事件：公司于2026年10月23日披露三季度报告。2026年前三季度实现营业总收入49.40亿元（同比+3.65%），利润总额15.61亿元（同比+3.83%），归母净利润13.30亿元（同比+4.39%），扣非归母净利润12.59亿元（同比+8.97%）；经营活动产生的现金流量净额4.00亿元（同比-69.48%）。单看第三季度，公司实现营业收入17.85亿元（同比+4.10%），归母净利润4.69亿元（同比+2.14%），扣非归母净利润4.39亿元（同比+19.39%）。

经营情况分析：

1.盈利能力：毛利率逆势提升至74.88%，扣非增速快于归母。毛利率延续上行：2026年前三季度整体毛利率74.88%（同比+1.20pct），在中药材成本整体上行的背景下逆势提升，印证品牌溢价与产品结构优化；Q3单季毛利率74.99%（同比+0.32pct、环比+1.10pct），维持历史高位。利润端，前三季度归母净利率26.92%（同比+0.20pct），扣非净利率25.48%（同比+1.24pct），扣非增速（+8.97%）明显快于归母（+4.39%），主要因本期非经常性损益0.71亿元、较上年同期（约1.19亿元）减少约0.48亿元。

2.费用率层面：销售费用率下降1.89pct。费用结构持续优化：2026年前三季度期间费用合计21.45亿元（同比+3.8%），期间费用率43.42%（同比+0.07pct），与收入增速基本匹配。其中销售费用16.44亿元（同比-1.9%），销售费用率33.28%（同比-1.89pct），为毛利率提升之外盈利韧性的第二大来源；管理费用3.31亿元（同比+14.7%），管理费用率6.71%（同比+0.65pct）；研发费用1.96亿元（同比+35.2%），研发费用率3.97%（同比+0.92pct）；

3.现金流与资产质量：26Q1-3经营性现金流同比-69.48%，主要延续Q2现金趋势，Q3相对Q2现金回流环比加速。截至26Q3末，公司货币资金加交易性金融资产合计72.82亿元，资产负债率仅20.59%、基本无有息负债，现金安全垫依然厚实。

投资建议：公司为阿胶行业龙头，“阿胶块+复方阿胶浆+桃花姬”大单品基本盘稳健，毛利率逆势提升至74.88%验证品牌力与成本管控；其他药品及保健品有望高增打开第二曲线。我们预计2026-2028E归母净利润分别为18.22/19.00/19.76亿元，同比+4.8%/+4.3%/+4.0%，对应2026-2028EPE分别为18/17/16倍，维持“推荐”评级。

风险提示：1）经营现金流与应收账款风险；2）原材料与政策风险；3）高分红可持续性风险；4）销售不及预期风险；5）行业竞争风险。

（来源：国联民生证券）