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电商三巨头正在从“抢人打仗”切到“省钱赚钱”，短期业绩超预期的窗口已经打开。

2022年4月政治局会议把平台经济从专项整改推向常态化监管。补贴战、二选一、社区团购价格战这些旧打法被压下去。与此同时，三家单季新增用户环比只剩大约0.53、0.26、0.15、0.16亿，获客贵到京东2022Q1单客成本806元。流量红利没了，利润弹性才刚开始。

主线很简单：监管松、竞争缓、费用率下行，谁先把存量用户价值抠出来，谁先兑现利润。

为什么是现在：政策落地叠加获客见顶

专项整改已经出成绩：阿里降技术服务费、美团弱化独家、社区团购价格战叫停、蚂蚁回归支付本源。互联互通也在松：微信一对一会话可分享淘系和抖音链接。

下一阶段不是再打一盘补贴，而是有序竞争。销售费用绝对值可以稳住，GMV杠杆把费用率往下压。履约和成本还有压缩空间。这就是短期业绩可能超预期的来源。

受损的是靠烧钱换增速的故事；受益的是已经有规模、能把费用率打下来的平台。

两套矛盾：利润回升 vs 新业务拖累

阿里这边，本地服务、云、数字媒体2022Q4的EBITA亏损同比都在收窄。管理层在抠效率和毛利。但中国商业被疫情和淘菜菜投资拖着，EBITA利润率从2021Q3的44.6%掉到2022Q4的22.91%；国际商业受俄乌物流中断和欧盟增值税规则影响，亏损额还在加大。

京东的故事更直：用亏损换规模之后，履约费用率大约降了2个点，供应链效率上来。2020年自营物流把日百心智打开。股价后半段的杀跌，更多是监管、618增速从高位回落、美股和预摘牌，而不是零售主业突然崩了。

拼多多的位置不同：销售费用率曾经极高，用户裂变红利结束后，它同样被推进“降本增效”这一列。材料里更强调三家一起从拉新转向存量，而不是再给拼多多单独的高增长叙事。

竞争力怎么拆：生态、履约、下沉

阿里赢在大而全。品牌心智、长尾货盘、云、支付、菜鸟、本地生活能互相喂数据。淘菜菜、淘特继续砸下沉，22财年欠发达地区用户仍有约70%增长；海外有Lazada和速卖通。生态厚，但新业务会阶段性吃利润。

京东赢在零售基础设施。自营+物流是壁垒，宏观和政策冲击相对小，营收韧性是市场给过的预期。战略投资和海外上市风险是另一条线，要和主业分开看。

拼多多赢在价格心智和下沉渗透。监管把恶性补贴按住之后，它的费用率下行弹性 theoretically 不小，但材料没有把它写成已经兑现的利润机器。

接下来盯什么

战略收缩已经不是选择题。看利润，不要只看GMV增速是否回到过去的高双位数。中国商业利润率能否止跌、非电商亏损是否继续收窄、销售费用率是否顺周期下行，这三件事比“又拿下一个新用户高峰”更重要。

观察清单

- 三家单季新增买家环比是否继续停在低个位数（材料里近四季度均值约0.15–0.53亿），确认拉新意愿没有回头。

- 京东销售费用率和履约费用率能否在收入仍增的情况下继续下行，验证规模效应而不是一次性砍预算。

- 阿里中国商业EBITA利润率能否从2022Q4的22.91%回升，本地服务/云/数字媒体亏损额是否同比继续收窄。

- 监管落地项是否反复：二选一、社区团购补贴、互联互通外链是否保持当前松度。

- 大促验证：类似2021年618京东GMV同比28%、增速回落6个百分点这种信号，看是需求弱还是主动控补贴。

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