【精选研报】【中泰证券】中国神华(601088)-从1.0迈向2.0-万亿市值复盘与展望-260924.pdf附下载

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中国神华破万亿，核心不是煤价又涨了一轮，而是市场已经把这家公司从“周期股”改写成“红利资产”。

2026年9月23日收盘，股价47.21元，总市值约1.02万亿元。中泰证券维持买入。往后看，他们押的不是再来一轮短周期，而是资源、火电、利率三条线一起把估值中枢往上推——从1.0迈向2.0。

为什么是现在？煤价和业绩总体平稳的时候，估值中枢已经在抬。10年期国债收益率下行，把高股息的相对吸引力放大了；中长期资金入市、央企市值管理，又给低波动现金流资产加了配置权重。谁受益？一体化做得最完整、分红承诺最硬的龙头。谁受损？只靠现货煤价弹性、没有运力和电力对冲的纯矿企。

万亿是怎么攒出来的

一体化才是护城河。煤炭、电力、铁路、港口、航运、煤化工绑在一起：煤价波动时，电力能对冲；自有运输把物流成本和外运稳定性锁住；销售又以年度、月度长协为主，跨周期韧性比纯煤企强一截。

资源久期也很长。截至2026年6月底，保有资源量1011亿吨、可采储量358亿吨，按2026年商品煤产量计划测算，可采年限约49.77年。优质矿权越来越难拿，这本身就是定价权。

现金和分红把故事钉死。2021-2025年，平均扣非归母净利583.91亿元，平均加权ROE 14.68%，平均经营现金流净额924.81亿元，平均自由现金流574.68亿元，平均资产负债率24.70%。上市以来累计现金分红5028.11亿元，约占同期归母净利的63.64%，历史股息率常年落在4.5%-7.0%。重资产、低杠杆、正自由现金流，才撑得住“股息率锚定”这条估值逻辑。

规模已经不是原来那个神华

“十四五”以来，存量核增加上外延并购一起做。2021-2025年煤炭新增在产核定产能2330万吨/年，其中内生760万吨、外延1570万吨；发电装机增加20397MW。

2026年千亿级重组落地后，交易报告书给出的增幅很硬：保有资源量、可采储量、煤炭产量、发电装机、聚烯烃产量分别增加269.1亿吨、170.5亿吨、1.85亿吨、13249MW、128万吨，增幅64.72%、97.71%、56.57%、27.82%、213.33%。煤电运化盘子一次性拉开，盈利中枢跟着上移。

2.0靠三条线，不是靠再赌一把煤价

新疆被纳入国家五大煤炭供应保障基地。注入的新疆资源储量大、服务年限长，“疆煤外运”“疆电外送”通道完善后，稀缺性和长期现金流才可能被重新定价。

电价市场化和系统调节需求在抬火电的地位。算力用电上去、新能源占比上去，电网更需要稳定电源、灵活调节和备用容量。神华的火电从“陪跑煤价”变成基础保障和容量价值。

无风险利率中枢趋势性下行，叠加分红确定性增强，要求回报率下降，周期风险溢价还有收窄空间——股息率中枢下移，估值中枢才能再抬一截。

盈利预测按重组后的盘子走：2026-2028年营收4292.44/4454.14/4535.24亿元，同比46%/4%/2%；归母净利623.05/667.69/689.76亿元，同比18%/7%/3%；对应PE 16.4X/15.3X/14.8X。2026年营收跳升主要是并表，后面两年增速回到个位数，故事从“突然变大”切回“现金流能不能继续兑付”。

风险也写在纸上：煤价大幅下跌、生产扰动、地缘冲突超预期、测算和数据更新不及时。估值已经切到股息率，煤价如果砸穿长协体系，红利叙事会先裂。