券商是A股最像"周期股"又最不像的板块——牌照只有140多家、利润高度同质，但每一家的三季报还是能分出三档来。

这份数据里有一件事必须先说清楚：本次的净利润字段是"扣除非经常性损益后的归母净利润"（下称扣非净利），不是会计口径的归母净利润。券商的投资收益、公允价值变动经常被计入非经常性损益，所以扣非口径更接近主业赚钱能力。49家券商里，只有1家扣非净利为负（锦龙股份-0.36亿），34家同比增长、15家同比下滑。

整体看：49家券商合计营业总收入5337亿、扣非净利2236亿，总市值33276亿，中位PE-TTM 14.35倍、PB 1.029倍、ROE 5.48%。比地产那组好看太多，但内部的分化同样明显——A档10家的营收同比中位数是+34.44%，C档16家是-3.92%，ROE中位数则是10.94%对2.52%。

一、口径先说清楚：券商营收有两个数

这批数据有个坑，直接影响判断。券商利润表有两个营收字段：

二、A档（10家）：表现亮眼

优秀筛选标准三条件同时满足：扣非净利同比增长超过10%、加权ROE高于8%、资产负债率低于85%。

表1｜优秀 · A档（10家）

华安证券 —— 小体量里的最高ROE

加权ROE 18.37%，全样本第一；扣非净利50.59亿、同比+169.58%，全样本增速第一；营收87.63亿、同比+98.11%。PE 6.82倍、PB 1.195倍、股息率3.06%——增速第一、ROE第一、估值却在样本低位，这是本组里性价比最突出的一家。

招商证券 —— ROE与增速兼备

扣非净利172.17亿、同比+94.29%，ROE 13.19%（样本第三）。关键是PE仅6.84倍，是A档10家里第二低（最低是华安证券6.82倍）；PB 1.081、股息率3.77%。营收341.12亿、同比+86.98%，扣非净利增速甚至超过营收增速，说明增量收入是高质量的。

中金公司 —— 增速最高的头部券商

扣非净利130.96亿、同比+101.93%，ROE 12.18%，营收307.15亿、同比+47.95%，PE 13.43倍。股息率仅1.07%，几乎没有分红回报。

但它的PB要特别说明：理杏仁显示的0.999倍与全样本口径不可比——Tushare显示中金总股本口径在10月29日由48.27亿股调整为79.31亿股（而分红与复权因子表中均无对应的转增记录），理杏仁的净资产分母未同步调整。按11月2日收盘27.88元、以普通股股东权益1074.78亿计，PB为2.057倍（与Tushare行情口径完全一致），比理杏仁值高一倍。这一家也因此从"A档里PB不到1倍"变成"PB偏高的一档"。

国泰海通 —— 规模第一，但ROE被稀释

扣非净利239.47亿，全样本第二（仅次于中信证券的312.32亿）；营收589.76亿、同比+28.51%；扣非同比+46.87%。市值2866亿，仅次于中信证券和东方财富。但加权ROE只有7.47%——归母权益高达3732亿，利润被巨大的分母摊薄了。所以它没进A档（ROE未过8%线），进了B档。

中信证券 —— 行业老大，稳

市值3994亿全行业第一，扣非净利312.32亿、同比+34.47%，ROE 10.21%，营收665.90亿、同比+19.31%。PE 10.53倍、PB 1.253倍、股息率3.19%。各项指标都在中上，没有短板也没有惊喜——龙头该有的样子。

广发证券、中信建投、东方财富、华泰证券、方正证券、越秀资本

广发证券扣非161.01亿、+50.32%、ROE 10.95%，PE 8.04倍；中信建投扣非103.80亿、+47.30%、ROE 10.92%，但PB 1.919倍已不便宜；东方财富扣非114.63亿、+31.98%、ROE 12.28%，PB 2.891倍、PE 19.88倍是A档最贵，股息率0.53%；华泰证券扣非150.41亿、+19.00%、ROE 8.08%，PB 0.883倍、PE 8.47倍；方正证券扣非44.32亿、+17.33%、ROE 8.19%，营收115.90亿、同比+27.62%；越秀资本扣非28.72亿、+95.51%、ROE 10.31%，PB 1.051倍、股息率4.56%，但营收同比-31.12%——利润高增长与收入下滑并存，是这份名单里最需要警惕的组合。

三、C档（16家）：明显走弱

走弱判定标准：扣非净利同比下滑，或加权ROE低于3%。这一档有8家虽然扣非净利还是正的，但ROE已经跌破3%——这是本文最该警惕的信号。

表2｜走弱 · C档（16家）

天风证券 —— 扣非几乎归零

扣非净利仅0.14亿，同比-91.17%，加权ROE 0.05%，几乎等于零。营收17.19亿、同比-18.58%。PE-TTM 1900.49倍——因为利润趋近于零，这个PE已经没有任何意义。股息率0。锦龙股份则是唯一扣非为负的（-0.36亿），ROE -1.61%。

哈投股份 —— 每股净资产在缩水

扣非净利1.52亿、同比-70.89%，ROE 1.27%，每股净资产同比-3.08%（全样本仅2家净资产在缩，另一家是天风证券）。PE -320.66倍（TTM亏损导致，负PE无意义）。

国信证券 —— 高股息但利润下滑

扣非净利64.83亿、同比-29.01%，ROE 5.83%，营收152.05亿、同比-20.82%。但它的股息率6.15%是全样本最高，PB 0.933倍、PE 10.86倍——典型的"高分红、低成长"配置型标的。

申万宏源及其余下滑

申万宏源扣非70.46亿、同比-11.35%，营收178.59亿、同比-8.41%；太平洋扣非1.59亿、同比-34.50%，ROE 1.59%，PE 195.81倍；红塔证券扣非5.77亿、同比-32.17%，营收13.13亿、同比-25.51%；湘财股份扣非2.85亿、同比-29.23%，营业收入0.18亿、营业总收入17.32亿；国盛证券扣非2.29亿、同比-4.51%，营收13.27亿、同比-28.49%。

估值高企的7家

PE超过60倍的有7家：天风证券1900.49、华创云信73.49、湘财股份68.23、国盛证券69.16、锦龙股份81.39、太平洋195.81、华林证券85.34。它们的问题高度一致——利润极薄导致PE虚高，不是市场给了高估值，是分母太小了。PB超过1.5倍的有9家，华林证券5.276倍为全样本最高，东方财富2.891倍次之。

四、B档（23家）：波澜不惊

中间这一档的问题不是差，而是平庸：扣非净利大多小幅增长，但ROE卡在3%–8%之间。

表3｜中间 · B档（23家）

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两个值得单独点名的：

• 中国银河——市值1286亿排行业第九，扣非净利110.14亿排行业第八、ROE 8.40%，但扣非同比只有+0.36%，营收225.66亿、同比-0.81%。基本盘稳，但增长几乎停滞。

  长江证券——扣非35.85亿、同比+5.44%，ROE 9.58%（B档最高），股息率4.99%、PB 1.047倍、PE 9.76倍。增长不快但分红和估值都还行。

  国泰海通——前面提过，规模第一但ROE只有7.47%，卡在A档门槛外。

五、七个容易看错的坑

坑一：这是扣非口径，不是会计利润。券商的投资收益和公允价值变动收益常被划入非经常性损益。扣非口径更严，扣非净利低的券商可能有很强的自营弹性——反过来，扣非净利高的也不代表利润没有波动性。读这份数据要清楚自己在看什么。

坑二：ROE必须结合权益规模看。国泰海通扣非净利239.47亿全行业第一，ROE却只有7.47%，因为归母权益3732亿把利润摊薄了。只看利润排名会误判国泰海通，只看ROE会误判小券商。

坑三：股本口径变动的股票，PB会失真。中金公司的总股本口径在10月29日由48.27亿股调整为79.31亿股（而Tushare的分红与复权因子表中均无对应的转增记录），理杏仁的市值用了新股本、净资产分母仍是旧的，PB显示0.999倍，按11月2日收盘27.88元和普通股股东权益1074.78亿重算是2.057倍（与Tushare行情口径完全一致）。用Tushare独立复算全部49家的PB（口径：总市值÷归属于母公司普通股股东权益），47家与理杏仁完全吻合（最大偏差0.015），只有中金和越秀资本两家对不上——前者是股本口径调整，后者偏差0.029属边界。看PB前先确认公司近期有没有股本变动。

坑四：PE-TTM在利润趋零时是废数。天风证券1900.49倍、太平洋195.81倍、华创云信73.49倍——这些高PE不是"贵"，是分母接近0。哈投股份-320.66倍则是TTM亏损，负值无意义。真正能比较估值的是A档的华安证券（6.82倍）、招商证券（6.84倍）、华泰证券（8.47倍）、广发证券（8.04倍）。

坑五：东方财富的营收不能和同行横向比。34.16亿的营业收入做出114.63亿扣非净利，净利率335.6%，靠的是自营和两融。把它放进"营收增速"排序会得出错误结论。

坑六：利润涨、收入跌的组合要单独警惕。越秀资本扣非+95.51%但营收-31.12%，是A档里唯一的收入利润背离者。这种利润增长很可能来自投资收益或减值转回，而不是主业扩张，不具备延续性。

坑七：PB在券商之间不能直接横向比，因为永续债规模差异巨大。行情软件计算PB用的是"归属于母公司普通股股东权益"（=归母净资产扣除永续债等其他权益工具）。我用该口径独立复算了全部49家的PB，其中47家与理杏仁完全吻合（偏差小于0.02），中金、越秀资本两家口径不同，已单独说明，但各家永续债占比差异极大：13家超过归母净资产的10%，7家超过15%——中信建投397亿（占归母权益30.62%）、中信证券488亿、国泰海通450亿、中金公司344亿、广发证券376亿。同样一家公司，换个分母PB能差出一半：中信建投按归母净资产算是1.3311倍，按普通股权益算是1.9186倍。所以看券商PB时，先看它永续债占多少，否则"PB高"可能只是分母被扣得更多、"PB低"也可能只是分母被扣得更狠。

六、怎么理解这轮分化

一、券商不是"同质化生意"，今年的分化主要在营收端。A档营收同比中位数+34.44%，C档-3.92%，差了38个百分点。扣非净利增速高是结果，营收端才是原因——经纪、投行、资管哪块起来了，决定了谁在这一轮赚钱。

二、真正的分水岭是ROE，不是利润规模。A档ROE中位10.94%、C档2.51%。8家公司扣非净利为正但ROE低于3%——它们不是没赚钱，是赚的钱相对自己的净资产太少，意味着再投资回报率不足或权益被摊薄。

三、估值和基本面在这批数据里是错位的。PE最高的7家里，多数是利润趋零的中小券商；PE最低的华安证券（6.82倍）反而是ROE第一、增速第一。这个板块的PE分布不具备直接可比性，需要先过滤掉利润过薄的样本再看。

四、永续债是头部券商的"隐形杠杆"，也是PB不可比的原因。A档10家的永续债占归母权益中位数是12.96%，而B、C两档基本为0。大规模发行永续债能扩充账面权益、拉低ROE，同时把PB分母做大——中信建投永续债占归母权益30.62%，其PB 1.9186倍看着是A档偏贵的一个，但若按归母净资产口径只有1.3311倍。所以看头部券商的PB时，必须先看永续债规模，否则容易把"分母做大"误读成"估值偏高"。

五、高股息是券商股的独立逻辑。国信证券6.15%、长江证券4.99%、越秀资本4.56%——这三家的共同点是增长平庸，但分红给得大方。如果配置逻辑是股息而不是成长，它们确实在名单上；如果看成长，则明显落后。

七、接下来盯什么

1. 四季度市场成交与两融余额——经纪和信用业务的收入弹性直接挂在这两个变量上，A档里增速高的几家是否延续，取决于此。

2. ROE低于3%的那8家能否修复——它们的问题不是亏损，是赚钱效率。如果权益继续扩张而利润跟不上，ROE会继续被摊薄。

3. 自营与投行的波动——扣非口径把大部分投资收益剔除了，但扣非净利高增长的公司如果靠的是自营，明年同期的可比性会受影响。越秀资本就是典型例子。

4. PB 1倍附近的估值博弈——华泰证券0.883倍、国泰海通0.873倍、国金证券0.843倍、国信证券0.933倍。券商PB长期在1倍附近徘徊破净或溢价，这个区间的赔率结构值得单独跟踪。（注意中金公司不在此列，其理杏仁PB因10月29日股本口径调整失真，按11月2日收盘价重算约为2.057倍。）

以上分类均基于财务数据本身，不含市场成交额、政策、监管环境等判断，也不构成任何操作建议。