导语

今天 151 篇研报，只有 2 颗五星。

我们给分最高的那只，同一天被卖方降了评级。

两把尺子量两件事，今天正好指向相反的方向。

金山办公今天 IG 原值 4.233，18 只进池标的里排第一；而摩根大通在本批《中国AI应用》里，把它的评级下调了一档。同一批材料、同一天，两个结论反向。本大王今天想聊的就是这件事：分数到底在量什么，评级又在量什么，为什么它们可以同时正确。

主线一：AI 的账本翻到了成本那一页

摩根大通这份《AI模型是新型劳动力》是本批两颗五星之一，最硬的不是框架，是它拿美国 Ramp 的采购数据摆了一组价量关系：Token 用量增长约 36 倍，综合价格减半，企业支出增长约 15 倍。三个数放一起就能算出一件事——单价掉了一半，用量涨了三十六倍，支出才涨十五倍，中间那部分差额被效率吃掉了。

它接着给了智谱的一组数：ARR 从 3,500 万美元到 18 亿美元，用了十个月；API 毛利率从去年同期的 -0.4% 提到 2026 年上半年的 24.6%。这两个数一前一后，说明模型厂商已经走过「越卖越亏」那一段，开始有毛利了。框架也讲得克制：模型像学生，得拿到新「学位」才能被大规模雇走，需求是台阶式而不是斜坡。

台阶的另一面在应用公司身上。同一批的《中国AI应用》给了一个本大王认为今天最该记的指标：每多一元同比增量收入，能带出多少调整后利润。金山办公从 1H26 的约 0.37 元降到 3Q26 的约 0.17 元，半年砍掉一半多。同期它的调整后净利同比增 8%、收入增 16%，利润增速掉在收入后面；WPS365 商业版增速从 60% 以上放缓到 34.3%。

对照组的数字方向正好相反。美图三季度调整后净利同比增 39.5%，快于 22.1% 的收入增速，付费用户 1,744 万、环比增 139 万，是四个季度里最大的一次环比。同一份报告、同一个季度，一个利润跑在收入前面，一个掉在后面。

本大王批注：token 降价对行业是好事，对个体不一定是。价降一半而用量涨 36 倍，行业收入当然还涨，可每一元收入的成本含量也一起涨了，谁能把成本压回毛利里，谁才拿到那部分钱。0.37 到 0.17 是本批最不客气的一个数，它把「AI 收入兑现」这句话拆成了两半：收入是真的，利润要看转化率。所以往后看这类公司，别只看收入增速，先问每元增量收入还能留下多少。

主线二：AI 的另一端不在模型，在出货单上

立讯精密今天 IG-4、原值 4.0341。摩根大通这份报告的起点是一个不太好看的数字：三季度归母净利润 52 亿元，比公司自己指引区间的下限还低 3%。原因写得很直白——前三个季度累计 29 亿元汇兑损失，对毛利形成约 50 亿元的负面冲击。

把汇兑这一层剥掉，主营的方向是往上的。三季度合资企业收入同比增长 31%，主要来自 iPhone 组装；管理层对四季度的指引是盈利同比增长 19% 到 35%。卖方的供应链调研判断 iPhone 18 Pro 与 Pro Max 出货量相对前代实现同比增长，且下半年 Pro 与 Pro Max 的机型占比在提升——立讯在高端机型的敞口高，这一条对它是有利的。

第二曲线给的是结构目标：铜互连与缆线背板已经批量交付，光模块通过客户验证进入量产，卖方预计到 2028 年汽车电子与通信业务合计贡献超过 60% 的毛利。盈利预测上，2026 至 2028 年被下调了 4% 到 8%。但往后两年仍给到同比增 42% 和 32%。

估值这一侧有个细节值得单说。当前股价对应 2027 年预期市盈率 12 倍，较 A 股同业折让 24%，较自身历史均值折让 38%。一个还在双位数增长的公司，给到这个折让，说明市场已经把汇兑和手机周期的坏消息先扣掉了。

本大王批注：这只标的今天的看点不在「iPhone 卖得好」，而在两件事同时发生——主营靠高端机型结构往上，第二曲线从验证走到量产。汇兑那 29 亿元是一次性的，可它是真金白银，不能因为「非经营性」就当没发生。所以这份报告的价值是把 52 亿元拆成「汇兑拖累 + 主营增长」两段，而不是拿一个总数讲景气。

主线三：AI 的约束落到兆瓦和电价上

美银这份中国电力是本批给出系数最细的一份：2027 年新增装机放缓到约 300GW 每年，低于 2024 至 2025 年的约 400GW。2027 年年度长协电价上调 3 到 5 分每千瓦时，是近年第一次上调。两个方向同时收——供给增速下来，价格往上走。

它把电价弹性算到了公司层面：电价每上升 1%，华能 2027 年净利弹性 18%、华电 12%、华润电力 5%。配套的成本侧是年初至今现货煤价同比上涨 150 元每吨，按 40% 现货敞口折算约对应 2 分每千瓦时；11 月广东、江苏月度长协已经分别比当地基准高 2% 与 6%。华能披露三季度超过 40% 的煤电处于亏损，中电国际的煤电平衡煤价约 900 元每吨。

海外的同一件事由伯恩斯坦补上：德州已获批 6.5GW 电力，在并网管线收紧的背景下，这批「已获批」的兆瓦反而获得稀缺溢价。估值口径上，AI 托管从 15 至 21 倍一年远期 EV/EBITDA 下调到 12 倍，CIFR 与 RIOT 按 15% 的 WACC、CORZ 按 17.0% 的 WACC 折现到 2027 年。

本大王批注：这是今天唯一一条从 AI 需求一路算到电力公司净利弹性的链——从 6.5GW 的兆瓦，到 3 至 5 分的长协电价，再到华能 18%、华电 12%、华润 5% 的系数，每一段都能单独核。有意思的是，今天进池的 18 只里有三只电力股，卖方对它们的态度并不一致：龙源与华电被上调，长江电力被下调，理由落在市净率——龙源 0.49 倍、比历史均值低 47%，长江电力 3.19 倍、比均值高 21%。同一条产业逻辑，落到不同估值位置上，结论就分开了。

主线四：人民币一个数在涨，下一个数已经失速

巴克莱这份《人民币国际化》是本批第二颗五星，它最狠的地方不是给了一个高增长，而是把两个相邻年份摆在一起：CIPS 2024 年处理 175.49 万亿元、同比增 42.6%；2025 年增速骤降到 2.7%，规模 180.15 万亿元。一年从四成多的增速掉到个位数，中间只多了 4.66 万亿元。

按功能拆开就说得通了。支付与贸易融资这条线跑得快：SWIFT 贸易融资人民币占比 9.14%、居全球第二，CIPS 有 210 家直接参与者与 1,619 家间接参与者。储备这条线几乎没动：COFER 人民币占比 2026 年二季度 2.11%，比一季度的 1.98% 只是小幅回升，估值调整后自 2024 年初以来基本走平。

计价这条线处在中间。中国约占全球出口 15%，但只有约 10% 的出口合同以人民币计价，缺口是五个百分点；大宗商品侧进得快一些，约 30% 的原油进口、近 20% 的铁矿石进口已改用人民币结算，而 2019 年这个比例不足 5%。卡点在资本账户：IMF 口径 53 类资本交易里，43 类仍受管制。

本大王批注：把「人民币国际化」当一条直线讲，是最容易犯的错。这份报告的价值就在于它告诉你这条线是三个不同的管道——结算跑得最快，计价在中间，储备被可兑换性卡住。CIPS 从 42.6% 掉到 2.7% 不是坏消息，是基数变大加上结算需求遇到天花板之后的正常形状。要盯的是后面两件事：出口计价那五个百分点的缺口补不补得上，以及离岸流动性工具放不放量——这两个不动，结算增长就转不成储备需求。

主线五：同一份研报，三只医药股，分出两个档位

美银这份中国医疗保健一份报告覆盖了三只标的，三季度营收同比分别是泰格医药增 17.4%、益丰药房增 9.7%、迈瑞医疗增 2.9%。三家的形状完全不同：泰格是营收和订单一起加速，益丰是利润跑在收入前面，迈瑞是收入微增而利润在退。

拆细看更清楚。泰格前三季度营收同比增 15.2%、扣非归母净利同比增 38.1%，管理层说新订单同比增长超过 25%。卖方把 2026 至 2028 年的营收预测分别上调 2%、6%、6%。调整后净利的三年路径是 -4%、+15%、+8%。益丰前三季度营收增 5.5%、归母净利增 10.4%，三季度单季归母净利增 12.9%。迈瑞前三季度营收增 4.9%，归母净利同比降 5.1%，毛利率降 0.9 个百分点到 61.0%。

到了我们的评价体系里，三只的档位是：益丰药房 IG-4、原值 4.0909；迈瑞医疗 IG-4、原值 4.0341。泰格的原始分与迈瑞一样，主档也是 IG-4，但终档被压回 IG-3。压它的不是估值，是证据门控——它的市盈率当天算不出来，六维里少了一维可核证据，证据条数只有 3 条，按规则封顶到 IG-3。

本大王批注：这一组是今天最能说明问题的样本。论景气，泰格是三家里面最好的那个：营收增速最快、扣非增 38.1%、订单增 25%；可它的档位是三家里面最低的。原因跟公司好坏无关，跟「这一天能不能把它核清楚」有关——市盈率缺数，就少一维证据，规则不允许拿猜的数补上去。反之迈瑞利润在退，数据齐全，档位反而高。这就是评价研报和评价公司的分界线：我们量的是这一天能被核到多深，不是这家公司明年能涨多少。

IG 小结：18 只进池，银 8 铜 10

今天全 A 域 5,568 只统一评估，有研报覆盖并出 IG 分的 18 只。金坚果 0、银坚果 8、铜坚果 10、铁坚果 0；估值标记正常 14 只、缺数 4 只。

估值闸门今天一只都没动。14 只有市盈率的标的全落在不降档区间，另外 4 只缺数按缺失处理，既没填零也没插值。真正动了档位的是另一条通道——证据门控：炬光科技原值 4.0909、排在第三，泰格医药原值 4.0341、排在第六，两只主档都是 IG-4，因为证据条数只有 3 条，终档一起被封到 IG-3。

这两条通道要分开看。估值闸门问的是「这个位置还有多少余量」，证据门控问的是「这一天能核到多深」。今天余量都够，深度不够的有两只。所以看到「估值闸门没触发」这句话，不能直接推成「今天什么都顺」——它只说明价格这一侧没拦人。

其余信号，一条一句

高盛中国珠宝（4★）：金价从 5,595 美元回落到 4,041 美元每盎司，压力测试按同比 -20% 做。六福两个财年的净利被下调 20% 与 29%，周大福的评级反而被上调——同一条金价曲线，两家公司的结论是反的。

摩根大通全球铜业（4★）：美国关键矿产战略把铜的项目管线推到约 130 万吨每年，逐项目的产能与资本强度都能核，但没有落到利润链上，属于供给侧的长期坐标。

花旗恒立液压（4★）：2026 中国物理 AI 调研给出人形机器人丝杠业务的周产能爬坡路径，PE 分位 57.5%，是这批里位置偏高的一个。

花旗汇川技术（4★）：同一场调研对非汽车业务更有信心，ESOP 考核目标给了一条可核的多年斜率，PE 分位 43.7%，处在中枢。

舍得酒业（4★）：渠道问答给的是去库存节奏，开瓶率转正被当作 2027 年企稳的前提，市盈率当天缺数，估值这一维留空没补。

天合光能（4★）：分业务季度数据加降杠杆路径可核，L 维只有 2.5，论证偏薄，市盈率同样缺数。

特变电工（4★）：订单与区域数字可逐项核对，L 维只有 2.0，是全批证据链最薄的一只，PE 分位 30.5%。

明阳科技（4★）：汽车座椅零部件加液冷 MIM 双线，问答数字可逐项对，L 维 2.5，PE 分位 22.9%。

众鑫股份（4★）：月度爬坡与客户级订单可核，L 维 2.0，PE 分位 18.0%，是进池里原值最低的一只。

中国银行（4★）：摩根大通银行业三季度回顾的延续，PE 分位 2.7%，是全批估值分位最低的标的。

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把今天几件事串起来，最硬的一条结论是：分数和评级量的不是同一件事，所以它们可以同时正确。金山办公今天的六维分最高，因为那三份报告把它拆得最细——每元增量收入的利润转化、WPS365 的增速、token 用量的量级，全都有数；而卖方降它的评级，是因为利润增速掉到了收入后面。我们说他材料硬，卖方说他不便宜，两句话都对。

接下来要验证的三件事也很具体。第一，金山办公那个 0.37 到 0.17 会不会在四季度见底，看的是调整后净利增速能不能重新追上收入增速。第二，CIPS 2025 年 2.7% 的增速到底是口径变化还是真失速，看的是 2026 年直接参与者数量还增不增。第三，2027 年长协电价那 3 到 5 分能不能落地，看的是 11 月广东、江苏已经高出的 2% 和 6% 会不会延续到年底。这三条，明年的报表和公告会一条一条回答。

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