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投行小佛爷 ｜ 2026年10月29日

今年券商半年报里最亮眼的数字，不在投行条线的佣金栏，而在另类投资子公司的公允价值变动科目里。

截至2026年上半年末，券商科创板累计跟投投入资金近350亿元，最新持有市值已逼近1000亿元，其中前五大券商占比近七成（东吴证券研报，2026）。与此同时，41家上市券商的另类子公司上半年合计净利润202.75亿元，同比增幅普遍以倍数计（上海证券报，2026）。

一、制度的本意：让投行用自己的钱投票

先把机制说清楚。按照上交所《科创板股票发行与承销业务指引》，科创板全部IPO项目强制要求保荐机构的另类投资子公司以自有资金参与跟投，按发行规模分档认购2%至5%，锁定期24个月；创业板则仅对未盈利、特殊股权结构、红筹及高发行价企业实施强制跟投（上交所业务指引，2019）。

这套制度的设计初心非常清楚：让保荐机构与发行人、投资者坐在同一条船上——你敢给多高的定价，你就得用自己的钱陪跑两年。定价虚高，跟投先亏；质量掺水，锁定期内原形毕露。在注册制改革早期，这是把"看门人"责任从声誉约束升级为资本约束的关键一子。

过去几年，这颗子落得并不轻松。2021年至2022年科创板新股密集破发，不少券商跟投账户出现浮亏，"强制跟投是负担"的声音一度很响。而2026年上半年，风向完全调转：科创板行情走强，盛合晶微、电科蓝天、大普微、联讯仪器等大型硬科技项目密集上市，Wind统计显示，2025年初至2026年7月上旬上市的30家科创板企业，上市以来平均涨幅高达522.89%（Wind，2026）——跟投头寸从包袱变成了印钞机。

二、千亿浮盈的三个成色问题

第一个问题：浮盈是账面的，不是落袋的。24个月锁定期意味着这些收益在报表上体现为公允价值变动，股价涨跌逐日穿透到利润表。中金公司研究部测算，2026年4月至6月，限售期内券商科创板跟投新增浮盈超过50亿元，相当于当季上市券商投资总收入的9%，占比最高的头部券商达到27%（中金公司，2026）。这是个惊人的弹性——也意味着同样惊人的反身性。

波动已经开始兑现。以长进光子为例：国泰海通跟投97.61万股，上市首日暴涨1510%，按8月5日收盘价计算浮盈约2.09亿元，较最高点已缩水超过4.8亿元（界面新闻，2026）；另一边，易思维的跟投账户已经出现0.05亿元浮亏（界面新闻，2026）。单只标的两个月内五个亿的账面回撤，这就是跟投头寸的日常波动量级。

第二个问题：收益高度集中于头部与个别明星项目。350亿投入、近千亿市值，CR5占近七成（东吴证券，2026）；个别储备项目对单家券商的影响已经大到扭曲估值——市场甚至因为跟投持股浮盈预期，把部分中小券商的股价推到了行业前列。当一家券商的估值锚从经纪、两融换成了几只未上市股权，这本身就需要警惕。

第三个问题：解禁潮的退出考验还在后面。浮盈变现需要股价配合。2026年下半年起，2024年前后跟投的头寸将陆续解禁，叠加下半年长鑫科技、宇树科技等巨型项目上市带来的新增头寸，券商资产负债表上沉淀的科创板股权只会更重。如何在锁定期结束后有纪律地退出、又不冲击个股流动性与自身利润表，是未来两年真正的考题。

数据速览（2026年）

三、第二张资产负债表：双刃剑的两面

我的看法是：跟投制度实质上给了每家保荐机构一张"第二张资产负债表"——一张用自有资金对发行质量投票的报表。它的价值恰恰在于双向的。

顺周期时，它是商业模式升级的抓手。券商的盈利模式正从一次性承销费，转向"投行出口+投资抓手+投研底座"的全生命周期模式——近3年来50余家券商另类子公司直接投资非上市科技型企业合计超过200亿元（监管披露，2026），投行与产业的绑定深度是过去二十年少见的。

但逆周期时，这张报表会把保荐失误直接翻译成资本损失。2025年就出现过未盈利企业破发导致券商跟投亏损的案例。回想2021年至2022年，科创板破发潮中跟投账户的亏损同样真实发生过。牛市里大家谈"三投联动"的战略价值，熊市里才会想起来，这本质上是一笔没有对冲工具的、带锁定期的大额权益持仓。

四、三个判断

第一，跟投制度不会放松，只会更精细。它绑定的是发行质量这个监管最在意的变量。浮盈是副产品，资本约束才是本体。未来可能演化的是分档更细、与定价合理性挂钩的差异化跟投要求，而不是取消。

第二，看券商要换一套坐标系。评估头部券商，不能只看经纪与承销佣金，要看跟投与直投头寸的久期、集中度和减值纪律。同样1000亿市值，分散在50个项目和押注在10个项目上，是完全不同的风险等级。对投资者而言，这既不是利多也不是利空，而是一个必须纳入定价的新变量。

第三，真正的分化在退出能力。接下来的胜负手不是谁拿到项目，而是谁能在锁定期结束后有节奏地兑现——这考验的是研究定价、大宗交易安排与投资者结构管理能力，恰好是投行的老本行。牛市给的浮盈人人有份，退出功夫才见真章。

留给读者三个观察线索：年末另类子公司公允价值变动科目的环比变化；大型项目解禁前后的减持节奏公告；以及中小券商跟投头寸占净资本的比例上限何时被监管纳入讨论。