【医疗研报 · 医药外包】

医药外包 767亿订单，9万升产能闲置

先看一组让人眼热的数：一家A+H两地上市、总部在上海的一体化CRDMO（下称"这家一体化CRDMO"），前三季度营收 455.4 亿元、同比 +38.6%，截至9月底在手订单 767.4 亿元、同比 +36.4%，第三季度单季营收 166.4 亿元，创上市以来新高。这条新闻被当成"医药外包全面复苏"的证据，转得很欢。

先给自己一巴掌。同一条产业链上，上海北部一家生物药CDMO的六个不锈钢大罐，每个 1.5 万升、合计 9 万升，号称"全国最大规模"的生物反应器群，整整两年没等到一个让它转起来的订单；一家跨国药企把在华CDMO基地（累计投入接近 5 亿元）作价不超 2000 万元，卖给了一家境内血制品企业。再看利润端，一家以小分子CDMO起家、正在切多肽和ADC的企业，前三季度营收涨了 16.52%，扣非净利只涨了 0.04%——订单增速和利润增速，差出三十多个百分点。

同一个"复苏"叙事，为什么订单能涨三成六、利润几乎原地踏步、产能还在空转？这就是这篇要拆的账。

一句话定性：这不是行业回暖，是行业重新排队。订单在往少数人手里集中，产能在多数人手里空转，中间那批人正在替前几年的低价合同还债。

表面上是"CXO复苏了"，实际是"复苏只砸在能接住海外后期订单的少数人头上，剩下的人在替前几年的低价订单还债——K型分化会先把中小CRO的现金流压断，而不是先让谁多赚钱。 这句话的关键词不是"复苏"，是"谁先断"。

一· 767亿和9万升，两张表都是真的

先把这个反差坐实。订单那头，这家一体化CRDMO的在手订单从一季度末的 597.7亿元、二季度末的664.3亿元，涨到三季度末的767.4亿元，三个季度净增约170亿元；单季净增约103亿元。拆开看，化学业务收入393.62亿元、同比+51.52%；小分子工艺研发和生产（D&M）收入235.8亿元、同比+65.6%；多肽与寡核苷酸（TIDES）收入115.2亿元、同比+46.9%；小分子D&M管线里进入商业化阶段的项目103个，首次破百。公司还把全年收入指引从585亿—605亿元上调到610亿—619亿元，资本开支上调到80亿—85 亿元，并提前启动常州新基地。

产能那头，是另一幅画面。上海北部那六个罐子，单个 1.5 万升，是生物药生产里最贵、最不好挪的那种资产——建起来就是为了一次性接大单、做商业化生产。罐子空一天，折旧、维护、人工照付。两年没订单，等于把一笔重资产长期挂在账上不计产出。另一家跨国药企更干脆：在华CDMO基地累计投了近 5 亿元，最后作价不超 2000 万元出手，接盘的是一家做血制品的境内企业。

这两件事不矛盾，它们是两套商业模式的两端。

怎么读这张表　别把"营收增速"和"利润增速"当一回事。第四列的"关键驱动"决定了这家公司是靠管线后移赚钱、靠订单结构赚钱，还是靠等一个大单续命。同一张表里，"订单 +30%"和"扣非 +0.04%"能同时成立——这正是K型的两端。

二· K型是怎么切开的：复苏沿研发链条从前端往后端爬

要理解为什么有人订单爆、有人现金流紧，得先看清这轮需求是从哪来的。

海外这条线，钱先回到最上游。据普华永道（PwC）2026年第三季度美国资本市场报告，截至9月30日，已有 22家生物科技公司通过IPO募资约69亿美元；而2025年全年只有7家生物科技公司IPO、募资约14亿美元——今年前三季度的IPO数量已是去年全年的3倍，募资规模接近5倍。国内这条线，钱从授权回流。据一家医药数据机构统计，2026年上半年中国创新药License-out交易100起、总金额997亿美元，约为2024年全年的两倍，相当于2025年全年的73%；其中首付款约50 亿美元，已达2025年全年的七成左右。

钱回来了，但不会均匀地洒下来。一家医药咨询机构的行业观察把这个顺序讲得很直白：海外投融资回暖后，资金优先流向轻资产、重外包的欧美Biotech，最先激活的是早期药物发现和临床前安全性评价，之后 6 到 18 个月才逐步传导到临床及商业化CDMO。翻译成人话：前端先热，后端后热，中间有时滞。

这个时滞，在财报上留下了清楚的接缝（研发链条的传导顺序见图1）。

· 临床前先修复：一家临床前CRO前三季度营收 12.15亿元、同比+44.13%，归母净利9199.92万元、扭亏为盈，综合毛利率同比提10.38个百分点到30.72%。一家以实验猴资源著称的安评CRO，前三季度归母净利9.30亿元、同比+1051.94%，新签订单34.2亿元、同比+109%，在手订单约45亿元、同比+80%。

· 临床CRO滞后半拍：一家临床CRO龙头前三季度营收 57.92 亿元、同比 +15.23%，扣非归母净利 4.5 亿元、同比 +38.08%，但综合毛利率 27.35%——这个数从2023年的 38.58%、2024年的 33.95%、2025年的 27.41% 一路往下，价格战留下的坑还没填平。

· CDMO最拧巴：一家以小分子CDMO起家的企业，营收 53.95 亿元、同比 +16.52%，归母净利 8.52 亿元、同比 +6.49%，可扣非净利只涨 0.04%，经营活动现金流净额同比 -47.10%。收入涨了，钱没落袋。

怎么读这张表　复苏不是一个开关，是一根链条。它从最上游的融资开始，一节一节往后传。你盯的那家公司处在哪一节，决定了它现在是"已经兑现"还是"还在等传导"。最容易断的一环不在技术，在"订单变成利润、产能变成收入"这两道坎。

图1 · 复苏沿研发链条传导：临床前先热、临床滞后、商业化CDMO分化，产能在末端卡住

把这一轮和上一轮摆在一起，差别更刺眼。上一轮CXO大牛市，是全球流动性宽松叠加国内Biotech融资潮，需求像潮水一样漫上来，几乎每家CRO都能分到订单，涨的是"行业β"，鸡犬升天。这一轮不一样：海外IPO窗口开了，国内一级市场却还在过冬，需求变成"两头热、中间冷"——海外早期研发和国内创新药出海这两头有钱，夹在中间的国内初创药企没钱。所以复苏长成了K型，不是V型。一家医药投资机构的研究员说得直白：这轮是结构性修复，不是全面景气反转，K型分化还会长期延续。翻译过来就是一句话——别指望所有CXO一起涨，能涨的只是少数。

三· 三本账：订单爆的人和现金流断的人差在哪

同样是CXO，差距不在"有没有订单"，在三本账怎么记。

第一本，订单结构账。 这家一体化CRDMO赚的是"跟随分子"的钱——一个分子从临床前走到商业化，越往后单价越高、粘性越强。它的小分子D&M管线 3863 个，商业化项目 103 个、临床III期 94 个，前三季度商业化和临床III期项目净增 23 个。项目往后挪一格，收入量级就上一个台阶。反过来，只接早期筛选、只做单点环节的公司，客户随时能换供应商，单价被压到成本线。

第二本，客户结构账。 复苏的强弱，先看客户在哪。另一家全流程一体化CRO，前三季度来自北美客户收入70.60亿元、同比+10.10%、占营收58.82%，欧洲客户24.48亿元、同比+30.07%、占20.40%，中国大陆客户21.45亿元、同比+39.09%；全球前20大药企贡献27.20亿元、同比+52.50%。那家小分子CDMO，境外客户收入36.23亿元、按恒定汇率同比+11.64%，境内客户17.72亿元、同比+42.83%——境内增速更快，但基数小、单价低。一家医药咨询机构的判断是：收入侧重欧美跨国药企和海外头部Biotech的企业，订单反弹快；深度绑定国内未上市初创药企的，受国内投融资节奏拖累，恢复更平。

第三本，产能利用率账。 产能不是越多越值钱，是"卡在紧缺环节"才值钱。多肽、ADC偶联、小核酸这几条线产能紧张，价格往上走；传统单抗和标准小分子产能过剩，还在以价换量。所以你会看到奇怪的一幕：一边是 9 万升罐子空转，一边是头部企业把资本开支上调到 80 亿—85 亿元、提前建新基地，还有CDMO把全年资本开支从约 21 亿元上调到 26 亿—28 亿元，专门往多肽和ADC产能上砸。同样是"扩产"，一个扩在紧缺处，一个扩在没人要的地方，结局天差地别。

把净利率拆开算一笔，K型两端差多少就一目了然（钱从哪来、停在哪一环，见图2）。同样做CXO，这家一体化CRDMO的经调整non-IFRS净利率做到 40.4%；那家以小分子CDMO起家的企业，前三季度经调整净利 10.74 亿元、对应营收 53.95 亿元，经调整净利率约 19.9%。再看毛利率，一体化龙头经调整non-IFRS毛利率 54.8%，转型中的CDMO小分子业务毛利率 47.97%、新兴业务只有 30.95%。四十个点的净利率对上二十个点，五十几个点的毛利率对上三十个点——差出来的这二十多个百分点，不是"谁更努力"，是订单结构、产能利用率、议价权三样叠出来的结果。同样多做一个亿的收入，落在高毛利的后期商业化项目上，和落在低毛利的早期筛选项目上，进净利的钱能差一倍。

图2 · 钱从海外融资与BD首付两头来，毛利最厚的一环停在后期生产

怎么读这张表　是全文最该抄走的一张。判断一家CXO值不值钱，先看它站在哪一行。"一体化"卖的是分子的一生，"单点大产能"赌的是一个客户的三年，"人力型"卖的是人头的小时数——三种生意，三种死法（三种模式放在同一把尺上，见图3）。

图3 · 三种CXO模式放在同一把尺上：订单、毛利率、抗冲击

三本账合起来看：订单结构决定单价，客户结构决定弹性，产能利用率决定毛利。三样都占优的是头部，三样都缺的是长尾，卡在中间的就是那批"订单涨了、利润没跟上、现金还在路上"的公司——它们最危险，因为报表看起来还行。

四· 生物安全法案这颗雷：拆开看它到底卡的是什么

聊CXO绕不开地缘政策。但很多解读把它说成"美国要全面封杀中国CXO"，这是误读。

事实链是这样的：2026年6月8日，上述那家一体化CRDMO被美国国防部列入1260H清单；随后公司提起诉讼；8月11日，美国哥伦比亚特区联邦地区法院作出裁决，批准初步禁令，暂时阻止国防部依据1260H清单对其采取限制措施，法院同时指出，列名已造成部分客户暂停或转移合作。到10月27日的业绩电话会上，管理层表示，未收到美国管理和预算办公室（OMB）的相关通知，也未看到"受关注生物技术公司（BCC）"清单发布。

关键在BCC清单的适用范围：它针对的是特定政府采购及涉及联邦资金的合同，不是全面禁止美国商业企业与中国服务商合作。换句话说，真正被卡的是"拿美国政府钱的项目"，不是"所有商业合作"。这就是为什么市场一有风吹草动，股价先跌——跌的是预期，不一定马上是订单。

但也别轻敌。这套政策的杀伤力不平均：只做人力的纯外包、客户高度集中在单一区域的公司，最容易在政策波动里被客户"预防性转移"；有完整技术平台、海内外多区域布局、卡在细分高壁垒赛道的公司，能靠多元化订单底盘把波动抹平。

真要绕开地缘风险，最直接的办法是"local for local"——在海外合规区域自建或并购实验室、生产厂房，就近服务当地客户，减少跨境监管摩擦。但这条路不便宜：海外建厂要承担更高的建设成本、人力成本和合规成本，考验的是跨国运营能力和资产回报水平。一家企业为了对冲单一市场的政策风险，把产能摊到三四个国家，短期看是分散了风险，长期看是把资本回报率摊薄了。于是你会看到一个取舍：有钱的头部在做全球产能布局，没钱的只能守着单一市场赌政策不落地。这本身就是K型分化的一部分——政策风险不是平均分配的，它专门压那些没有腾挪空间的人。

怎么读这张表　地缘风险不是一个"有/没有"的开关，是一个"暴露多少"的刻度。对着这张表给自己的持仓或客户打分，比听一句"美国要封杀"有用得多。

五· AI这条线：湿实验订单是真钱，还是又一个故事

三季报里还有一条被低估的线：AI制药企业开始给CXO送真金白银的"湿实验"订单。

逻辑不复杂。AI能把分子设计、虚拟筛选做得飞快，但候选分子最终得进实验室，做体外筛选、活性测试、毒理验证——这些"湿实验"没法在服务器里跑。AI越猛，需要验证的分子越多。一家生命科学服务商披露，某全球前20大药企的单一研发基地，来自它的相关服务收入上半年扩大到上年同期的 5 倍，AIDD"从序列到数据"服务收入占比从 23% 升到 64%，每轮需要验证的候选分子从数百个增加到 1000 至 5000 个，检测深度提升 5 倍。这家一体化CRDMO也在三季报里首次点名AIDD/AI4S客户需求，说这类客户对实验室交付的要求"和传统公司有很大不同"，靠自动化实验室和高通量设备能把交付数据量提高多个数量级。

但要泼盆冷水：CXO自己用AI，目前主要还在"辅助提效"阶段，拉不开差距。一家临床CRO龙头披露，一线团队用自研AI处理知情同意书、合同修订，单次耗时从 30 分钟压到 10 分钟，医学写作人力投入可减少 40% 至 60%。这能降本，但同行都能做，降本红利很快被价格战吃掉。

真正的分水岭在两处：一是能不能承接AI制药企业的高通量湿实验订单（这是增量需求），二是AI能不能把交付效率和转化率做到别人做不到（这是存量壁垒）。判断这条线是真是假，别听故事，看三个数：高通量湿实验产能利用率、按全时当量算的人均产出（Per FTE）、从临床前候选化合物到IND申报的转化率（PCC-to-IND）。

顺着这条线看，能吃到AI红利的CXO也只会有两类：一类是有海量专有实验数据壁垒的平台型龙头——AI吃的是数据，谁手里数据多、质量高，谁就有定价权；另一类是在多肽、双抗、ADC这类复杂分子上建立了AI能力的专精型企业——复杂分子设计空间大，AI能帮上忙。夹在中间、既没数据壁垒也没专精能力的通用型CRO，AI对它是纯成本：得投钱上AI，却换不来溢价，最后只能继续在价格战里卷。

怎么读这张表　AI对CXO是"双刃"——它既是新增的湿实验需求，也是拉平效率的推土机。三个指标里，前两个看它能不能吃到增量，第三个看它有没有真本事。

六· 767亿订单，什么时候变成收入

订单好看，不等于收入马上到账。这家一体化CRDMO管理层说，大部分在手订单会在未来 18 个月内交付并确认收入。这句话翻译过来：767亿不是今年的收入，是未来一年半的"订单池"。订单池的意义在于"能见度"——它让后面几个季度的收入有了底，但也仅此而已。订单能不能按时交付、交付后能不能确认、确认后能不能收现，是三件不同的事。

这也是为什么财报要连着看三张表：利润表看赚了多少，现金流量表看收回来多少，资产负债表看在手订单和合同负债怎么变。那家小分子CDMO营收涨 16.52%、扣非只涨 0.04%、经营现金流 -47.10%，三张表摆在一起，答案很清楚：订单在增加，但钱还在路上，甚至有一部分压在了应收账款和存货里。反过来，这家一体化CRDMO经调整经营现金流 172.8 亿元、同比 +58.9%，现金流增速跟得上利润增速，这才是"订单真的变成了钱"。

所以看CXO，别只盯"在手订单同比增多少"，要问三个问题：第一，订单的交付周期多长——越长，变数越大；第二，订单结构里后期和商业化项目占多少——占比越高，单价和毛利越稳；第三，订单变现金的速度——应收和存货周转有没有恶化。这三个问题答不上来，"767亿"就只是一个漂亮的数字。

订单能见度是好事，但能见度不等于确定性。18 个月里，一个客户的管线砍了、一个政策落地了，那个"767 亿"就要重算。

七· 风险与证伪信号

· 风险一：把"订单增长"误当"利润兑现"。那家小分子CDMO就是活例子——营收 +16.52%，扣非只 +0.04%，现金流 -47.10%。订单是纸面的，利润和现金流才是真的。

证伪信号：若第四季度交付放量后，扣非净利和经营现金流仍明显落后于收入增速，说明"订单到利润"的时滞比预期更长，估值要重估。

· 风险二：把"猴子涨价"当主业复苏。那家安评CRO归母净利同比 +1051.94%，其中实验猴等生物资产公允价值变动带来净收益 8.66 亿元——这是资产重估，不是实验室赚的钱。

证伪信号：剔除公允价值变动后，若主业利润仍未明显转正、毛利率未持续修复，说明"猴茅"的利润含金量要打折。

· 风险三：把"9万升空罐"当全行业产能过剩。头部还在扩产、多肽和ADC产能趋紧，说明过剩是结构性的，不是全面的。

证伪信号：若紧缺环节（多肽、ADC、小核酸）的产能利用率也出现下滑、新签订单转负，才说明过剩蔓延到全行业。

· 风险四：低估地缘政策的反复。1260H初步禁令只是"暂时阻止"，BCC清单若落地，涉联邦资金的订单仍可能受限。

证伪信号：若BCC清单正式发布且覆盖范围超预期、或出现客户大规模转移合同，说明政策风险被低估。

八· 该盯什么信号

1. 第四季度交付兑现：头部CDMO的Q4交付规模、在手订单"18个月内确认收入"的进度，看订单能不能变成收入。

2. 猴价与安评报价：实验猴价格、临床前动物实验报价，判断临床前这波修复是需求驱动还是供给紧张。

3. 紧缺产能利用率：多肽、ADC、小核酸产线的爬坡与订单，看"扩产在紧缺处"的逻辑成不成立。

4. 生物安全法案进展：BCC清单是否落地、覆盖范围，以及头部企业客户结构的变化。

5. 中小CRO毛利率：是否止跌在 15% 这条生死线之上，判断长尾出清到什么程度。

K型分化最狠的地方，不是让所有人少赚一点，是让一批人先出局、另一批人接过他们的订单。看CXO的复苏，别看平均数，看谁正在被挤出牌桌。

本文数据来自相关企业2026年第三季度报告与业绩公告、公司官网披露、法院裁定与业绩电话会公开信息，以及普华永道美国资本市场报告、医药数据机构统计与公开媒体报道；企业名称按脱敏要求做泛化处理，真实主体与完整出处见同目录《数据出处台账》。

关注「硬科技拆解」，从临床、机制与交易三个角度拆解医疗热点。

栏目：医疗研报

本文引用来源　本文引用来源：相关企业2026年第三季度报告及业绩公告；某一体化CRDMO官网2026年前三季度业绩发布；美国哥伦比亚特区联邦地区法院2026年8月11日初步禁令裁定；相关企业2026年10月业绩电话会公开记录；普华永道（PwC）2026年第三季度美国资本市场报告；一家医药数据机构License-out统计（2026年上半年口径）；一家医药咨询机构行业观察；财联社《科创板日报》相关报道。

⚠️ 本文为医疗行业研究与公开信息整理，仅供交流参考，不构成任何医疗建议、诊断或用药依据；具体诊疗请以面诊为准，用药请遵医嘱。

本文数据与出处逐条核过，仍可能有错漏；如发现事实或口径有误，欢迎在评论区指正，我会逐条复核后更正。