研报速递
这一周有两组数字，方向完全相反。第一组：10月27日，A股两融（融资融券）余额2.4098万亿元，创年内新低，较6月25日年内峰值3.0330万亿元回落6200亿元；10月单月缩水1644.06亿元；从10月9日起连续13个交易日下降。融资余额2.3810万亿元，融券余额287.67亿元。第二组：截至10月28日已披露三季报的13家可比券商，利息净收入12家同比增长，整体增幅74.17%。
借钱的人在退场，券商收的利息却在涨。这两件事同时成立，值得拆开看。
一、18家里，只有5家第三季度还在涨
截至10月28日，18家券商或上市主体披露三季报。前三季度归母净利润同比为正的有11家；到了第三季度单季，还能正增长的只剩5家。分化有多大：中信证券前三季度归母净利310.22亿元、同比增长32.66%，相当于除东方财富之外其余16家已披露券商之和；申万宏源前三季度77.73亿元，第三季度单季同比下滑62.21%，西部证券第三季度下滑71.04%，其余多家由盈转亏或大幅下滑。
另一边，华安证券前三季度营业收入87.63亿元、同比增长112.22%，归母净利50.77亿元、同比增长169.56%；第三季度单季营收47.57亿元、同比增长178.95%，净利29.80亿元、同比增长251.35%，公司在季报里的解释是：营收增长主要系私募股权投资基金业务、另类投资业务、经纪业务收入同比增幅较大。一家靠私募股权和另类投资翻身，一批靠自营承压，这就是今年三季报的真实结构。
二、五条线，一条在跌
13家可比样本的条线数据更清楚：经纪业务手续费净收入13家全部正增长，整体增26.08%；利息净收入12家正增长，整体增74.17%；投行手续费净收入整体增17.74%；资管手续费净收入整体增22.83%；自营业务净收入11家下滑，整体降3.97%。四条线在涨，一条线在跌，而跌的这条，过去三年是券商利润的第一来源。
这条数据对个人的意义，比对机构更直接：你的年终奖系数，大概率跟着你所在条线走，而不是跟着公司净利润走。一家公司净利下滑40%，资管条线可能还在扩编；一家公司净利增长170%，自营条线也未必加人。资管增长来自ETF与被动产品扩张带来的通道和委外需求，投行17.74%则与港股、科创债发行节奏有关——两条线的收入都来自“项目”和“规模”，不来自“行情”，编制也更稳，招聘按储备项目排，不按季度盈亏排。反观自营，最典型的“行情岗”：同一批人、同一个策略，去年贡献增量，今年拖累报表，团队人数变化还滞后业绩两个季度，今年三季度差，明年初才见编制收缩。
三、两融退了6200亿，为什么利息还涨
回到那个矛盾。第一层是口径：74.17%是同比，对的是去年第三季度，当时两融处在低位，今年同期即便从3万亿回落到2.41万亿，同比仍是扩张，时点数和同比增速不是一回事。第二层是成本：利息净收入等于利息收入减利息支出，两融规模压利息收入，但券商负债成本同期也在降——发债利率、同业拆借成本都降，支出端降得比收入端快，净收入就涨。第三层是结构：利息净收入不只来自两融，还包括客户保证金利差、股票质押、买入返售等，两融只是最显眼的一块，不是全部。
三层叠加，就出现了“规模在退、收入在涨”的画面，但这个画面不会长期持续：两融余额已回吐年内全部增量，回落到去年9月的水平，规模继续缩，收入端迟早会跟上。
四、对个人的几个判断
对个人来说，这一组数字里有几件事要想明白。别把“行业净利”当成“我的行情”——18家里11家累计正增长，但单季只有5家正增长，累计数掩盖了边际变化，而边际变化决定明年的编制和奖金。信用业务岗的价值正在从“规模”转向“定价”：两融余额从3万亿降到2.41万亿，靠铺规模拿收入的模式已经走到头，能算清负债成本、能做客户分层定价的人，才是这条线接下来要的。看公司要看条线结构，不要看排名：华安的三季报说明，中小券商靠一块特殊业务（私募股权、另类投资）也能单季翻两倍；反过来说，头部券商的一块业务塌陷，也能让单季净利腰斩。你在哪条线上，比你在哪家公司重要。
最后补一句市场的另一面：年内券商股的表现并不跟业绩同步。截至10月28日，中信证券年内跌11.25%，东方财富跌21.97%，国盛证券跌41.33%——业绩和股价之间，隔着一整个预期。数据能告诉你哪条线在涨，不能告诉你明年还在不在。
券业伯乐提示：本文基于已披露三季报与公开交易数据整理，仅作行业研究，不构成任何投资建议。
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