核心速览

• • 三季报是 K 型分化，不是全面走弱。广发证券统计，A 股非金融三季报扣非利润增速由 14% 小幅降至 13%，收入增速保持稳定、ROE 小幅改善，均没有出现剧烈下行；AI 重点公司三季报利润增速 71%，较中报的 67% 继续抬升，非 AI 部门由中报的 8% 降至 5%。10 月 A 股深度回撤，31 个申万一级行业仅 5 个上涨，通信跌 30.2%、电子跌 25.7% 领跌，正收益集中在食品饮料、银行、石油石化、煤炭。估值端，A 股 26 年估值负贡献程度已隐含较悲观的业绩预期，AI 重点公司今年估值挤压幅度超过 46%。
• • 算力链的利润已经落到报表，且集中在硬件环节。工业富联前三季度营收 9414.14 亿元、同比增 55.88%，归母净利 403.75 亿元、增 79.55%，三季度云计算业务收入同比增 75%；深南电路三季度归母净利增 94.42%，景旺电子增 239.67%，南亚新材前三季度增 817.72%，大族数控前三季度增 214.03%。中信建投判断高阶 AI PCB 供需仍紧，超高多层、PTFE、载板化是主要技术方向，机柜功率提升将带动 800V 架构渗透率上行。
• • 半导体是"存储涨价 + 设备国产化"两条线同时兑现。兆易创新前三季度归母净利增 921.55%；中微公司 2026 年新签订单体量与增速创历史新高，NAND 与 DRAM 客户合计订单占比约 60%；拓荆科技三季度毛利率 42.47%、同比提升 8.05 个百分点；中科飞测三季度环比扭亏。招商证券指出，10 月电子指数下跌 25.70%、科创 50 下跌 24.13%，本轮回调主要反映前期涨幅较大、交易拥挤与机构调仓带来的筹码出清，行业基本面并未同步反转。
• • 银行营收利润小幅提速、息差边际企稳。9M26 上市银行营收同比增 7.79%（较上半年提升 0.4pct），归母净利增 3.78%（提升 0.8pct），净利息收入增 8.34%，中收降 2.0%，其他非息增 13.6%；3Q26 净息差环比升 1bp 至 1.51%。中信建投归因显示，拨备多提与息差收窄分别负向贡献利润增速 4.3、3.1 个百分点，前三季度拨备多提明显延缓了利润释放。10 月银行板块上涨 4.84%、居各行业第二；截至 11 月 4 日板块 PE 6.57 倍、PB 0.53 倍、股息率 4.69%。
• • 券商三季度被自营拖住，估值仍在底部。42 家上市券商前三季度营收 4979 亿元、增 18.7%，归母净利 2902 亿元、增 23.8%；Q3 单季营收环比降 36.9%、净利环比降 42.7%，自营环比降 67% 至 375 亿元。国信证券统计 43 家券商 Q3 仅 11 家净利同比正增长，35 家（超八成）单季自营收入同比下滑，OCI 权益合计 8322.62 亿元、较年初增 18%，占金融投资资产 10.7%；归母净利 CR5 升至 50%。截至 11 月 2 日证券Ⅱ（申万）PB 1.07 倍、处 2012 年以来 3.1% 分位，长江证券口径的券商指数估值分位为 0.7%。
• • 顺周期与内需是两条不同的线。国信证券统计 2026Q3 规上食品饮料行业收入降 2.8%、利润总额降 10.2%，9 月末食品制造业亏损面 29.2%，产能利用率回升至约 70%；飞天茅台批价同比于 10 月 29 日时隔 28 个月转正。化工端 26Q3 板块净利 415 亿元、同比增 23% 但环比降 29%，毛利率 18.4%，在建工程连续七个季度同比下滑。保险端 3Q26 普通型人身险预定利率研究值 1.90%，较二季度 1.94% 回落 4bp，与现行 2.0% 相差 10bp，未触发 25bp 的调整阈值，多家机构判断年内预定利率保持稳定。

投资建议/策略

总判断：三季报给出的分子端答案是极度分化的。广发证券测算，即便考虑盈利下修，基于非金融三季报 10% 以上利润增速倒算，A 股年内估值负贡献比例已处于历史罕见水平；企业现金流量表改善、毛利率恢复、补库存扩产能、订单提升、ROE 企稳的正循环尚未被打破，需要留意的边际变化是应收账款略有抬升、库存上行后需关注库销比与存货周转率。中信建投 11 月行业比较给出"中性仓位+低估值顺周期"的结构，关注地产、食品饮料、化工等方向。策略上应把仓位放在报表已经兑现的方向，把交易性机会留给估值仍在底部、但业绩弹性尚未验证的方向；对 AI 链的跟踪颗粒度要从"有没有利润"转向"备货和扩张能否按期转为交付与现金"。

一是算力硬件按"报表兑现程度"分层，而不是按概念分层。深南电路、景旺电子、南亚新材、大族数控、工业富联、天孚通信、光迅科技的三季报已给出利润与毛利率的同步改善；大族数控披露，25 年国内核心 PCB 企业资本开支约 249.83 亿元、同比增 79.40%，26Q1-3 已达 421.71 亿元，设备端的订单能见度仍在。但广发证券已提示，AI 环节的跟踪重点应区分"高利润、高周转、高现金"、"合同负债订单放缓"、"收入利润高增但周转和现金不足"三类，不能把高增速等同于高质量。

二是半导体设备的确定性来自扩产与国产化率，不确定性来自订单到收入的传导周期。中微公司、北方华创、拓荆科技、华海清科、中科飞测、精测电子的三季报与在手订单均指向验证导入加速；招商证券提示，部分上游设备零部件存在交付压力，可能导致设备公司订单向营收传导周期延长，市场对 2027 年是否为设备订单峰值、以及估值从 PS 向 PE 切换存在提前交易。存储端则需区分消费类与企业级需求，投资逻辑由单纯涨价逐步转向出货增长、产品结构升级与长协锁量。

三是银行的配置逻辑是息差企稳加高股息，而不是规模扩张。中信建投判断全年上市银行营收保持较好增长、利润维持小个位数稳定增长，但零售、小微及对公房地产等重点领域风险仍需关注，部分区域性银行不良生成压力上升。华创证券数据显示 9 月新增社融 3.55 万亿元、存量增速 7.1%，政府债新增 1.54 万亿元、占当月社融约 43%，居民端新增贷款几乎为零、M1 同比降至 3.2%，实体内生融资需求未现趋势性修复。多家研报对区域性银行的营收弹性与拨备水平给出了正面数据，但息差与资产质量的约束并未解除。

四是券商的机会来自估值与成交量的组合，而非当期利润。西部证券基于中性假设预测 2026 全年行业营收 6363 亿元、净利 2609 亿元，同比分别增 17.9%、18.6%；国信证券强调，投资收益的高增长多带"收益兑现"属性（公允价值变动损益、股权退出收益），可持续性弱于手续费类收入，OCI 浮盈不入当期利润，衡量自营更应看"配置结构、业绩波动、资本占用"三者的匹配度。11 月 3 日第三次互换便利操作金额 1000 亿元、31 家机构参与、中标费率 10bp，规模与机构家数均超前两次；国金证券认为与回购规则优化、主动 ETF 加快建仓、融资风险指标统筹研究共同构成稳市场组合拳，但工具解决的是流动性与意愿，成交量能否配合仍是盈利兑现的前提。

五是内需按"出清进度"而不是按行业标签区分。国信证券判断 2027 年上半年需求或惯性承压、成本压力集中显现，下半年是政策传导与需求验证的关键窗口，交易节奏为上半年精选白酒与乳品、下半年验证需求方向。报表端，泸州老窖、山西汾酒仍在主动控货去库存，伊利股份、新乳业、洽洽食品的利润率与增速则相对稳健；国泰海通统计前三季度国内出游 53.07 亿人次、总花费 4.95 万亿元，同比分别增 6.2%、2.2%，量增价弱特征延续，19 家景区样本收入与归母净利增速中位数分别为 -8.0%、-19.8%。

六是顺周期里可量化的两条线是化工资本开支与储能出货。申万宏源统计 26Q3 化工板块资本开支增速显著放缓、在建工程连续七个季度同比下滑，认为纺服链、农化链、反内卷方向的格局优化值得跟踪；开源证券数据显示前三季度基础化工资本性支出 1521.1 亿元、同比降 10.9%。东吴证券统计 2026 年 1-9 月全球储能电池出货约 837Gwh、同比增 105%，预计全年需求 1100Gwh、增 71%；东吴证券同时提示，四季度行业排产环比基本持平，11 月至 2027 年 2 月排产动能阶段性转弱。

综合投资机会优先级

行业/策略级研报

三季报的真实情况：K 型分化，正循环未破

广发证券 | 刘晨明/郑恺/毕露露 | 2026-11-05 08:50

核心观点A 股 26 年估值负贡献程度已隐含较悲观预期，但三季报扣非、扣金融的增速降幅有限：收入增速稳定，利润增速由 14% 小幅降至 13%，ROE 小幅改善。企业现金流量表改善、毛利率恢复、补库存扩产能、预收款项提升、ROE 企稳上行的正循环仍在延续。AI 重点公司三季报利润增速 71%（中报 67%），非 AI 部门由 8% 降至 5%。

投资策略

• • 基于宏观假设与季度环比，26 年全年盈利预测有望维持双位数以上；基于非金融三季报 10% 以上利润增速倒算，年内估值负贡献比例已处历史罕见水平。
• • 对 AI 内部的跟踪颗粒度抬升：区分高利润高周转高现金、合同负债订单放缓、收入利润高增但周转和现金不足三类环节。
• • 非 AI 部门中，27 年值得留意的方向包括医药、船舶航运、出口链、消费与化工细分，依据为机构关注度抬升与基本面向曲线右侧验证。

风险提示

• • 地缘冲突超预期推升全球通胀；海外通胀与经济韧性使流动性更快进入紧缩；国内稳增长力度不及预期。

11 月行业比较：中性仓位，关注顺周期

中信建投证券 | 张玉龙/王大林 | 2026-11-05 19:45

核心观点9 月宏观呈"生产回升、外需新高、内需仍弱"组合。10 月 A 股深度回撤，31 个申万一级行业仅 5 个上涨，通信跌 30.2%、电子跌 25.7% 领跌，市场对 AI 链盈利兑现的定价转向谨慎；正收益集中于食品饮料、银行、石油石化、煤炭等防御与涨价链。

投资策略

• • 11 月采用"中性仓位+低估值顺周期"结构，关注贴息与现房销售新政对地产链的边际支撑。
• • 消费聚焦市占率提升、现金流稳定、估值偏低的公司；地产关注由地产属性转向建筑属性的估值修复；关注地产、食品饮料、化工等顺周期板块。

风险提示

• • 反内卷与去产能政策进度不及预期；经济政策推进不及预期；全球宏观不确定性；资本市场流动性风险；地缘冲突扩散。

算力硬件分化，半导体国产化迈入加速期

中信建投证券 | 姚康/孙芳芳/何昊/梁艺/郭彦辉/赵子鹏/刘培锐 | 2026-11-05 16:45

核心观点高阶 AI PCB、800V 等新技术迭代机会值得重视。2026 年 DRAM/NAND 价格涨幅达几倍以上且仍边际向上，HBM/DDR 之外 eSSD 成为服务器侧最紧缺物料；全球 CoWoS 产能供不应求，大陆 OSAT 厂商加大先进封装投入。市场开始对需要融资维系的高资本支出持续性产生担忧。

投资策略

• • AI PCB 供需维持紧张，超高多层、PTFE、载板化是主要趋势；机柜功率提升带动 800V 架构渗透率上行，为功率器件与模拟芯片带来增量需求。
• • 国产设备已在刻蚀、薄膜沉积、清洗、CMP 及测试环节形成产品基础，正从单一设备突破转向多品类拓展与关键工艺覆盖。
• • 端侧 AI 化趋势明确，Agent 嵌入终端带动 SoC、声学、传感器、电池、散热等硬件升级，但爆品出现时点尚待观察。

评级

• • 原报告对半导体国产化方向给出"强烈看好"表述。

风险提示

• • 终端需求不及预期；存储价格松动；高资本支出的融资可持续性存疑。

半导体基本面持续向好，回调源于筹码

招商证券 | 鄢凡/谌薇/王焱仟/汤云鹏 | 2026-11-05 14:55

核心观点10 月电子（SW）指数下跌 25.70%，通信、科创 50、创业板指分别下跌 30.23%、24.13%、23.02%。本轮回调主要反映前期涨幅较大、交易拥挤及机构调仓带来的筹码出清，行业基本面并未出现同步反转。国内存储与先进逻辑持续扩产、工艺升级，将推动设备与零部件国产替代。

投资策略

• • 展望 2027-2028 年，国内存储工艺向 4F 架构升级，逻辑代工有序推进，设备板块有望迎接量价齐升；装机量提升后服务及维修业务构成第二增长曲线。
• • 成熟制程供需偏紧有望推动代工 ASP 上行，国产 AI/HPC 芯片起量加快 2.5D/3D 先进封装产能利用率与利润释放。
• • 存储投资逻辑由单纯涨价转向出货增长、产品结构升级及长协锁量。

风险提示

• • 市场担心 2027 年为设备订单峰值并提前交易二阶导；上游零部件交付压力可能延长订单向收入的传导周期。

银行业三季报综述：主动出清夯实拨备

中信建投证券 | 马鲲鹏/李晨/王欣宇 | 2026-11-05 15:30

核心观点9M26 上市银行营收同比增 7.79%、增速较上半年提升 0.4pct，归母净利增 3.78%、提升 0.8pct。国有行、股份行、城商行、农商行营收分别增 9.44%、3.72%、8.82%、3.16%；净利息收入增 8.34%，中收降 2.0%，其他非息增 13.6%。3Q26 净息差环比升 1bp 至 1.51%。

投资策略

• • 预计全年上市银行营收保持较好增长、利润维持小个位数稳定增长；建议选择兼顾基本面优异且保持行业领先、股息率扎实的标的。
• • 资产质量整体稳定，但部分区域性银行不良生成压力上升，零售、小微及对公房地产等重点领域风险仍需关注。
• • 扩表速度小幅放缓，3Q26 总资产增 7.6%、贷款增 6.3%、存款增 6.5%，定期存款占比升 0.8pct 至 59.0%，负债结构优化仍需时间。

风险提示

• • 拨备多提与息差收窄分别负向贡献利润增速 4.3、3.1 个百分点；有效信贷需求仍待改善，零售贷款需求持续偏弱。

证券行业三季报综述：模式差异与自营分化

国信证券 | 孔祥/陈莉/王德坤 | 2026-11-05 20:55

核心观点43 家上市券商前三季度营收 4992.31 亿元、增 18.64%，归母净利 2094.73 亿元、增 23.74%，加权 ROE 6.15%、同比提升 0.60 个百分点；但 Q3 单季营收同比降 21%、环比降 37%，净利同比降 17%、环比降 43%，仅 11 家净利同比正增长。自营收入 2035.9 亿元、增 8.66%，占营收 40.8%，Q3 单季 348.57 亿元由最大贡献项转为最大拖累项。

投资策略

• • 自营分化本质是三类模式差异：方向性交易仓位、OCI 账户、股权直投与跟投。35 家（超八成）单季自营收入同比下滑，9 家为负值。
• • Q3 末 43 家券商 OCI 权益合计 8322.62 亿元、较年初增 18%，占金融投资资产 10.7%；归母净利 CR5 升至 50%，较 2025 年末提高 4 个百分点。
• • 衡量自营更应看"配置结构、业绩波动、资本占用"三者匹配度，而非单纯看收入增速；收益兑现型增长的可持续性弱于手续费类收入。

评级

• • 原报告维持行业"优于大市"评级。

风险提示

• • 二级市场大幅波动；基础性制度改革推进不及预期；金融监管趋严；创新业务推进不及预期。

政策组合拳推出，释放稳市场信号

国金证券 | 舒思勤/洪希柠/方丽 | 2026-11-05 16:15

核心观点11 月 3 日第三次互换便利操作金额 1000 亿元，31 家证券、基金公司参与投标，中标费率 10bp。前两次分别为 500 亿元（20 家、20bp）与 550 亿元（20 家、10bp），本次规模与机构家数均超过前两次。互换便利具备逆周期调节属性且专款专用，在股市超跌时提供低成本工具。

投资策略

• • 回购规则优化、主动 ETF 加快建仓、融资保证金比例等指标统筹研究，与互换便利、股票回购增持再贷款形成组合拳。
• • 券商板块低估值、低持仓，报告判断具备相对收益。

风险提示

• • 宏观经济失速；权益市场大幅下行；政策落地效果不及预期。

医疗器械三季报总结：利润改善扩围

中泰证券 | 祝嘉琦/谢木青/刘照芊 | 2026-11-05 11:35

核心观点2026 年前三季度医疗器械上市公司收入 2003.12 亿元、增 8.22%，扣非净利 238.99 亿元、增 10.92%。26Q3 收入增 9.00%、扣非净利增 24.92%，低值耗材、医疗设备、体外诊断、高值耗材四大子板块扣非净利均实现正增长，改善范围进一步扩大。

投资策略

• • 收入增速排序为低值耗材 18.45%、医疗设备 9.60%、高值耗材 2.06%、体外诊断 1.83%；Q3 扣非净利增速以体外诊断 130.82%、低值耗材 75.86% 居前。
• • 高值耗材价格重塑进入后半程，具备创新迭代、成本控制及全球化能力的龙头有望在集采后实现份额提升。
• • 医疗设备收入由高端影像、家用医疗器械与新业务共同带动，利润端修复仍有分化。

风险提示

• • 集采续约降价；设备招标节奏；汇兑与费用投入；部分子板块毛利率、净利率仍同比小幅下降。

基础化工三季报总结：价差收窄，资本开支放缓

申万宏源研究 | 马昕晔/宋涛/任杰等 | 2026-11-05 19:05

核心观点26Q3 化工板块营收 6228 亿元、同比增 15% 环比降 5%，净利 415 亿元、同比增 23% 环比降 29%，毛利率同环比分别 +0.8、-2.5pct 至 18.4%。Brent 现货均价 97.17 美元/桶、同比增 40%，秦皇岛 5500 大卡动力煤均价 882 元/吨、同比增 31%，油煤成本上行而传导不畅。

投资策略

• • 固定资产与在建工程同环比分别 +4.7%、+0.8%，其中在建工程同比降 10.6%，已连续七个季度同比下滑，资本开支增速显著放缓。
• • Q3 净利同比增速较大的细分是粘胶、钛白粉、涤纶、氨纶、纺织化学制品、聚氨酯、钾肥、电子化学品、煤化工、有机硅；仅纺织化学制品、电子化学品等盈利环比高增。
• • 建议从纺服链、农化链、海外地产链、反内卷四方面布局。

评级

• • 原报告维持行业"看好"评级。

风险提示

• • 油价与煤价波动；下游对高价货源抵触、补库意愿不足；地缘局势变化。

食品饮料 2027 年策略：从等出清到等催化

国信证券 | 张向伟/杨苑/柴苏苏/王新雨 | 2026-11-05 15:35

核心观点截至 2026 年 11 月 2 日食品饮料板块下跌 9.14%、跑赢沪深 300 指数 4.10 个百分点；2026Q3 规上食品饮料行业收入、利润总额同比分别降 2.8%、10.2%。9 月末食品制造业亏损面 29.2%，Q3 产能利用率回升至约 70%，库存与产能出清为后续修复奠定基础。

投资策略

• • 预计 2027 年上半年需求或惯性承压、成本压力集中显现，下半年是政策传导与需求方向验证的关键窗口。
• • 围绕优质白马、红利资产与政策修复三条主线；交易节奏为上半年精选白酒与乳品，下半年验证需求方向。
• • 板块推荐顺序为白酒、乳品、餐饮供应链、量贩零食与零食饮料、啤酒。

风险提示

• • 需求恢复及扩内需政策落地不及预期；餐饮复苏偏慢；原材料与包材成本上涨；价格竞争加剧、供给出清慢于预期。

公司研报投资策略汇总

免责声明

本文仅用于信息整理与研究交流，不构成任何投资建议。文中数据、观点与判断均来自上述公开研报，统计口径与披露时点可能存在差异，请以公司公告与研报原文为准。市场有风险，任何决策均需独立判断。