今年11月，多只跟踪纳斯达克100指数的ETF，场内价格连续5个交易日比净值高出15%以上，个别产品持续在20%左右。

假设你手里有1000万元的申购额度：按净值申购，第二天按市价卖出。溢价15%，一进一出就是150万元。扣掉手续费和一天的指数波动，仍然是一笔接近"白捡"的钱。

散户能拿到什么？同一时期，有的纳指联接基金单日限购2元。

于是一个说法开始流传：有的券商手里有额度，只定向发给几个大户。

这样做违法吗？答案不是一句"违法"或"合法"能说完的。关键不在"套利"，在"额度是怎么分的"。

一、两个常见误解

第一个误解：套利就是钻空子，肯定不合规。

恰恰相反。ETF设计申购赎回机制，就是为了让套利者把场内价格拉回净值。有人申购新份额再卖出，溢价才会收窄，后面买入的人才不至于多付冤枉钱。套利是ETF定价机制的一部分，不是漏洞。

第二个误解：额度是基金公司的，爱给谁给谁。

也不对。QDII额度由外汇局批给基金公司，一旦用在某只公募基金上，就变成这只基金所有投资者共同面对的申购条件。监管的态度也不含糊：今年初额度紧张时，有消息称监管曾窗口指导部分基金公司，在机构、专户资金退出后，把额度释放给公募基金客户。

所以真正的问题只有一个：这把稀缺的钥匙，是按公开规则分的，还是私下递过去的？

二、额度为什么这么值钱

QDII基金投资海外要占用外汇额度，额度用完就只能限购。场外买不到，钱就涌进场内ETF抢份额，溢价由此而来。

9月以来，12家基金管理人发布了200多条纳指100ETF溢价风险提示公告，有的产品被临时停牌降温，此前还有QDII基金溢价率一度超过25%。

溢价有多高，额度就有多值钱。按15%溢价算，每1亿元申购额度，对应约1500万元的理论价差。这个数字足以让任何"关系"变得有价。

三、4种情形：从合法到可能涉刑

情形1：按公开规则抢到的——合法

基金公告了单日申购上限，按先到先得或者比例确认。大户靠资金量、交易系统、一级交易商资格抢到了额度。

这是能力差异，不是歧视。只要门槛写在招募说明书或公告里，对所有人一视同仁，就没有问题。

情形2：券商在客户之间"挑人"——违规

部分产品会把申购额度分到各家申购赎回代理券商。券商拿到后不按公开标准分，只给关系户、高佣金客户。

这踩的是券商经纪业务的基本义务：

《证券经纪业务管理办法》（证监会令第204号，2023年2月28日施行）第四条第三款：证券公司从事证券经纪业务，应当遵守投资者利益优先和公平对待投资者的原则，防范公司与投资者之间、不同投资者之间的利益冲突。

如果券商是以基金销售机构身份办理申购，还要受《公开募集证券投资基金销售机构监督管理办法》（证监会令第175号）第三条约束：遵循自愿、公平的原则，不得损害投资人的合法权益。

常见后果是证监局采取警示函、责令改正等行政监管措施，并追究相关人员责任。

情形3：基金公司给特定账户"开小灶"——违法

对外公告"单日限购10元"，私下却给某个账户豁免限购或者单独提额。这至少有三重问题：

▶ 信息披露不实。限购调整要公告，实际执行和公告对不上，本身就是违规。

▶ 违反受托义务。《证券投资基金法》（以下简称《基金法》）第四条要求基金活动遵循公平原则，第九条要求基金管理人恪尽职守，履行诚实信用、谨慎勤勉的义务。

▶ 落入法定禁止行为。《基金法》第二十条第（三）项禁止公募基金管理人及其从业人员"利用基金财产或者职务之便为基金份额持有人以外的人牟取利益"。

我们认为，私下放额度最贴近的就是"利用职务之便为他人牟利"：额度是职务上掌握的资源，获利的是被选中的那个人，代价由排不上队的投资者承担。

情形4：有回扣，或者提前漏消息——可能涉刑

两种情况最危险。

第一种，大户给经办人"返点"，比如按套利收益分成。这可能构成非国家工作人员受贿罪，给钱的一方可能构成对非国家工作人员行贿罪（《刑法》第一百六十三条、第一百六十四条）。

第二种，基金公司或券商的从业人员把"哪天放额度、放多少"提前告诉大户，或者自己用亲友账户去做。

《刑法》第一百八十条第四款：金融机构从业人员利用因职务便利获取的内幕信息以外的其他未公开的信息，违反规定，从事与该信息相关的证券、期货交易活动，或者明示、暗示他人从事相关交易活动，情节严重的，构成利用未公开信息交易罪。

《最高人民法院、最高人民检察院关于办理利用未公开信息交易刑事案件适用法律若干问题的解释》（法释〔2019〕10号）第一条，把"其他可能影响证券、期货交易活动的信息"列入未公开信息的范围；第三条所说的"违反规定"，包括金融机构内部禁止利益输送的规定。

放额度的时点和规模，会直接影响溢价走势。我们倾向于认为，这类信息可以落入上述兜底项。不过目前还没有检索到以此定罪的判例，这一点存在争议。

另外要算一笔账：司法解释规定的入罪数额，最低从违法所得50万元起算（还需同时具备特定情形）。按前面的测算，一次1000万元的额度套利就可能获利上百万元，已经进入这个区间。

别忘了大户自己的风险

如果大户不只是被动套利，而是先在二级市场把溢价拉高，再申购、卖出，就可能触及《证券法》第五十五条的操纵证券市场。

交易所对此已经表过态：对异常交易行为从严认定，可以采取列为重点监控账户、暂停交易、限制交易、认定为不合格投资者等措施。

四、到底谁吃了亏

套利本身会把溢价打下来，这是好事。私下分额度，吃亏的是两类人。

一是按规则排队、却永远排不上的投资者。他们本来也能申购套利，或者至少不用在高溢价时追高，机会被私下拿走了。

二是高位买入的普通投资者。以15%溢价买入10万元，相当于先付了约1.3万元的"排队费"。溢价一收敛，这部分钱就没了。

额度公平分配，溢价会更快回落；额度被少数人包圆，溢价就会被维持在高位，由后来者买单。

五、三份清单

给普通投资者

▶ 买跨境ETF前，先看实时参考净值（IOPV）和溢价率。溢价超过10%时，你买的更多是"额度"，而不是指数。

▶ 留意基金公告的限购规则。发现实际确认份额和公告不一致，截图留存。

▶ 有证据的，可以向证监会12386热线或当地证监局反映。

给券商、基金公司合规人员

▶ 额度分配规则要书面化、事先公告，按时间优先或者比例配售执行，全程留痕。

▶ 掌握额度安排的岗位纳入信息隔离墙，员工及近亲属账户交易报备。

▶ 对单一客户大额申购设上限，避免"一户吃尽"引发合谋质疑。

给大户

▶ 只接受有书面、公开规则的额度。

▶ 不支付任何形式的"返点""分成"。