国泰海通的“灵犀”，2026 年上半年服务了 8,300 万人次。华泰的“AI 涨乐”上线一年，下载超过 500 万次。万得的“Alice”，正在变成一批中小券商的外脑。这些数字都是真的，发布会也开得热闹。截至 10 月 27 日，八家头部券商里仍有六家的 PB 低于 1 倍。

卖方讲AI原生交易终端、千亿参数垂类大模型、智能体矩阵，都讲得很漂亮。买方只想知道一件事：这东西落到利润表的哪一行？落不进去，对估值的贡献就是零，从ROE 出发，AI 对券商 ROE 的贡献上限，可能大约半个百分点。

一、券商股为什么不按利润定价

我见过太多人拿 PE 给券商估值，然后得出一个“极度低估”的结论。问题在于，券商的生意是拿净资本做抵押、用杠杆放大的生意。两融、自营、股票质押、衍生品做市，每一项业务的规模上限都被净资本硬性约束。净资产在这门生意里不是账面数字，是业务扩张的物理边界。

你买券商，买的不是未来现金流折现，是这份净资产未来能撬动多少利润的许可证。用戈登模型写出来就是 PB =（ROE − g）÷（CoE − g）。分子是你赚的超过增长的部分，分母是股东要求超过增长的部分。当 ROE 长期贴着 CoE 走，PB 就必然贴着 1 倍走。这不是市场偏见，是数学。

那 PB 呢？PB 一路往下走。

图表1：券商 ROE 与 PB 的十年镜像

数据来源：中证全指证券公司指数(399975)日频估值序列，同花顺金融数据终端；行业 ROE 引自华泰证券（2026-05-26）、申万宏源（2026-06-09）

这条重定价路径的刻度很清楚。2008 到 2011 年，经纪收入占比超过 70%，平均佣金率约千分之一，2009 年券商 22% 的 ROE 对应平均 PB 3.9 倍。2012 年 5 月创新大会之后，两融、股票质押这些资本消耗型业务爆发，ROE 中枢降到 10% 以下。2017 年以后，券商股 PB 上限降到 2 倍以下。

指数数据与这条路径严丝合缝：2018 年末 1.1754 倍，2020 年末 2.0269 倍（本轮顶点），2025 年末 1.3506 倍，2026 年 3 月末 1.1531 倍。同期行业净利润，从 2020 年的 1,339.28 亿元涨到 2025 年的 2,087.62 亿元。

利润接近翻倍，PB 接近腰斩。

这个背离值得多想一层。市场并没有为利润增长付费，它在为利润的可预测性付费。同样一块钱利润，来自稳定的管理费可以给 20 倍 PE，来自方向性自营只能给 8 倍。券商把收入结构从通道费换成资本利得，等于自己把利润的质量评级下调了一级。说白了，券商过去十七年估值下移，不是因为赚得少了，是因为赚得不可预测了。而市场不可预测这件事，AI 治不了。

二、八家券商摊开来看，差距在杠杆

把八家券商 2025 年的杜邦四因子摊在一张表上，很多争论其实就不用争了。

图表2：八家券商 2025 年杜邦四因子与估值对照

数据来源：头部券商财务对比.csv（2025 年报，合并报表口径；东方财富比率统一采用营业总收入口径）；PB 为 2026-10-27 快照

我说三个反直觉的地方。

第一个，净利率最高的不是 ROE 最高的。中信证券净利率 40.18%，华泰 45.75%，华泰高出 5.57 个百分点。但中信 ROE 10.59%，华泰 9.20%，中信反而高 1.39 个百分点，差距全部来自那 1.30 倍权益乘数（6.51 对 5.21）。广发更典型，净利率只有 38.60%，是全表传统券商里最低的之一，靠着 6.25 倍杠杆把 ROE 做到 10.16%，排第二。

任何不作用于杠杆或周转的“提 ROE”方案，无论包装多精妙，本质上只是修辞。

第二个，中金 164.2 亿元业务及管理费吃掉 57.65% 的营收，净利率被压到 34.38%。这既是“AI 有价值”的最强证据，也是“AI 价值有限”的最强约束：对投行主导型券商，成本端确实是 ROE 的第一约束；但要把 ROE 从 9.39% 提到 12%，成本收入比得从 57.65% 砍到 45% 以下，那是 20 个百分点的费用率压缩。AI 做不到，任何单一工具都做不到。

第三个，PB 与 ROE 的排序已经断裂。中金 ROE 9.39%，拿 1.8080 倍 PB；中信 ROE 10.59%，只拿 1.0653 倍。招商净利率 49.45%，传统券商里最高，PB 0.9526 倍，破净。

图表3：八家券商杜邦四因子与 PB-ROE 散点

数据来源：头部券商财务对比.csv（2025 年报口径）、券商估值序列.csv（2026-10-27 快照）。⚠️ 口径说明：ROE 为 2025 年报口径，PB 为 2026-10-27 快照，两者相隔约 10 个月，属“滞后 ROE 对当期 PB”的错配，不代表当期定价误差

若按长江证券“每 1 倍 PB 对应 6% ROE”的跨国拟合框架，A 股券商当前的定价，隐含的是“ROE 9% 不可持续”这个判断，不是“市场没给 AI 溢价”。

市场给中金的溢价，买的不是它的 ROE 水平，是跨境弹性与轻资本转型的预期；市场给华泰的 0.7246 倍，扣的不是经营能力，是 60.5% 自营占比带来的不可预测性。PB 定价的锚，从来不是 ROE 的绝对水平，是 ROE 的质量和持续性。

还有一个维度容易被忽略：ROE 稳不稳。八家券商在样本期内发生了显著的位次交换，没有一家能长期锁住第一名。投资者愿意为“确定的 10%”付 1.5 倍 PB，却只愿为“在 6% 到 12% 之间摆动的 10%”付 1 倍。稳定性本身就是折价项。

图表4：八家样本券商 ROE 排名的多年漂移轨迹

制图说明：纵轴为 ROE 由高到低的排名（1 = 最高）。曲线越平坦，说明盈利能力越稳定、越可预测；上下穿越越多，说明它处在商业模式切换或周期摆动的震荡带里

六家破净，是一句定价声明

截至 10 月 27 日，六家破净：华泰 0.7246、国泰海通 0.7668、银河 0.8146、广发 0.8149、招商 0.9526、中信 1.0653。只有中金 1.8080 和东财 2.7983 在 1 倍以上。

破净不是错杀，是一句定价声明。它说的是：这部分净资产如果不用来扩表、不能产生高于资本成本的回报，它的经济价值就低于账面价值。这也解释了中金（杠杆 6.29 倍、ROA 1.3%、跨境占比高）和东财（ROA 3.2%、轻资本闭环）为什么不破净——它们的净资产更会用。

图表5：五条“券商 PB 长期低位”解释的证据强度与 AI 相关性

数据来源：西部证券（2026-05-10）、东方证券（2026-08-18）、东吴证券（2026-05-12）、长江证券（2026-09-12）、申万宏源（2026-06-09）

解释一，杠杆被监管硬性锁死，证据强度最高。2025 年银行、保险、证券经营杠杆分别是 12.5、11.3、4.4 倍。更关键的反证是境内 ROA 并不差：2017 到 1Q26，上市券商、银行、保险平均 ROA 约 1.4%、0.8%、1.4%，券商高于银行、与保险持平；但平均权益乘数分别是 4.6、12.5、8.7 倍。同样的资产赚钱能力，配上三分之一的杠杆，结果必然是 ROE 打对折。券商的低 ROE 不是资产不赚钱，是资本不允许放大。

图表6：三大金融子行业的 ROE 与杠杆归因

数据来源：西部证券（孙寅、陈静，2026-05-10）、东方证券（张凯烽、何佳航，2026-08-18）

解释二，重资本化转型，把高 ROE 的通道生意换成了低 ROE 的资本生意。两融和股票质押都是资本消耗型业务，利差持续收窄，2012 年以后 ROE 中枢降到 10% 以下。这是分子变小，与解释一的分母不能放大，互为补充。

解释三，自营成了第一大收入来源，波动性盖过了成长性。自营收入占比从 2022 年的 19.2% 升到 2026H1 的 49.2%；个股层面，红塔 67.9%、招商 62.4%、华泰 60.5%、中信 55.1%。

解释四，投资者结构。2025Q4 以来 A 股券商估值降到约 1.25 倍 PB，港股除国联民生-H 外估值都有不同程度提升。AH 溢价：中信约 10%，华泰、国泰海通、招商、广发约 35%，其余 80% 以上。

解释五，增量高 ROE 业务受牌照与政策限制。头部 ROE 峰值 2020 年 10.8%、2021 年 12.1%、2025 年 9.9%，五年下了 2.2 个百分点。

这五条里，没有一条是 AI 能解决的。前三条决定 PB 的中枢位置，第四条决定 A 股相对 H 股的折价幅度，第五条决定行业整体的成长天花板。AI 想提估值，先得回答它能不能动这五条里的任何一条。答案是：一条都动不了。

顺便说一句，β 也回不来了

很多人还抱着一个念头：AI 让券商更聪明，牛市来了弹性会不会回来？数据不支持。

证券Ⅱ相对上证指数的 β，2012 年以来均大于 1、R² 中枢 0.6；2024 年 9 月 24 日到 2025 年前三季度 β 是 1.48、R² 0.69；2025Q4 以来 β 降到 1.1、R² 降到 0.57。

924 以来的四个阶段很说明问题。2024/9/24 到 11/7，板块涨 68.2%、跑赢沪深 300 共 39.1 个百分点，日均成交 1.97 万亿；2024/11/8 到 2025/4/7 跌 28.2%；2025/4/8 到 8/25 涨 37.4%；2025/8/25 到 2026/5/12 跌 18.4%，而同期沪深 300 涨 10.7%。

超额收益只在流动性拐点出现，而且越来越短。2026 年 5 月末，中证全指证券公司指数相对沪深 300 的负超额一度走阔到约 −40%，后收敛至 −24%。成交额放大不再自动转化为板块上涨。

原因不复杂：券商自己把杠杆和方向性头寸都收了。主动降方向性头寸是为了平滑波动，代价是牛市放大器失效，既拿不到成长溢价，也失去了弹性溢价。

所以“AI 能把 β 还回来”这个期待，从根上站不住。β 消失的根子不在工具，在业务结构——是券商自己主动放弃了 β。

三、AI 到底能碰 ROE 的哪一格

杜邦恒等式：ROE = 净利率 × 总资产周转率 × 权益乘数。三个格子，逐一过。

图表7：ROE 杜邦拆解——AI 能碰哪一格

数据来源：东方证券（张凯烽、何佳航，2026-08-18）、交银国际（金天，2026-07-02）、国投证券战略发展部（吴芳、肖婕敏，2026-08-07）

第一格，净利率。AI 可以作用。

券商的成本结构极其集中。业务及管理费占营业支出普遍超过 90%：中金 97.3%、中信建投 95.9%、中信 95.5%、华泰 92.1%。业务及管理费里，员工成本又超过 60%：中金 67.5%、中信 65.8%、中信建投 60.8%、华泰 60.8%。这意味着 AI 的理论影响面覆盖了券商约 54% 到 58% 的营业支出。这是它唯一有资格谈“提 ROE”的地方。

第二格，总资产周转率。作用很小。

理论上 AI 能提升同一客户的多产品渗透，把交易、融资、产品配置、投顾需求纳入统一服务体系。华泰的 AI 涨乐与投顾工作云、涨乐财富通三平台数据互通，就是这个思路。但周转率的分母是总资产，总资产里最大的一块是金融资产和客户资金。AI 压不动客户保证金，也压不动自营持仓。

第三格，权益乘数。完全不能作用。

这一格的约束是法定的：资本杠杆率不低于 8%、净稳定资金率不低于 100%。国投证券战略发展部在《经济参考报》上把话说得很干脆：人工智能不会直接降低法定净资本要求。更现实的是，头部已经逼近红线——资本杠杆率中信 13.8%、华泰 13.3%、广发 11.3%（预警线 9.6%），净稳定资金率中信 125.3%（预警线 120%）。这不是想不想加，是能不能加。

三格过完。第一格能碰，第二格很勉强，第三格碰不到。而 ROE 最敏感的那一格，钥匙在监管手里，不在工程师手里。

2026 年上半年真实发生了什么

图表8：2026H1 年化 ROE 同比变动的三因子归因

数据来源：东方证券《ROE 视角下的券商价值重估》（2026-08-18）

图表9：2026H1 年化 ROE 同比变动的三因子贡献分解

制图说明：柱状图中权益乘数为正，净利率与周转率两柱均为负——ROE 的全部增量由杠杆独力托起

看清楚这个结构。ROE 上行 0.59 个百分点，全部来自杠杆；AI 理论上能碰的那两项，合计贡献 −0.60 个百分点。

这倒不是说 AI 什么都没做。它说的是：即便 AI 已经在审核、客服、代码、研报这些环节产生了真实的效率提升，这些提升在财务归因上，被市场竞争、费率下行和人力成本刚性完全盖住了。

做得更好，和报表更好看，中间隔着一整个竞争结构。

成本的物理结构也值得看一眼。中金、中信、建投、华泰四家，业务及管理费占营业支出分别是 97.3%、95.5%、95.9%、92.1%，员工成本占业务及管理费分别是 67.5%、65.8%、60.8%、60.8%，员工成本绝对额分别是 110.8 亿、217.8 亿、67.0 亿、97.5 亿元。

券商的成本，几乎是人事成本的同义词。任何降本如果不碰人，就只是在碰那 30% 出头的边角料。

这也解释了为什么 AI 是必要的、但不是充分的。AI 恰好作用在人力密集环节，方向完全正确；但人不是能被算法直接替换的变量，它受劳动法、牌照资质、客户关系、监管问责约束。国信的“报告 2 小时变 10 分钟”是效率，不是裁员。效率不等于成本下降，这是两条曲线。

四、算一笔账：天花板在哪

要给这件事定量，先得有外部锚。

伯恩斯坦 2026 年 5 月对全球资管业的 GenAI 效率增益给出路径：2026 年 3%、2027 年 7%、2028 年 12%、2029 年 16%、2030 年 21%；同期成本增加 6.8%、6.8%、6.8%、5.4%、5.1%。关键含义是，2026 到 2027 年净效应为负，成本增幅大于效率提升。AI 对利润表的正贡献，最早要到 2028 年之后才可能显现。

瑞银 2026 年 6 月对北欧银行的测算更冷：AI 对 2030 年实际成本的综合净影响是 −9.1%，其中实现 AI 的成本 +6.1%、通胀 −17%。它的结论一句话：AI 推动效率前沿外移，但绝对成本下降仍不太可能。

伯恩斯坦还拆了资管业的成本构成：投研与 PM 30%、分销与客服 25%、中后台 20%、IT 与数据 15%、核心职能 10%。前三项合计 75%，是 AI 可部分替代的部分。

现在把漏斗一层层套到券商身上。

图表10：券商成本结构漏斗与 AI 的真实天花板

数据来源：交银国际（2026-07-02）、伯恩斯坦（2026-05-05）、瑞银（2026-06-16）、国金证券（2026-04-02）；末端测算为外推

图表11：AI 成本效应的五层漏斗测算

数据来源：交银国际、伯恩斯坦、瑞银、国金证券；“占比”列中第四层为占员工成本的比例，其余为占上一层级的比例

漏斗是逐层收敛的：营业支出 100%，业务及管理费 90% 以上，员工成本 60% 以上，人力密集且可部分替代环节约 75%，最后 AI 的真实影响上限约 7.5%。

7.5% 的营业支出，差不多一百七十亿。精确说是 171 亿元，占 2025 年上市券商归母净利润 2,087.62 亿元的 8.2%，按行业净资产约 2.58 万亿元估算，对应 ROE 提升约 0.5 个百分点。如果效率取 21% 的上限，是 +1.05pct；取 5%，是 +0.25pct。区间落在 +0.3 到 +1.1pct。

这个量级才是 AI 对券商 ROE 的真实天花板。不是重估，是小数点后一位。

第一，这是在伯恩斯坦、瑞银行业数据基础上的外推，不是任何一家券商或卖方对 A 股券商的实测。第二，2026 到 2027 年，由于 AI 投入的折旧与费用化，净效应大概率为负——国泰海通 2025 年 IT 投入 32.35 亿元、同比 +47.05%，这部分增量当期就进费用和折旧。第三，若再扣掉因 AI 而多做的探索性项目（Gartner 预测到 2027 年底超过 40% 的 Agentic AI 项目会被取消），毛效应还要进一步缩水。

把 ROE 增量接回 PB 弹性

图表12：AI 的 ROE 增量到 PB 弹性的四情景推演

数据来源：PB = 0.22 × ROE + 0.53（东方财富证券，2026-04-21，R² = 0.68）；ROE 起点采用 2025 年上市券商 7.31%（国金证券，2026-04-02）；测算为外推

悲观 +5%，中性 +9%，乐观 +19%，极乐观 +31%。三种结论。

AI 单独作用，也就是中性情形，PB 从 1.20 倍到 1.31 倍，+9%。这是一次交易性机会，不是一次估值重估。AI 尽力，取 21%、也就是伯恩斯坦 2030 年的上限，PB 到 1.43 倍，+19%，仍然回不到 2017 年以前 2 倍的上限。ROE 到 9% 那条路，PB 到 1.57 倍、+31%，但请注意——那条路靠的是杠杆与国际化，不靠 AI。

如果有人把 1.8 到 2.1 倍当作 AI 能带来的估值空间，那是典型的归因错误。兴业证券 2026 年 5 月给出 1.8 到 2.1 倍的合理区间，四条假设是：ROE 中枢提升至 8% 到 10%、分红率提升、H 股折价收窄、盈利预期改善。四条里没有一条是 AI。

五、七个说不通的地方

一个叙事成不成立，不看支持它的证据有多少，看反对它的证据能不能被解释。下面七条，是我看到的最难自洽的地方。

一、把 IT 投入增长当成 AI 成效

2025 年，国泰海通 IT 投入 32.35 亿元、同比 +47.05%，华泰 26.79 亿元、+9.4%，招商 19.08 亿元、+20.58%；34 家上市券商信息技术投入合计 275.88 亿元、占营收 6.2%。

但投入是成本，不是收益。如果 AI 已经产生节约，应该在业务及管理费率上体现为绝对额下行，实际是 +23.3%。东方证券的观察更长期：上市券商业务及管理费率 2016 到 1Q26 整体在 40% 到 50% 之间波动，长期没有呈现明显的单边下降趋势。

用投入金额创新高论证 AI 提估值，是把成本当收益，方向正好反了。

二、把过程指标当成财务结果

国泰海通披露智能化服务 8,300 万人次、智能投顾客户月留存超 90%、智能体 1,314 个、Skills 404 项；华泰披露 AI 涨乐累计下载超 500 万次；国信披露投顾服务半径扩大 10 倍、持仓诊断报告 2 小时变 10 分钟、代码当量 +28%、风控识别 90% 以上。

这些都是过程指标。从报告生成 10 分钟，到成本收入比下降 X 个百分点，中间隔着整条利润表。

截至 2026 年 10 月 27 日，经对进门平台内资研报、外资研报、路演纪要、券商中报年报综述、主要财经媒体交叉检索，未发现任何一家 A 股上市券商公开披露“AI 使成本收入比下降 X 个百分点”或“AI 贡献 ROE 提升 X 个百分点”。

这个披露缺口本身就是证据。2026 年中报是提质增效叙事的高潮期，如果 AI 已产生显著财务贡献，券商有极强动机披露绝对值。没有披露，只有两种解释：要么没算出来，要么算出来不好看。

三、分母效应伪装成 AI 功劳

这一条最硬。

图表13：管理费用率下行的分母幻觉

数据来源：国金证券（舒思勤等，2026-04-02）、招商证券（张晓彤、许诗蕾，2026-07-24）、兴业证券（徐一洲，2026-09-16）、华泰证券（沈娟、汪煜，2026-09-08）

管理费用绝对额，2025 年 2,138 亿元、同比 +14.4%；1Q26 是 707 亿元、同比 +19%；2026H1 是 1,548.95 亿元、同比 +23.3%。每一期都在上升，从未下降。

费用率为什么下行？因为分母涨得更快。2026H1 营收同比 +46.0%，沪深两市日均成交额同比 +94%，行业费用率 42.8%、同比降 8.02 个百分点。

用牛市里的费用率下降去证明 AI 降本，是分子分母混淆。

这里有个明确的可验证窗口：如果 2027 年成交额同比转负，而管理费用率不随之反弹，才说明真的降了本。在此之前，AI 降本的证据不成立。

四、跨品类类比

市场上最常被引用的三类样本，共性是：没有或极少重资本自营敞口、不承担做市与衍生品风险、牌照约束弱、边际成本近乎为零。

东方财富 ROE 14.03%，来自低杠杆 4.28 倍加高 ROA（2024A 到 1Q26 平均 3.2%）的流量加牌照闭环。同花顺卖软件和数据，没有资产负债表。Robinhood 是纯互联网券商，无投行、无做市、无重资本。

反证更直接：传统券商 2026H1 投资类业务收入 1,741 亿元、同比 +48%，占业绩绝对主导。AI 能优化的是经纪、投行、客服这些轻环节，但券商的利润表和波动性，主要由自营这个重环节决定。

五、效率红利被佣金战让渡给客户

佣金率 2012 年 0.78‰，2026Q1 是 0.15‰，累计降幅 81%；2025 年万分之 3.1 降到 2026H1 万分之 2.7；2026H1 全行业平均代理买卖证券净佣金率进一步降到万分之 1.71。

2026H1 沪深两市日均股基成交额同比接近翻倍，上市券商证券经纪净收入同比 +56%，但行业净佣金率降到约万 1.38，规模扩张向收入增长的转化效率在下降。

机制很清楚。AI 降低了服务单个客户的可变成本，恰恰让更低价在商业上变得可行。效率提升在完全竞争的通道业务里不会沉淀为利润，会通过降费让渡给客户。受益者是客户和行业总规模，不是股东回报。

可验证窗口是季度净佣金率，现在是约万 1.38。看它能否连续两三个季度止跌。

六、AI 反而加剧同质化与顺周期风险

光大证券 2026 年 9 月的判断，是我看到最重要的反方证据：AI 不必然创造阿尔法，但必然制造同质化。效率平权即同质化，在相近的模型与工具水平下，机构会得出相似的模型与投资决策，超额会被持续打薄。

监管口径一致。中信建投引央行、证监会表态：不同机构使用相似数据和模型，可能提高投资策略的同质化程度；在市场剧烈波动时，一致性的模型调整和交易行为可能放大顺周期交易和流动性冲击。国信证券在自家研报里也写下同样判断，并把同质化竞争与市场生态风险列为 AI 投研五大挑战之一。

对以自营为第一大收入来源的券商而言，这是估值折价而非溢价的理由。

七、市场用真金白银证伪了 AI 溢价

2026Q2 末，公募基金股票投资中券商及互金板块持仓仅 0.50%，较 Q1 加 0.15pct，同比减 0.22pct；传统券商持仓 0.42%；非银整体较沪深 300 自由流通市值占比低配 7.30pct。同期，主动偏股公募 TMT 配置比例升到 61.7% 的历史高位。

买方用钱给出的答案是：AI 叙事并没有让券商获得科技溢价，资金反而把券商当作业绩好、估值低、机构低配的赔率品种来交易。这是对 AI 提估值最直接的市场层面否证。

市场定价停在哪一级台阶

图表14：AI 对券商 ROE 的贡献——五层证据强度阶梯

数据来源：国信证券（2026-09-29）、交银国际（2026-07-02）、开源证券（2026-09-07）、艾瑞咨询（2026-06-25）、东吴证券（2026-07-23）、国泰海通（2026-07-23）

从任务级降本，到进利润表，到留在股东口袋，到 ROE 结构性上移，到板块重估，一共五阶。每上一层，都需要新的证明。

第一阶置信度高：审核效率提升 40%、报告 2 小时变 10 分钟，这些已经成立。第二阶置信度中：管理费用绝对额还在 +23.3%，绝对值能否同比下降，无人证明。第三阶置信度低：净佣金率降到万 1.38，量增价减，省下的钱正在被让渡。第四阶置信度极低：权益乘数贡献 +1.22pct，AI 能作用的两项为负，净利率何时转正无人回答。第五阶置信度极低：公募持仓 0.50%、非银低配 7.30pct，机构没有认账。

市场现在的定价，停在第三阶和第四阶之间。具体说：已经相信 AI 能省时间，还没相信 AI 能省钱，更没相信省下的钱能留在股东口袋。所以它给券商的 PB，是按净资产加股息给的，不是按 AI 期权给的。

六、真正的出路：杠杆、国际化，然后才是 AI

如果 AI 不是答案，那答案是什么？把四条路按对 ROE 的弹性和确定性排一下，结论并不含糊。

第一位，杠杆与国际化

图表15：杠杆差距——中美券商 ROE 归因

数据来源：西部证券（2026-05-10）、广发证券（2026-10-12）、东方证券（2026-08-18）、东方财富证券（2026-08-12）

券商的 ROE 短板不在资产端，在资本端。2017 到 1Q26，上市券商平均 ROA 1.4%，高于银行 0.8%；但权益乘数只有 4.6 倍，银行 12.5 倍、保险 8.7 倍。

海外对照：2014 到 2025 年，摩根士丹利、高盛平均杠杆 11.3 倍、11.8 倍，ROE 均值都是 10.6%；同期中信证券平均杠杆 5 倍，ROE 均值 9.4%。2026Q1 高盛、大摩杠杆区间 13 到 17 倍，2025 年 ROE 约 14%。

但最有力的证据，是同一家公司境内外两个世界的对照。中信证券境外子公司杠杆 16.62 倍、ROE 25.29%；集团杠杆 6.39 倍、ROE 9.93%，差 15.4 个百分点。国泰海通差 1.2pct、华泰 4.5pct、中金 7.7pct、广发 3.1pct。

东方财富证券的杜邦解构把机制说透了：境外子公司净利率 30%，低于集团 41%，但杠杆 9.39 倍对 5.62 倍、周转 4.82% 对 3.69%，最终 ROE 13.42% 对 8.50%。

驱动的不是净利率，是杠杆与周转。这是 AI 完全无法替代的证据。

政策窗口也在动。2024 年 9 月风控指标新规，对连续三年分类评价 AA 级以上的优质券商，风险资本准备调整系数从 0.5 降到 0.4，表内外资产总额折算系数降到 0.7；2025 年 12 月，证监会明确将对优质机构适当松绑、适度打开资本空间和杠杆限制。

空间还很大。16 家样本券商 2025 年境外收入合计 495 亿元、同比 +23%，占合计营收 12%；2018 到 2025 年境外收入年复合增速 20%，高于整体营收的 13%。但高盛美洲以外收入 1,553 亿元、大摩 1,268 亿元，两家合计约是中资 20 家样本境外子公司收入合计 668 亿元的 4 倍多。

第二位，财富管理与买方投顾

它提稳定性，不提弹性。

摩根士丹利是教科书：2008 到 2025 年，财富管理净营收占比从 32% 升到 45%，PB 从 0.50 倍升到 2.82 倍；2025 年财富管理部门交易收入占比降到 9%，管理费占 59%、净利息收入占 25%；客户资产 7.38 万亿美元，综合费率 63bps。

中金对标：2016 到 2025 年财富管理收入占比从 16% 升到 33%，但 2022 到 2024 年 H 股 PB 只有 0.58 到 0.80 倍，2025 年升到 0.88 倍，还是破净。差距的核心是杠杆：中金 6 倍，大摩 11 倍。

所以，没有杠杆，财富管理也提不动 PB。它改善的是 ROE 的稳定性，不是水平。稳定性能降折现率，但降折现率的幅度，远小于提杠杆对分子的贡献。

第三位，并购整合

它提份额，不提行业 ROE。

CR10 营收占比从 2015 年的 44% 走到 2025 年的 57.6%，净利占比从 19% 到 63.5%；2026H1 是 58% 和 64%。

并购案例已经不少：国联并民生、浙商并国都、西部并国融、国泰君安与海通合并组建国泰海通（2026Q2 单季净利润超 130 亿元居行业首位）、东吴与东海、国信与万和、东方与上海启动整合；在审的还有中金并购信达与东兴。

但集中的结果是份额集中，不是行业 ROE 提升。头部 15 家 ROE 中位数 9.89%，尾部 15 家 5.01%，差 4.88 个百分点。这是分化，不是共荣。并购让头部更大，不会让行业更赚钱。

第四位，AI

AI 排第四，不是因为它没用，是因为它作用在最不敏感的那一格。

市场的排序是 AI 第一，因为它性感、可讲、有发布会；我的排序是 AI 第四，因为它作用在最不敏感的一格、兑现最慢、收益还会被竞争让渡。对交易者，这个排序差异就是超额收益的来源；对配置者，它决定未来三年的组合结构。

七、AI 的真实意义，和四个该盯的数

那 AI 到底意味着什么？五条判断。

它是成本项，不是收入项

券商 AI 在中国几乎没有独立收费模式。C 端产品，无论灵犀还是 AI 涨乐，都没有单独定价披露；唯一的直接付费路径是对外输出 Skill、API、MCP，但截至 2026 年 10 月 27 日，无一家券商单独披露科技或 AI 对外输出收入金额。行业的说法是，虽然不一定能挣多少钱，但可以摊薄自己的科技开发成本——这是成本分摊逻辑，不是收入创造逻辑。

海外也一样。摩根大通、高盛、摩根士丹利是全球投行里 AI 投入最坚决的三家，管理层至今拒绝给出 AI 的财务贡献数字。

美银证券 2026 年 1 月《US Banks: Year Ahead 2026》记录的原话是：Mgmt. has not specifically quantified AI investments or savings.

它是放大器，不是均衡器

市场曾幻想 AI 让中小券商弯道超车，现实相反。AI 模型的智力取决于私有数据质量，头部有几十年的交易数据、机构服务记录、独家研报，这是训练垂类模型的燃料。国信归纳头部三大特点时特别点出：私有模型与专属知识库把历史研报、调研记录、内部框架向量化，解决明星分析师流动带来的客户流失问题。

投入门槛也是硬约束。国泰海通 2025 年 IT 投入 32.35 亿元、华泰 26.79 亿元。对年营收 20 到 30 亿元的中小券商，按行业均值 6.2% 的 IT 投入率测算，全年 IT 预算只有 1.3 到 1.9 亿元，不足国泰海通单家 AI 相关投入的十五分之一，而且还要同时覆盖信创、交易系统、网络安全。

利用率是真实问题。行业访谈里有一句刺眼的细节：有券商花上亿买算力卡，每天算力闲置率可能高达 90%。

广发证券副总经理、首席信息官辛治运的判断最直接：AI 大模型对头部券商有非常大的正向作用，但对于部分 AI 投入不足的中小型券商，可能带来更大竞争压力，行业分化会进一步加剧。（券商中国，2026-09-29）

它是第四道淘汰筛子

行业原先的三重门槛是资本、合规、区域资源。AI 正在成为第四道：需要高质量私有数据，加上年十亿级的 IT 投入。

所以 AI 不是中小券商的翻身工具，是加速其出清的工具。这与尾部 ROE 5.01%、头部 9.89%、差距 4.88 个百分点的数据完全吻合。

湘财证券总裁周乐峰的表述，是中小券商最清醒的自我认知：若继续走传统的重资本、同质化扩张老路，必然会被淘汰；比资本金、比网点规模我们没有优势，所以选择轻资产路线，靠科技驱动换道超车。

但这句话里的科技是生存策略，不是估值故事。市场把前者当后者定价，就是错配。

它是基础设施的水电煤化

万得 Alice、同花顺 iFinD MCP、恒生 WarrenQ 的兴起，标志着券商 AI 进入基础设施外包阶段。对非头部，接入第三方 Agent 是性价比最高的选择，它把 AI 从战略项目降级为采购项，避免了巨额沉没成本。代价是同质化。中信建投武超则说得直白：优点是投入小、见效快，缺点是场景与数据为三方平台享有，如果其他券商也借此三方平台，可能出现同质化。

对估值的启示要反着读。当 AI 能力变得像电力一样可购买时，拥有 AI 就不再是竞争优势，没有 AI 才是致命劣势。

AI 是门槛，不是溢价来源。门槛的特征是，跨过去不加分，跨不过去就出局。市场现在把门槛当成了护城河，这是定价错误的根源。

它真实改变的只有三件事

第一，把研究员的时间从数据清洗里解放出来。光大证券实测：Naive prompt 下多数模型准确率 50% 到 60%，Expert prompt 优化后平均提升约 30 个百分点、部分模型突破 85%。结论是 AI 在投研中的价值目前主要体现为产能与速度的提升。是产能与速度，不是结论质量。

第二，把服务的边际成本从人力变成算力。灵犀 2026H1 服务 8,300 万人次，AI 涨乐三平台数据互通，服务半径确实扩大了。这是真实的规模化，是过去靠加人做不到的。

第三，把组织知识从个人身上搬到公司账上。中信证券的表述最精准：只有把个体经验转化为公司可永久复用的无形核心资产，才能形成稳定可持续的组织生产力。

三件都真实，都有价值。但它们共同指向成本结构与组织韧性，不是利润弹性。这就是为什么 AI 的故事讲得再漂亮，也换不来一个 PB 中枢的上移——它改变的是公司怎么运转，不是公司值多少钱。

四个该盯的数

图表16：验证“AI 提 ROE”的四个前瞻指标

数据来源：兴业证券（2026-09-16）、开源证券（2026-09-07）、东方证券（2026-08-18）、东吴证券（2026-07-23）

这四个指标分别对应四件事：有没有省钱、省的钱有没有被客户拿走、省的钱有没有进利润表、市场有没有认账。四个环节目前打通了零个。

在这四个指标至少两个出现方向性变化之前，“AI 提 ROE”是待验证假设，不是投资逻辑的基石。

三条可操作判断

一，不要为 AI 付溢价，要为杠杆弹性加成本纪律付溢价。修复顺序是先看杠杆能不能打开，政策和国际化；再看成本率能不能真降，看绝对值不看比率；最后才轮到 AI。

二，AI 主题正确的姿势是卖铲子，不是买矿。如果 AI 在券商内部主要是采购项，确定性收益方是供应商和自建能力最强、可对外输出的头部。券商得到的是省了多少钱算不出来，供应商得到的是收了多少订阅费写在报表里，财务可见度完全不同。

三，2026 年的高增长不可外推。2026H1 上市券商营收 +46%、净利 +49%，主要驱动是日均成交额 +94%。这是 β，不是 α。用 β 年份的利润去算 PE，会得到一个极度低估的假信号。

风险与数据缺口

最大的上行风险，是杠杆政策超预期放松。若监管下调资本杠杆率下限，或对头部做差异化安排，ROE 空间远大于这里的测算，届时结论要改成 AI 是次要变量。这是唯一能推翻排序的变量。

第二个风险是收入端突破。若 AI 投顾带来的 AUM 增长能被单独披露并被市场认可、AI 带来的佣金费率差异稳定存在、或者 AI 对外输出形成亿元级收入，AI 就从成本项变成收入项，估值逻辑要重写。目前无一家披露。

此外，券商板块的高 β 特征虽在减弱但未消失。流动性拐点出现时，板块可能在一到三个月里录得 30% 到 60% 的涨幅，比如 2024 年 9 月 24 日到 11 月 7 日的 +68.2%。这种行情与基本面判断无关，属流动性交易。

写在最后

AI 在券商内部创造的价值是真的。审核快 40%，报告从 2 小时变 10 分钟，一个投顾服务十倍客户，分析师的经验变成公司的资产。这些都实打实。

但它们发生的位置，是杜邦三因子里最不敏感的那一格。而 ROE 上行最敏感的那一格，钥匙在监管手里，不在工程师手里。

所以券商股的投资者，真正该问的不是哪家券商的 AI 做得好，是三个更朴素的问题：

它的杠杆能不能打开？它的成本绝对额什么时候开始下降？它的佣金率什么时候止跌？

这三个问题的答案，才是 PB 从 0.72 倍走向 1.5 倍的路径。

AI 只是这条路上的一双更省力的鞋。它能让你走得更快，改变不了你要走的方向。