【精选研报】【申万宏源研究】(01783.HK)深度:循环向新算

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晋景新能已经不是“转型故事”了：FY2025/26 归母净利 0.61 亿港元转正，循环经济把底盘稳住，2026 年 6 月收购 YV Cloud / 上海有孚云计算，才是把估值从回收翻到算力的那一跳。

现在看它，是因为三件事叠在同一窗口：美国铜缆退网在放量、香港动力电池退役高峰还没到但牌照已经到手、GPU 服务器采购已经过 500 台。受益的是绑定 AT&T、Verizon、Amazon 的回收价差，以及有 NVIDIA Cloud Partner 身份的算力租赁；受损的是还没爬完坡的产能，以及跨界并购的整合节奏。后文就沿这条线走：底盘稳不稳、牌照能不能兑现、算力溢价有没有安全垫。

回收先赚钱，铜价把弹性写进合同

美国电信巨头向无线和光纤迁移已不可逆，铜缆退网带来的逆向回收还在持续释放。公司用固定期限合同锁采购成本，拆完的高纯度铜、铝按市价卖——铜价高位时，价差直接增厚利润。这不是靠赌价，是锁成本、放弹性。

香港这边更硬。截至 2026 年 5 月底，香港电动车保有量约 17.8 万辆，较 2020 年近十倍；2035 年私家车全面电动化后有望超 50 万辆。巴塞尔公约禁运修正案让危险废物原则上进不了大陆和东南亚，本地合规产能稀缺。屯门工厂是全港首座动力电池处理设施，2026 年 6 月拿下环保署化学废物处置牌照并当月投产，设计年产能 1 万吨，正处退役高峰前的爬坡期。

收费按重量、成本加成，危险废物处理价格跟的是资质和供需，不是商品竞价。黑粉（含锂镍钴）是核心价值载体，服务费托底、资源化给弹性。

算力是新曲线，交易自己带安全垫

中国智能算力 2025 年预计 1,037.3 EFLOPS，2028 年 2,781.9 EFLOPS，三年复合约 39%。2025 年国内 AI IaaS 486.7 亿元，下半年同比 132.1%。租赁是轻资产、高弹性的那一环。

2026 年 6 月开收购 YV Cloud 及上海有孚云。标的是国内最早一批 NVIDIA Cloud Partner，GPU 分配优先权和原厂定价有优势。公司已采购超 500 台英伟达高性能 GPU 服务器。申万预计 FY2026/27–FY2028/29 营收 70.68、100.44、123.33 亿港元，归母净利 3.89、7.15、10.36 亿港元，EPS 0.13、0.24、0.34 港元，对应 PE 34x、19x、13x；资源循环与算力模式差太大，用的是分部估值。首次覆盖买入。

矛盾也写在报告里：YV Cloud 是高溢价跨界，整合风险大。对冲是四期支付加业绩考核，交易自带安全垫；能耗和牌照门槛抬升，存量 IDC 价值重估，有孚云的合规资源是入场券。回收现金流托底，电池回收壁垒深，产能爬坡后毛利率有望继续抬。