2024 年 2 月 6 日至 2025 年 8 月 30 日；问题为部分场景下 L2 高速领航辅助驾驶存在识别、提示或处置不足，公司通过免费 OTA 升级改进相关软件，公告未提供最终完成率。整改与服务工作增加持续成本，质量改进及使用边界沟通影响长期信任。

判断。交付规模证明市场承接能力，但量增、价跌、毛利降、费用升四项同时出现，规模尚未转化为经营杠杆。整车与 AI 等业务混合披露，使外界无法单独验证整车盈利改善，这一披露口径本身构成分析约束。

四　集团资源配置与投入效率

渠道。海外新零售门店由 2025 年末约 450 家增至 2026 年 6 月末约 640 家；大陆 2025 年末门店约 18,000 家，2026 年 6 月末 500 平方米以上门店超过 270 家，用于扩大组合产品展示空间。同期营销费用增长 13.0%，覆盖增长本身不能证明单店产出或获客效率改善。

研发。2026H1 研发费用 181.9 亿元、同比增长 25.6%；2025 全年 331 亿元、同比增长 37.8%，过去五年累计研发约 1,055 亿元。投入方向包括汽车、AI 基础设施、芯片及手机 × AIoT。2023 年澎湃 OS 接入人车家互联，2025 年 MiMo 及 AI 应用扩展终端 AI 功能、玄戒 O1 自研芯片进入产品；公开资料尚未单独披露这些技术带来的利润或成本节约。

资本配置。2026H1 汽车、AI 等新业务资本开支约 38.8 亿元、占集团约 56.2%，其余 43.8% 为集团其他方向。资本开支与研发、营销费用口径不同，不直接相加；其回收取决于产能利用、制造效率、交付与长期服务成本。

效率判断。三项投入在集团收入下降 8.4% 的期间同时扩张：研发与营销费用合计由 294.6 亿元增至 351.2 亿元，增加 56.6 亿元；两项费用占集团毛利的比重由 57.2% 升至 80.9%（按披露金额计算）。集团每 100 元毛利中用于研发与营销的份额上升约 23.7 个百分点，可留给其他用途的部分相应压缩。投入集中于尚未盈利的新业务，而提供现金的手机、IoT 业务收入同期下降，构成资源来源与投向的错配。

五　经营质量：从毛利到现金的传导

5.1 集团盈利指标

5.2 毛利结构

互联网服务以 8.9% 的收入贡献 32.6% 的毛利；硬件业务贡献收入规模，但扣除销售成本后留下的毛利比例明显低于互联网服务。毛利仍需覆盖研发、营销和管理费用，毛利不等同于经营利润。

5.3 四级传导

收入 −8.4% → 毛利 −15.7%（减少 80.9 亿元，手机毛利率 9.3%、新业务毛利率 19.6% 共同压低）→ 研发与营销费用反向增加 56.6 亿元 → 经调整净利润 −42.8%（减少 92.2 亿元）→ 经营现金净流入 20.5 亿元。收入降幅、毛利降幅、利润降幅逐级放大，是本期最清晰的经营信号：成本与费用的刚性高于收入的弹性。

毛利减少 80.9 亿元与研发营销增加 56.6 亿元合计形成约 137.5 亿元的经营端压力，与经调整净利润减少 92.2 亿元之间的差额由投资公允价值、其他收益与税费等项目调节。上述为按披露金额所作的量级对照，非损益表桥接；经调整净利润为公司非 IFRS 指标，不等同于现金流，也不能直接分摊到各业务。

5.4 现金回收

2026H1 经营现金净流入约 20.5 亿元，上年同期为 280.5 亿元。存货增加约 93 亿元、所得税支付约 66 亿元对现金回收形成压力，贸易应付款增加约 104 亿元形成部分抵消。期末现金及等价物约 372.5 亿元，公司另披露更广义现金资源；公司剔除金融相关业务变动后的管理口径约 60 亿元，该附注数据未经审计或审阅。合并口径含金融相关业务。

经调整净利润 122.9 亿元与经营现金净流入 20.5 亿元存在明显落差，二者口径不同，不作差额归因，但方向指向营运资金占用。集团仍具备资金资源，近期更实际的问题是销售、库存与投入节奏能否匹配。

六　结构性判断：三组错配

改善条件（可验证，不作预测）

其一，毛利覆盖费用：集团毛利恢复增长，且增量毛利能够承接研发与营销的增量支出，两项费用占毛利比重停止上升。

其二，利润形成现金：存货、应收与支付节奏缓解，利润改善伴随经营现金净流入同向回升，周转压力不再累积。

其三，投入产出可比较：门店单店产出、研发投入对应的产品毛利改善、工厂产能利用率与制造效率出现可披露的变化，资本开支节奏与资源承受能力匹配。

三项条件相互独立又相互约束：仅收入回升而毛利未改善，或仅利润回升而现金未回收，都不构成经营回报的确认。

七　验证指标与观察窗口

下一财务期间应优先核对四个数字：手机出货量与手机毛利率、IoT 收入与毛利率、汽车及 AI 等新业务分部经营亏损、经营活动现金净流入。前两项决定集团毛利基数，第三项决定费用与资本开支的回收起点，第四项决定利润能否成为可继续投入的资金。

八　综合结论

小米已形成手机、家庭设备、互联网服务与汽车四类业务组合，2025 年收入规模扩张至 4,572.9 亿元，汽车贡献了约八成新增收入，规模扩张本身已经落地。2026H1 的经营结果显示，组合尚未形成财务闭环：硬件需求转弱与部件成本压低毛利，研发、营销与资本开支在收入下降期间继续扩张，利润降幅超过收入降幅，经营现金净流入降至 20.5 亿元。

因此，对集团的判断应从"能否继续做大收入"转向"能否把已形成的规模转为持续回报"。可验证的路径只有三条：毛利覆盖费用、利润形成现金、投入带来产出。三条同时成立之前，收入或交付量的单季回升都不足以确认经营效率改善。

资料来源

公司披露：小米集团 2025 年年度报告（业务、集团财务、收入确认与生态合作）；小米集团 2026 年中期报告（2026H1 业务、损益、现金流、门店与用户指标）；小米集团 2025 年、2024 年年度业绩公告；小米全球官网公司介绍、发展历程、技术与工厂信息；小米投资者关系公司简介与季度业绩目录。财报引用采用印刷页码，官网披露属于公司自述。

市场与竞争：Omdia 2026Q2 全球手机市场最终数据（2026 年 7 月 30 日发布）、Omdia 2026Q2 中国大陆手机市场数据（2026 年 7 月 14 日发布）；比亚迪 2025 年全球新能源汽车销售公告；特斯拉 2025 年交付公告；海尔智家 2025 年业绩回顾；美的官方公司介绍。

监管信息：国家市场监督管理总局 SU7 标准版召回公告（2025 年 9 月 19 日）。

数据底稿：洞见研报《小米公司商业研究报告》（集团发展、业务竞争与经营回报，57 页，资料检索截止 2026 年 10 月，最新财务期间 2026H1）。本报告在其披露数据与原始资料索引基础上重新组织分析框架并作算术核算，新增的效率指标、传导链与结构性判断均已标注计算依据。

研究使用说明

本报告基于公开资料进行公司与市场商业研究，适用于信息理解与业务研判。未进行消费者抽样调查、现场尽调或内部数据核查；公司解释与研究判断按上下文分别呈现。报告不提供证券估值、目标价、买卖建议或收益承诺。经营分析具有时点性，产品、市场、成本与规则变化可能影响结论，重要业务决策应结合更新资料与独立核查。

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