更吊诡的是，这家券商不缺牌照、不缺名号，甚至曾在2018年被上市辅导机构认定“基本具备A股发行上市条件”，离敲钟只差临门一脚。它怎么就从香饽饽沦为了弃子？要把这笔账算清楚，得回到一笔早就炸响、却很少有人算清的旧雷身上。

事件速览

一、同一颗雷，炸了国开行两处

把时间拨回2019年。那一年，国开证券计提信用减值损失16.34亿元，全年净亏损4.66亿元，刚铺好的上市路由此断裂。窟窿的主角，是信威集团。

信威曾是中国资本市场最魔幻的造富神话之一。实控人王靖靠着柬埔寨一笔“左手倒右手”的30亿元订单起家，又抛出500亿元尼加拉瓜运河、100亿美元乌克兰深水港这样的宏大蓝图，把一家借壳而来的公司市值推到2000亿元巅峰。2016年底，媒体一篇《信威集团隐匿巨额债务，神秘人套现离场》撕开了画皮，公司停牌，2019年复牌后连续42个跌停，最终在2021年退市。监管后来的定论更触目惊心：2011至2019年连续造假，虚增营收超过90亿元，王靖被罚1500万元并终身市场禁入，公司资不抵债、净资产为负近90亿元，2024年被法院宣告破产。

国开证券，正是信威崩塌里的受伤者之一。财新披露，2014至2015年，作为国开行向信威提供融资安排的一部分，国开证券先后向信威提供约12亿元融资，其中3.8亿元以个人名义办理、由西藏宁算提供担保，实际用款方是王靖。官司赢了，钱却追不回——仅蒋宁这一笔，本息已滚到7亿多元。截至2025年末，公司股票质押式回购余额11.61亿元，全部为逾期存量，自2021年起再未新增此类业务。

但真正少有人算清的是：这颗雷，不止炸了国开证券。在公开的司法记录里，国家开发银行总行，同样作为申请人，卷入了与香港天骄控股、北京信威、王靖等人的多起金融借款合同纠纷与财产保全案件，相关二审案号如（2024）京民终1070号至今仍在执行与审理之中。换句话说，同一批人、同一盘棋，在国开行体系内至少炸出了两处伤口——证券子公司的股票质押，和总行层面的贷款。这已经不是某家券商的独立风险，而是当年“投贷债租证”协同放贷模式留下的系统性后遗症。

二、“背靠大树”的 illusion

很多人的直觉是：国开证券背着国开行这块金字招牌，业务再差也有母行输血。现实恰恰相反。

国开证券的营收结构，早就畸形到一根柱子撑全场。2025年，公司营业收入11.63亿元，其中自营业务9.24亿元、投行业务1.83亿元，两项合计占了绝大部分；经纪业务只有2600万元，资管2300万元。它仅在北京保留一家营业部——2021年9月，公司一口气转让了9家营业部。早年七成收入靠经纪，信威事件后大幅收缩零售，转向所谓“精品投行”。

问题就出在这里。它的投行收入几乎全部来自债券承销，尤其是地方政府债的承接；自营规模463.59亿元，98%以上压在固定收益，投向利率债和高等级信用债。一位卖方分析师说得很直白：国开证券的业务优势，很大程度上得益于国开行的资源支持，可谓“背靠大树好乘凉”，但“股权买走，国开行资源很难带走”。一旦易主，原有的护城河还剩几成，谁心里都没底。这恰恰削弱了它的估值和吸引力——买家买的不是一门生意，而是一张离不开母体的牌。

三、换帅不是换人，是反腐链条上的补位

这轮换帅，表面是正常的人事轮岗，底色却是反腐整顿的延续。

2025年10月14日，国家开发银行原资深专家、国银金租原董事长王学东涉嫌严重违纪违法被查。他1994年国开行成立时即入职，2014至2021年执掌国银金租。财新在报道中点明：自王学东被查以来，国银金租经历了持续的内部反腐和整顿，“包括公司一把手也曾被找谈话”。2026年10月22日，国银金租董事长马红因工作调整辞任，原国开证券董事长刘晖平调补位——而刘晖离开后留下的空缺，由总行法规部总经理张雪峰接掌。一条从总行到子公司的整肃链条，清晰可见。

把视野再放大，国开行这几年的反腐风暴堪称猛烈。原董事长胡怀邦受贿8552万余元被判无期徒刑，牵涉华信系48亿美元违规授信；原监事长姚中民、原副行长王用生、周清玉、何兴祥等接连落马；2025至2026年，王学东、覃孟征、蒋志刚、魏维、梁庆凯等“资深专家”与分行一把手相继被查。信贷审批权集中、资源富集，使这里成了腐败高发地带。“回归主业”与“肃清流毒”，本是同一场自我革命的两面。

四、一个“全能银行梦”的退潮

把镜头拉到最远，国开证券的卖壳困局，是一场时代转向的缩影。

十几年前，国开行曾试图长成一家“全能银行”，先后设立国开金融、国银租赁、中非发展基金，并把国开证券全资收归旗下，形成“投贷债租证”的综合经营版图。2010年，它以11.5亿元收购航空证券，成就了全国第一家由银行机构全资控股的证券公司，并一度谋求单独A股上市。那是综合经营最意气风发的年代。

转折来自监管与风险的双紧。2020年，国务院与央行相继出台金融控股公司准入管理和监管办法，重申分业经营、隔离实业与金融板块、筑牢风险防火墙；同年，央企“回归主业”的基调日益鲜明。2023年，国开行的股东财政部、中央汇金要求其在限期内退出非政策性业务，国开证券的股权处置正式提上日程。从“什么都做”到“做该做的事”，国开行用十余年走了一个圈。

而眼下券商股的破净潮，又给这场甩卖浇了一盆冷水。Wind券商指数51只成分股，27只市净率已跌破1倍，连中信证券PB也仅1.06倍。在买方市场里，国开行开出的“全现金、估值超1倍、不裁员”条件，注定难有接盘者——“中信不要了”，或许只是这出戏的开场。

五、小券商的黄昏，与每个人的位置

国开证券的处境，何尝不是中小券商集体困境的注脚。当行业进入存量博弈，头部券商靠并购与国际化跑马圈地，小券商资本薄、业务跛、转型难，连“被收购”都成了一种奢侈。卖不掉，不是因为它最差，而是因为潮水退去后，缺乏差异化优势的资产，谁都不愿接。

回看这三年，国开证券卖壳的胶着，表面是一家券商的去留，内里是一场横跨政策、反腐与风险的金融大出清。当“回归主业”成为国企改革的硬约束，当金控监管把综合经营的口子一寸寸扎紧，当信威这样的旧雷还在年年计息，那些曾经“背靠大树”的金融子公司，终要面对一个朴素到刺骨的问题：离开母行的资源，你究竟值多少钱？

潮水退去时，裸泳的从来不止一枚硬币。对那15亿元股票质押里血本无归的国开证券，对42个跌停中倾家荡产的信威散户，对每一位把信任交付给“金字招牌”的普通人来说，这场出清的代价，从来都不只是一行财报上的红字。

国开行甩卖券商的这三年，或许只是中国金融回归本源漫长旅程中，翻过的其中一页。