万通发展（600246）财务分析报告（二）：利润表分析

一、利润表全景：收入在长，亏损在扩

如果只看2026年前三季度的两个数字——营业收入4.40亿元、同比增长38.67%，归母净利润-3.15亿元、同比下降1,493.16%。

收入增长几乎全部来自并购并表，亏损扩大则来自研发费用化、股份支付摊销与金融资产公允价值三重叠加。把这两条线分开，是理解这家公司利润表的起点。

下表是2020年至2026年前三季度的利润表主干

表1利润表主要科目（2020—2026年1-9月）

注：单位：亿元。2020—2025年为全年数，2026年为前三季度累计数，两者不可直接比较规模。扣非归母净利润已按年报“主要会计数据”修正。

这张表最值得注意的不是某一年，而是三条同时发生的趋势：

收入单边下行

毛利率持续塌陷，且速度快于收入。

亏损放大由“减值驱动”切换为“费用驱动”

二、数据核验与口径说明

本报告全部数据取自公司定期报告原文，并以东方财富公开财务数据等。

三、营业收入分析：三次换挡与一次并表

（一）总量：从13.62亿元到4.63亿元，六年下降66%

公司营业收入的下降不是一条平滑的斜线，而是三次“换挡”：2026年前三季度同比增长38.67%，是六年来第一次真正意义上的反弹。

图1营业收入及同比增速（2020—2025年）　数据来源：公司定期报告，本报告整理

把这三次换挡对应到业务上，逻辑很清楚：

2021—2022年的下滑，是“没房可卖”。 公司2015年后停止新增土地投资，存货从2020年末的23.17亿元一路去化，可结转资源逐年减少，收入自然塌陷。这是主动选择的结果，不是市场丢份额。

2023—2024年的回升，是“集中结转”。 杭州未来科技城、北京天竺新新家园等项目进入集中交付期，属于存量释放，不可持续——2025年收入再度回落即证明了这一点。

2026年的增长，是“并表”。 数渡科技2025年9月纳入合并范围，2026年完整合并三个季度，贡献收入2.18亿元，占前三季度收入的49.5%。这是买来的收入，不是长出来的收入。

剔除数渡并表贡献后，原有业务（地产结转＋物业出租）2026年前三季度收入约2.22亿元，较2025年同期的3.17亿元下降约30%。也就是说，主业仍在收缩，只是被并购的收入盖住了。

（二）单季节奏：Q3收入跳升，但质量需要打问号

按累计数相减得到的单季数据如下。2026年第三季度单季收入2.11亿元，同比增长61.88%，环比增长71.5%，是2020年以来单季收入的最高水平。

表3单季收入、毛利与归母净利润

注：单季毛利＝单季收入-单季营业成本，由累计数相减得到；单季毛利率未扣税金及附加，与年报“综合毛利率”口径略有差异。2025年单季扣非未单独披露，故留空。

图2单季营业收入与归母净利润（2025Q1—2026Q3）　数据来源：公司定期报告，本报告整理

单季表里藏着两个相互矛盾的信号：

收入端在改善。 2026年三个季度收入逐季上行（1.06→1.23→2.11），Q3环比＋71.5%，与“104通道产品出货量稳步攀升”的表述一致，说明数渡的出货确实在加速。

毛利端在恶化。 单季毛利率Q1仅3.8%、Q2回升至32.5%、Q3又骤降至6.9%。收入创新高的同时毛利创新低，这个组合在正常经营中很少见。

还有一个细节：2026Q3单季归母亏损1.01亿元，与Q1、Q2的1.12亿元、1.02亿元几乎持平。收入翻倍而亏损不变，说明毛利增量被费用增量吃掉了。Q3单季研发费用约0.81亿元、管理费用约0.55亿元，两项合计已超过当季毛利（0.15亿元）的九倍。

（三）分业务：三块业务的收入结构已经反转

2026年前三季度，数字科技首次成为第一大收入来源，占比49.5%，房地产销售与物业出租各占约25%。这是公司历史上第一次“科技收入超过地产收入”。

表4分业务收入（亿元）

注：2026年1-9月：房地产销售为结转收入10,953.29万元，物业出租为合同租金收入11,520.43万元，数字科技为数渡科技营业收入21,763.22万元。合同租金与会计收入口径存在约0.03亿元差异，故分部合计略高于报表收入。

图3分业务收入结构（2023年—2026年1-9月）　数据来源：公司定期报告，本报告整理

结构反转本身是中性的，关键看两件事：新业务的增长是否真实，老业务的收缩是否可控。

新业务这边，增长是真实的，但节奏极不均匀。 数渡2026年单季收入为Q1 0.05亿元、Q2 0.58亿元、Q3 1.56亿元（半年报披露Q1为459.68万元、Q2为5,751.03万元；三季报披露1-9月合计21,763.22万元）。Q2环比增长1,151.09%，公司解释为“受备货周期影响和行业客户下单周期影响”。这种“季度间数倍波动”是芯片设计公司导入期的典型特征——订单集中、确认集中，不宜用单季环比做趋势外推。

老业务这边，收缩已经接近终点，但还没到底。 房地产销售2026年前三季度结转1.10亿元，而合同销售仅0.82亿元——结转大于销售，意味着库存在净减少，这是清盘末期的正常状态。

物业出租合同租金1.15亿元，同比下降（半年报口径同比-20.09%），出租面积却增长8.83%，以价换量的特征非常明确。

（四）收入质量：收现比是这张利润表里最健康的一项

收入可以“做出来”，现金很难。用收现比（销售商品提供劳务收到的现金÷营业收入）检验收入质量，结果如下：

表5收入质量指标

注：收现比含税口径＝销售收现÷营业收入；剔除增值税按综合税率9%估算，仅为消除口径差异的近似处理。

这里有三个判断：

第一，收现比121%不是“回款超预期”，而是“预收在增加”。 销售收现含增值税，按9%综合税率还原后约111%，仍高于100%，差额主要来自合同负债由0.41亿元增至1.31亿元（增加0.90亿元）。这意味着收入的现金支撑是扎实的，但也意味着这部分现金已经在2026年收过了，不会在2027年重复。

第二，合同负债的回升是最有信息量的领先指标。 2025年末0.41亿元是地产预收见底的历史低点；2026年6月末0.56亿元、9月末1.31亿元，增量主要来自数渡的预收服务费。客户先付钱、公司后履约，说明订单是真实的，不是“压货给渠道”。这一点与“收入靠并表”的担忧形成对冲——并表收入如果有预收支撑，含金量就高于单纯的合并数字。

第三，应收账款周转天数46天，处于历史中位。 2025年38天是地产尾盘回款集中的结果，2026年46天反映数渡客户账期（通常60—90天）拉长了整体周转。这个变化是业务结构变化带来的，不是回款能力恶化，不宜解读为负面。

四、毛利率分析

（一）综合毛利率：从46.84%到13.22%

综合毛利率六年下降33.6个百分点，是这张利润表里最刺眼的一条线。拆开看，塌陷由三个独立的原因叠加：

地产结转毛利归零（贡献约-15个百分点）。 房地产销售毛利率由2024年的42.31%降至2025年的13.44%、2026年上半年的6.34%。早期结转的是低成本土地（2008—2013年获取），后期结转的是高地价＋尾盘降价，毛利自然收敛至零。

租金毛利被折旧压垮（贡献约-12个百分点）。 物业出租毛利率由2023年的35.57%降至2026年上半年的8.43%。租金收入在跌（2026H1同比-20.09%），而投资性房地产折旧是刚性的（年约1.5亿元），分子在缩、分母不动，毛利率必然被压到个位数。

收入结构转向低毛利业务（贡献约-6个百分点）。 2026年数渡收入占比升至49.5%，但其综合毛利率（含系统集成与硬件交付）在Q3已降至个位数，高毛利的芯片设计业务没能拉动整体，低毛利的系统交付反而摊薄了毛利率。

图5分业务毛利率（2023年—2026年上半年）　数据来源：公司定期报告，本报告整理

分业务毛利率表更能说明问题：三块业务里，只有数字科技一家毛利率在50%以上，而它的收入占比刚刚过半；另外两块合计占50%的业务，毛利率都不到10%。

表6分业务毛利率变化

注：2026H1综合毛利率＝(2.2899-1.8540)÷2.2899，与年报“综合毛利率”口径一致。

（二）Q3单季毛利率6.9%：一次需要单独解释的异常

2026年第三季度单季：营业收入2.11亿元、营业成本1.96亿元、毛利仅0.15亿元、毛利率6.9%，较上半年的19.03%骤降12.1个百分点，也远低于2025年同期的28.5%。

这个数字之所以异常，是因为它与“收入结构改善”的方向相反。上半年数渡收入占比27%、毛利率52.56%，综合毛利率19.03%；三季度数渡收入占比升至74%（1.56亿元/2.11亿元），如果数渡毛利率维持在52.56%，综合毛利率应该在40%以上。实际只有6.9%，说明数渡当季毛利率发生了断崖式下滑。

按分部毛利率外推测算：三季度地产结转约0.15亿元、租金约0.40亿元，若两者毛利率维持上半年的6.34%和8.43%，则数渡三季度毛利约0.10亿元、毛利率约6.6%（敏感性区间2%—12%）。作为对照，数渡上半年毛利率为52.56%，2025年全年为59.77%。

表7Q3单季毛利率异常测算

注：数渡Q3收入＝三季报披露1-9月21,763.22万元-半年报披露6,210.71万元；Q3毛利率为按分部毛利率外推的测算值，非公司披露数据。

直接原因：营业成本增速（Q3单季约1.96亿元，环比＋136%）远高于收入增速（＋71.5%）。成本增速是收入增速的近两倍，只能是单位收入对应的成本大幅上升，而非固定成本摊薄不足。

业务原因（推断）：数渡的产品结构在Q3发生了变化。半年报披露其业务包括“高速交换芯片研发销售、异构算力和超节点系统解决方案交付、高端ASIC定制设计”三类，其中芯片销售与ASIC设计毛利率高，系统解决方案交付需要外采服务器、交换机、线缆等硬件，毛利率低。Q3收入翻倍而毛利率崩塌，最可能的解释是系统集成类订单集中确认——这类订单“走量不走利”，收入含金量低。

次要可能是首发大客户采用低价策略（导入期以价换量）。

验证指标：（1）2026年年报“分产品毛利率”是否显示“系统集成/解决方案”收入占比大幅上升；（2）Q4单季毛利率是否回升至20%以上；（3）数渡的营业成本中“外采硬件”占比；（4）合同负债结构是否从“预收服务费”转向“预收货款”。

需要说明的是，上述业务原因是基于财务数据的推断，公司并未披露Q3分产品毛利率。

（三）毛利率与净利率的剪刀差：-84.8个百分点

图6综合毛利率与归母净利率（2020年—2026年1-9月）　数据来源：公司定期报告，本报告整理

把时间拉长看，这个剪刀差在2022年就已经出现并持续扩大：2022年毛利率39.10%、归母净利率-76.55%，缺口115.7个百分点；2025年毛利率20.31%、净利率-141.43%，缺口161.7个百分点；2026年前三季度缺口84.8个百分点。

缺口收窄来自“基数效应”，不是“盈利能力改善”。 2025年四季度单季归母亏损6.35亿元（集中计提减值与香河万通权益法减记），把全年净利率压到-141.43%；2026年前三季度没有同类大额减值，净利率“回升”到-71.60%。

五、期间费用分析：研发费用率45.87%

（一）费用率全景：四费合计超过营业收入

2026年前三季度期间费用合计4.63亿元，相当于营业收入的105.2%。这是公司历史上第一次出现“费用超过收入”——2020年这一比率为28.0%，2025年为66.9%。

图7期间费用率（占营业收入比例）　数据来源：公司定期报告，本报告整理

表8期间费用结构与费用率

注：2026年为1-9月累计数，同比为与2025年同期（1-9月）比较；2025年费用率为全年口径，两者分母不同，不可直接对比费用率。

研发费用是“主动投入”，且大部分不是现金。 2.02亿元研发费用中，职工薪酬约0.53亿元（43.7%）、股份支付约0.47亿元（38.6%），两项合计82.3%；真正付给外部供应商的知识产权授权费、材料费、测试费合计不到0.2亿元。这意味着研发费用的“现金消耗”只有账面的一半左右，另一半是股权激励的会计处理。

管理费用是“被动膨胀”，主要来自并表与股份支付。 管理费用同比增长117.2%（半年报口径＋113.51%），公司未逐项披露，但从“其他应付款”因限制性股票回购义务增加2.65亿元、以及数渡管理团队并入来看，增量主要来自股份支付摊销与并表，而非管理效率下降。

销售费用率基本稳定。 13.59%的费用率在芯片导入期属于正常（渠道、送样、客户支持），绝对额0.60亿元与2025年全年持平，说明没有靠“砸费用换收入”。

财务费用是唯一在下降的。 0.46亿元，同比下降6.1%，利息费用0.50亿元、利息收入0.04亿元。这是有息负债压降的真实体现。

（二）研发费用：2.02亿元投向了哪里

研发费用从2024年的0.07亿元增至2025年的0.63亿元、2026年前三季度的2.02亿元，两年增长约28倍。这个增速不是“研发突然加码”，而是数渡并表后研发团队整体进入合并报表——2026年上半年研发费用1.21亿元，几乎全部发生在数渡。

图82026年上半年研发费用构成（合计1.21亿元）　数据来源：公司定期报告，本报告整理

结构上，职工薪酬0.53亿元、股份支付0.47亿元、知识产权授权许可费0.07亿元、办公场所费用及折旧0.07亿元、资产采购及材料费0.05亿元、技术服务及其他0.03亿元。三个判断：

这是一支“人”的队伍，不是“设备”的队伍。 职工薪酬＋股份支付占82.3%，符合Fabless芯片设计公司的特征——没有晶圆厂、没有封测线，主要成本是工程师。这类成本刚性强、可压缩空间小，一旦招聘完成，短期内很难下降。

股份支付占比38.6%，是“纸面费用”。 0.47亿元不产生现金流出，但真实稀释股东权益。2026年上半年“股份支付计入所有者权益的金额”为0.88亿元（含管理费用、销售费用中的部分），全年预计在1.7—1.8亿元，这是2027年之前每年都要重复的费用。

知识产权授权费仅0.07亿元，说明自主程度较高。 若核心IP依赖外部授权，这项费用会很高；0.07亿元的水平说明数渡的PCIe交换芯片架构以自研为主，这是技术含量的正面信号。

研发投入的“产出”目前只能用一个指标衡量：收入/研发费用。2026年前三季度为2.18倍（数渡收入2.18亿元÷研发费用2.02亿元），2025年为0.72倍。比值在改善，但仍远低于成熟芯片公司（盛科通信2026年前三季度收入11.38亿元、研发费用约4.43亿元，比值2.57倍；澜起科技约8.5倍）。这说明数渡仍处在“投入期”，尚未进入“投入产出良性循环”。

（三）费用刚性下的保本收入测算

把费用当作“必须覆盖的固定支出”，可以反推公司需要多少收入才能盈亏平衡。按2026年前三季度年化：期间费用6.17亿元、税金及附加0.39亿元，合计6.56亿元。

表9保本收入测算（亿元）

注：保本收入＝（期间费用＋税金及附加）÷综合毛利率。费用压缩情形假设研发费用由年化2.7亿元降至1.8亿元、管理费用由2.1亿元降至1.5亿元。此为测算，不构成盈利预测。

这张表给出的结论很直接：在毛利率40%、费用压缩至4.8亿元的偏乐观假设下，公司需要约12亿元收入才能盈亏平衡；按当前口径（毛利率13.2%），需要33亿元。而2026年全年收入预计在6.5—7.8亿元之间（Q4与Q3持平至数渡完成5亿元承诺两种情形）。

这意味着，即使数渡2027年做到12亿元激励目标，公司整体也未必盈利——因为毛利率必须同步修复到35%以上，而Q3的数据显示毛利率在往反方向走。

六、利润变动归因：两年、两条完全不同的路径

（一）2025年：一次权益法减记与一轮集中减值

2025年利润总额-6.93亿元，较2024年的-4.48亿元减少2.45亿。，五个负向因素、六个正向因素：

图92025年利润总额较2024年变动归因（亿元）　数据来源：公司定期报告，本报告整理

负向因素合计-8.61亿元，正向因素合计＋2.15亿元。逐项看：

投资收益减少1.55亿元（最大单项）。 2025年投资收益-1.82亿元，其中对香河万通的权益法投资损失1.73亿元。香河万通是公司参股的房地产开发公司（河北香河项目），2025年净亏损6.48亿元，公司按持股比例确认损失，并将该项长期股权投资账面价值1.73亿元全额减记至零。

信用减值增加0.96亿元。 2025年信用减值损失2.38亿元，主要是对其他应收款中香河万通的6.24亿元往来款计提坏账（年末累计计提4.62亿元、计提率73.98%）。同一家参股公司，同时在“长期股权投资”和“其他应收款”两个科目上造成损失，合计影响利润约3.9亿元。

毛利减少0.80亿元、研发费用增加0.56亿元、销售费用增加0.11亿元。 属于经营层面的正常变化，与前两项不在一个量级。

正向因素主要是公允价值变动＋0.84亿元、管理费用-0.45亿元（费用减少）、资产减值-0.21亿元（计提减少）。 公允价值变动来自持有的商汤-W股票与私募基金，属于不可控因素。

这里有一个容易被误读的地方：2025年亏损扩大2.45亿元，其中约2.5亿元来自香河万通一家参股公司（投资收益同比减少1.55亿元＋信用减值同比增加0.96亿元）。剔除这一项，2025年经营性亏损实际是小幅收窄的。

这带来一个重要的判断：2026年亏损的“同比基数”是被香河万通污染过的。 2026年前三季度归母亏损3.15亿元、上年同期仅0.20亿元，同比扩大2.95亿元看似惊人，但2025年同期的0.20亿元本身是“香河减值尚未集中计提”的低基数。用2025年做基数计算增速，会系统性夸大2026年的恶化程度。

（二）归母与扣非

2026年前三季度归母净利润-3.15亿元、扣非归母净利润-3.44亿元，扣非亏损比归母亏损多0.28亿元，说明非经常性损益是正贡献。拉长看，这个规律在过去六年一直成立。

图11归母净利润与扣非归母净利润（2020—2025年）　数据来源：公司定期报告，本报告整理

表112026年前三季度非经常性损益明细

注：数据取自2026年第三季度报告“非经常性损益项目和金额”。

这个结构值得警惕：公司连续多年靠“卖资产、政府补助、公允价值”把归母亏损做得比扣非亏损小。 2025年归母-6.55亿元、扣非-7.43亿元，差额0.88亿元；2024年差额-0.41亿元（扣非亏损小于归母，属少数例外）；2023年差额0.60亿元。

判断这家公司的经营状况，应当以扣非归母净利润为主指标，归母净利润受处置收益干扰太大。2026年前三季度扣非-3.44亿元，是公司历史上同期最差水平

（四）少数股东损益：一块正在变薄的缓冲垫

2026年前三季度净利润-4.08亿元，其中归母-3.15亿元、少数股东-0.93亿元，少数股东承担了22.7%的亏损。原因是数渡科技持股62.9801%，其亏损的37.02%由少数股东分担。

但这个缓冲垫在变薄：少数股东权益由2025年末的2.32亿元降至2026年9月末的1.73亿元，九个月减少0.59亿元，降幅25.4%。按当前每季约0.31亿元的少数股东亏损速度，约五个季度后少数股东权益将接近零，此后数渡的亏损将100%由上市公司股东承担，归母亏损会相应放大。

七、同业对比：与地产比毛利，与芯片比费用

利润表的可比性比资产负债表更差——地产公司的收入基数与万通相差两个数量级，芯片公司的费用结构又完全不同。因此本报告分两个维度对比，不做综合排名。

表12可比公司利润表关键指标（2026年三季报）

注：净利率＝归母净利润÷营业收入。盛科通信为以太网交换芯片设计公司，与数渡业务模式最接近；澜起科技为互连芯片龙头，作为成熟期参照。

三个维度的结论：

毛利率维度，万通低于所有可比公司。 13.2%不仅低于地产同业（金融街23.0%、华远27.0%），更远低于芯片同业（盛科43.2%、澜起66.2%）。原因是业务结构的“中间态”——地产尾盘趋零毛利、租金被折旧压至个位数、芯片收入虽高毛利但占比刚过半且Q3骤降。这不是某一项业务的问题，而是“两头都不占优”的结构性问题。

费用维度，万通的研发强度已接近纯芯片公司。 45.9%的研发费用率高于盛科通信（38.9%）、是澜起科技（11.8%）的近四倍，但收入规模只有盛科的39%、澜起的8%。用“研发费用率”看，万通已经是一家芯片公司；用“收入规模”看，它还只是一家中小型地产公司。这种错配是当前亏损的根本原因。

净利率维度，万通亏损率最深（-71.6%），但有特殊性。 首开（-20.3%）、光明（-40.1%）的亏损来自地产周期与减值，属于“行业性亏损”；万通的亏损来自研发投入与股份支付，属于“战略性亏损”。两者性质不同，不能用同一标准评价——行业性亏损需要等周期，战略性亏损需要等产品放量。

与盛科通信的对照最有意义。 盛科2026年前三季度收入11.38亿元、亏损仅0.21亿元、毛利率43.2%、研发费用率38.9%——同样是“高研发＋亏损”，但盛科的亏损率只有1.8%，万通是71.6%。差别在规模：盛科的收入是万通的2.6倍，足以摊薄研发；万通的收入只有盛科的39%，研发费用率自然被顶到45.9%。这印证了一个判断：数渡的问题不是“研发太多”，而是“收入太少”。

八、结论

第一，2026年的收入增长是“买来的”，不是“长出来的”。 营业收入4.40亿元、同比增长38.67%，增量几乎全部来自数渡并表（2.18亿元）；剔除并表后原有业务收入约2.22亿元，同比下降约30%。用收入增速判断经营改善会得出错误结论，必须同时看“剔除并表后的内生收入”。

第二，亏损扩大的主因是研发费用与股份支付，属于“主动选择”而非“经营失控”。 研发费用2.02亿元（费用率45.87%）、管理费用1.55亿元（费用率35.25%），两项合计3.57亿元，已超过毛利（0.58亿元）的六倍。其中约1.5亿元是非现金的股份支付。这类亏损有明确的“到期日”——股份支付在2027年后递减，研发投入在收入放量后被摊薄。

第三，最需要警惕的不是亏损额，而是Q3单季毛利率6.9%这个异常。 收入环比＋71.5%、毛利环比-62.5%、数渡毛利率由52.56%骤降至约6.6%（测算）。这指向“产品结构从芯片/设计服务转向低毛利系统集成”的可能。如果这一趋势延续，商誉减值测试中18.58%的利润率假设将被证伪，7.16亿元商誉的9.1%缓冲可能不够。这是本报告提示的首要风险。

第四，盈利拐点需要同时满足三个条件，缺一不可。（1）收入：年化收入达到10—13亿元（当前约5.9亿元），即数渡2027年12亿元激励目标基本达成；（2）毛利率：综合毛利率修复至35%以上，意味着数渡高毛利产品（芯片＋ASIC设计）占比回升、低毛利系统集成占比下降；（3）费用：研发费用率降至25%以下、股份支付摊销额同比下降。三者中任何一个不成立，扭亏都会被推迟。按当前数据，最乐观的情形是2027年下半年单季扭亏，全年扭亏的概率不高。

风险提示与免责声明

本文内容基于公开资料整理，仅作信息交流之用，不构成任何证券投资建议、要约或收益承诺。文中涉及的盈利预测与估值测算均来源于第三方机构或作者假设，存在不确定性，不代表对未来走势的判断。市场有风险，投资须谨慎。

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