2026年10月25日，高盛发布《中国：房地产下行程度深于此前预期，但其对增长的拖累在未来几年仍将逐步缓解》。这是高盛把2018年搭建的房地产—GDP贡献测算模型做的一次全面重估：既补进了今年前9个月的真实数据，也把"预售制转向现房销售"这一新政策变量装了进去，还顺手修正了两处统计口径。结论并不简单是坏消息——**下行确实比我们此前预计的更深、更久，但正因为行业体量在快速缩小，它对GDP的拖累反而正在走过最高点。**

一、核心结论：拖累最后一次上修，从1.7个百分点抬到1.8个百分点

中国这轮史无前例的房地产下行已进入第六年。高盛原本预计房地产对实际GDP增长的拖累会从今年起有所收窄，但现实是"多数住房活动指标的表现远弱于年初预期"，叠加上近期官宣的从预售制转向现房销售意味着开发商资金面更紧、未来几年地产投资更低，于是高盛把测算整体下修了一档。

更新后的核心数字是：2026年房地产将拖累中国实际GDP增速1.8个百分点，略高于2025年的1.7个百分点，也明显高于高盛此前对今年1.5个百分点的估计。但方向没有改变——随着房地产在GDP中的占比继续下降，这一拖累将在2027年收窄约0.5个百分点至1.3个百分点，并在2030年前基本消退。

更值得记住的是体量上的变化：按高盛口径，房地产对GDP的倚重在2010-2021年的峰值期约为30%，到2025年已降至约15%，而在新基准下这一比重会继续下滑，从2030年起稳定在8%左右——也就是说，这个行业对中国系统性重要性的下降，本身就是一个正在发生、且不可逆的结构事实。

二、这套模型怎么算：五条直接渠道，再加一条财富效应的间接放大

高盛把房地产对同比实际GDP增长的贡献拆解为五条主要直接渠道：建筑业、房地产服务业、上游效应（主要通过大宗商品需求传导）、入住相关消费，以及土地出让相关的财政渠道。测算依据是一组覆盖面很广的房地产指标——新开工、销售、施工面积、房地产固定资产投资（FAI）与土地出让收入——以及它们与相关经济部门活动的历史关系；把这些渠道汇总，就能估计该行业年度增长影响，并用内部对关键房地产指标的预测外推其未来路径。这套框架在2018年首次提出，此后逐年更新。

一个口径细节值得说明：高盛在测算房地产对增长的影响时，用的是比2021年基于投入产出表的自下而上估计更宽的行业定义，因为额外纳入了入住消费与土地出让相关财政两条渠道；两套方法在过去十年给出的房地产占GDP比重的趋势高度一致。

三、今年数据为什么比预期差：三条指标全线跌破年初假设

2026年1-9月的实际表现是：土地出让收入同比下降28%，新开工同比下降25%，房地产固定资产投资同比下降21%——三项全部弱于高盛年初的假设。到目前为止，新开工、销售与房地产投资等多数活动指标已从2020-21年的峰值回落了60%至90%。

这正是"下行比此前预期更深"的直接来源：不是逻辑变了，而是行业回落的速度与斜率比模型原先设想的更陡。

四、真正的新变量：从预售高周转换到现房销售，项目级资金监管同步收紧

如果说明年之前的下行主要靠市场自身的库存与需求消化，那么接下来的压力多了一重制度性因素。近期的房地产政策正在加速从"以预售制为特征、高周转"的商业模式，转向"以现房销售为特征、并强化项目层面资金监管"的模式。高盛认为，这会在未来几年对上述房地产指标形成额外的下行压力——预售回款被压缩、资金监管更严，意味着开发商可用资金减少，进而传导为更低的地产投资。

高盛的房地产研究团队在2027年度展望中已经据此下调了多数房地产指标的预测，尤其是新开工、竣工、销售与房地产投资。其最新路径是：2025年至2035年，新开工将再下降30%，竣工再下降46%，房地产固定资产投资再下降61%，新房销售再下降70%。

而落到本次宏观测算的新基准假设上，节奏是这样的：2026年土地出让收入、新开工、新房销售与房地产投资分别下降30%、22%、8%和20%；2027年在此基础上再分别下降20%、20%、10%和17%。这组数字意味着：未来两年是指标继续寻找底部的阶段，而不是企稳回升的阶段。

五、三处技术性调整：卡死库存、施工面积重估、土地收入改用财政部口径

这份报告的方法论部分同样有信息量，因为它回答了"为什么报表上的数字和现实感受对不上"。

第一，卡死库存扭曲了施工面积。 近几年严重的资金短缺让大量开发商项目停工或终止，但这些"卡死"的库存仍然留在国家统计局的施工面积统计里，使得报告口径的施工面积下滑看起来没有新开工所暗示的那么剧烈。为消除这一失真，高盛改为用新开工重新估计施工面积（并指出新开工作为施工面积领先指标的历史关系自2023年起已明显弱化）。

第二，土地出让收入改用财政部序列。 高盛此前用统计局公布的开发商土地购置面积与土地价格来推算地方政府土地出让收入，但统计局已停止发布该序列，因此改用财政部的土地出让收入数据替代原有输入。

第三，输入与地产团队预测存在有意为之的偏差。 高盛说明其输入可能与房地产研究团队的口径略有出入，因为需要对"300城土地出让金额与地方政府土地出让收入的差异"以及"商品房施工与整体地产施工的差异"做定性调整。

六、财富效应：房产占家庭资产过半，1元房价变动对应0.01元消费

上述测算主要捕捉的是直接影响，但以住房财富为载体的二阶效应同样重要。高盛指出，房地产占中国家庭资产的一半以上，因此房价变动会通过信心显著影响消费。

其具体做法是：用城市房产价值乘以自建二手房价格指数变动，得到家庭住房财富的年度变化；再套用估计出的财富效应系数——房产价值每变化1元，家庭年度消费同向变化0.01元——来衡量这一间接渠道对GDP的影响。由于数据可得性限制，该间接渠道的测算从2017年开始。

结论是：负的住房财富效应在2024-25年达到峰值。若按其房地产团队预期——全国二手房价格在2030年触底——这一负向财富效应将在未来几年逐步减弱，并在2030年代初完全消失。纳入这一间接渠道会放大估计出的增长影响，但并不改变"房地产对GDP增长的拖累将逐年递减"这一结论。

七、三点宏观含义：建设更深更久、一线先涨低线继续跌、土地收入与房地产税

把今年的数据与政策变化放在一起，高盛给出三点宏观含义。

第一，建设端的下行比此前预期更深、更持久。 因为政府的目标是大幅压降新房供给，这意味着未来几年房地产带来的增长拖累更大——尽管拖累应当从今年的水平起在往后逐年缓解。

第二，价格的分化将是这轮调整最鲜明的特征。 在上海、深圳等库存已然偏低的一线城市，房价可能很快开始回升；但在全国其他地区——尤其是库存压力仍然显著的低线城市——房价未来几年可能继续下跌。换句话说，"房价见底"将不是一个全国同步的时点，而是一批城市先见底、另一批城市继续寻找底部。

第三，地方财政压力会长期存在，而房地产税是可能的补位选项。 基于开发商现金流的测算显示，2025年至2035年住宅用地成交量将下降90%以上。这意味着地方政府融资压力 likely 持续存在，尤其是在对房地产相关收入依赖度更高的地区，需要通过替代收入来源或削减支出来保证财政可持续。高盛因此认为，在"十五五"规划（2026-30年）末期或"十六五"规划（2031-35年）期间，全国房地产税扩围存在空间，用以拓宽地方税基、部分弥补土地出让收入的损失；而扩围的时点与幅度，很可能取决于房地产市场状况与国内市场的信心水平。

八、五句话看懂这份研报

第一句： 高盛把2026年房地产对GDP的拖累上调到1.8个百分点（2025年为1.7个百分点、此前对今年的估计为1.5个百分点），这是本轮下行进入第六年后对"深度"的一次承认。

第二句： 但拖累的方向仍然确定向下——2027年收窄至约1.3个百分点，2030年前基本消退，因为房地产占GDP的比重正从峰值的约30%降到目前约15%、并在2030年后稳定在8%左右。

第三句： 未来几年最大的新增下拉项来自制度变化——现房销售取代预售、项目资金监管强化，使开发商资金链更紧、地产投资更低；地产团队预计2025-2035年新开工、竣工、投资、销售将再降30%、46%、61%、70%。

第四句： 财富效应的最坏时点可能已经过去——负向住房财富效应2024-25年见顶，假设二手房价2030年见底，其拖累将在2030年代初消失；这会放大但不会扭转上述结论。

第五句： 这轮调整最重要的现实后果不在地产本身，而在地方财政——住宅用地成交量十年内降逾90%，倒逼房地产税在"十五五"末或"十六五"期间扩围。

写在最后

这份研报真正值得反复读的地方，是它把两个看起来矛盾的判断同时成立地讲清楚了：行业层面的调整比预期更深、更久，宏观层面的拖累却正在见顶回落。 二者不矛盾——拖累等于"行业体量乘以收缩速度"，当体量从30%压缩到15%、还要继续压缩到8%时，即便收缩速度不减，它对增长方程的作用也在自然衰减。对政策制定者而言，这恰恰意味着：房地产作为增长问题的紧迫性会逐年下降，而作为财政收入问题与价格分化问题的紧迫性会逐年上升。前者决定明年的经济数据难度，后者决定"十五五"末期的税制选择。