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询价上限买华夏凯德商业 REIT，拿到的是一份“两地三业态混装”产品：绵阳托底、深圳承压，派息和 IRR 都低于可比购物中心、写字楼。

9 月 24 日询价，区间 4.646~5.677 元/份，发行 7 亿份。底层是深圳来福士（约 21 万㎡，购物中心+办公+雅诗阁公寓）和绵阳涪城（约 13 万㎡）。现在值得看，是因为深圳三条线都撞上供给，办公还卡着 26Q4 第一大租户到期未续签；绵阳则是高出租、周边增量少。主线就一条：区域供给节奏决定这笔首发值不值上限。

上限定价偏贵，扩募故事还远

谨慎/中性/乐观下，项目合理估值 39.71~49.71 亿元，相对招募书评估差 -11.54%~10.73%。询价上限对应 IRR 约 3.03%~3.64%；可比购物中心、写字楼平均 IRR 分别约 4.07%、5.06%，中性 IRR 低约 17%、34%。

26E 资本化率约 5.68%~6.20%。预计 26 年 4–12 月、27 年可供分配金额 1.2786 亿、1.7082 亿，年化派息率 4.29%、4.30%。可比购物中心/写字楼 26E 平均派息约 4.53%、5.18%，低约 5%、17%；27E 低约 3%、19%。购物中心贡献营收约 70%，利润率在可比中上游，但定价已经把“混装折价”打进去了。

原始权益人凯德商用是凯德投资在华平台，可扩募资产 35 个，后续还可能注入其他不动产。受益的是能接受更低当期派息、赌平台注入的长线资金；受损的是按上限申购、对标纯购物中心或纯写字楼派息的人。

深圳：调改在做，供给更急

来福士在南山南油，B1 直通地铁 9/12 号线南油站，片区最大综合体。三种业态有协同：商场福利社群覆盖办公、办公租户往公寓输送入住。

购物中心固租为主，餐饮收入近半。近三年招商优惠叠加汽车/珠宝等高租户退租，租金下滑；26 年拟把低坪效超市改成餐饮和潮流零售。南山优质零售空置约 15.4%，后续供给主要在宝安、龙华。

办公外资、TMT 集中度高。近两年租金承压，出租率仍在 80%–90%。26 年第一大租户到期尚未续签。深圳甲级写字楼空置约 29%；后海中心区 26 年新增约 37 万㎡，深圳湾总部 26–27 年近 100 万㎡。

雅诗阁短租 118 间、长租 64 间，OCC 约 80%。短租房价受企业外派托着走高，RevPAR 稳中有升；长租被竞品压着波动。24–26 年蛇口–后海服务式公寓集中入市，外籍客源约 35%、中国约 65%，外籍占比下滑会打长租定价。

绵阳：高出租、少增量，才是现金流锚

涪城在富乐路商圈核心，一二期合计约 13 万㎡，固租为主，零售约占 50%。专门店租金逐年涨，出租率始终 98%+；26 年到期续签小幅上调，新签基本稳住。

绵阳是四川经济副中心，25 年促消费直接补贴市场主体。区内购物中心空置约 5%–10%，后续新增仅约 5–8 万㎡，多数是更新升级。估值模型里中性情形绵阳购物中心 26–32 年出租率按 98%、之后 97.5% 走，和深圳办公 26–29 年租金增速偏平甚至为负，形成对照。

谁受益：持有绵阳这类核心商圈、供给克制资产的运营方。谁受损：深圳南油办公和长租公寓，尤其大租户续约谈不下来的那一截 NOI。

接下来盯什么

- 26Q4 深圳来福士第一大办公租户是否续签、租金是否再让。

- 超市改餐饮/潮流零售落地后，商场租金和坪效是否止跌。

- 后海 26 年约 37 万㎡、深圳湾 26–27 年近 100 万㎡办公入市节奏，甲级空置是否还在 29% 附近恶化。

- 绵阳续签涨幅能否维持、区内空置是否仍锁在 5%–10%，新增 5–8 万㎡是否真以更新为主。

- 询价落在区间哪一端：上限对应 26/27E 派息 4.29%/4.30%，相对可比购物中心仍有折价。

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