研报速递阅读提示：本文约3400字，供券商投行条线与合规风控人员、上市公司董办、代理证券虚假陈述责任纠纷的律师同行参考交流。核心案例为江苏省高级人民法院2026年8月作出的两份二审判决——（2025）苏民终1019号、1020号，涉及证券虚假陈述案件中中介机构的"比例连带责任"。
一、判决书里的那组比例
一桩9年前的并购案，至今仍在给上市公司和中介机构"放血"。
2017年，康尼机电斥资34亿元跨界收购龙昕科技，后来被查实标的公司存在重大财务造假。自2021年起，先后有17名投资者以证券虚假陈述责任纠纷为由起诉康尼机电及各中介机构，累计索赔3.82亿元。2025年7月，南京市中级人民法院对其中两起机构投资者索赔案作出一审判决；2026年8月，江苏省高级人民法院二审落槌，两份判决的结果值得逐行细读：
案号 | 二审结果 | 上市公司赔偿 | 中介机构及责任人连带比例 |
（2025）苏民终1019号 | 驳回上诉，维持原判 | 3309.31万元（含受理费） | 券商（独立财务顾问）50%、会计师事务所40%、资产评估机构15%、律师事务所2%、时任董事长2%、时任总裁2% |
（2025）苏民终1020号 | 撤销原判，改判 | 9979.93万元 | 券商50%、会计师事务所40%、两名时任高管各2% |
两案合计，仅券商一家承担的连带赔偿金额就超过6000万元。
真正让市场震动的不是总额，而是那个50%。检索近年A股证券虚假陈述民事判决，中介机构被划定的连带比例多在10%—30%区间，50%的判罚此前极为罕见。法院的认定逻辑是：该券商作为独立财务顾问，在尽职调查阶段未能全面核查标的资产财务真实性，未识别出龙昕科技的重大财务造假，未尽勤勉尽责义务，故依其过错程度和原因力大小承担相应比例的连带责任。
这份判决把一个已经悄悄运行了数年、但始终缺乏聚光灯的裁判规则推到了台前：证券虚假陈述的中介追责，已经告别了"全有或全无"。
二、为什么连带责任可以只担一半
先看条文。《证券法》第一百六十三条规定，证券服务机构在证券业务活动中制作、出具的文件存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，给他人造成损失的，应当与委托人承担连带赔偿责任，但是能够证明自己没有过错的除外。
条文写的是"连带"，没有写"比例"。顺着文义，中介机构要么自证清白出局，要么对全部损失兜底——这就是早期的"全有或全无"。
转折发生在2021年。上海市高级人民法院在中安科案二审判决（〔2020〕沪民终666号）中首创"按比例承担连带责任"：同一起虚假陈述中，作为独立财务顾问的招商证券在25%范围内承担连带责任，瑞华会计师事务所在15%范围内担责。此后，这一责任形态迅速铺开：
典型案例 | 中介机构 | 连带比例 |
中安科案（上海高院，2020） | 招商证券、瑞华所 | 25%、15% |
五洋债案（浙江高院） | 德邦证券、大信所 | 100%、100% |
五洋债案（浙江高院） | 大公国际、锦天城律所 | 10%、5% |
康美药业特别代表人诉讼（广州中院） | 正中珠江 | 100% |
华泽钴镍案（二审） | 券商、会计师事务所 | 一审判40%、60%，二审改判100% |
康尼机电案（江苏高院，2026） | 券商、会计师事务所 | 50%、40% |
立法层面的接口其实早已埋下。《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（法释〔2022〕2号）完成了两件事：
其一，第十三条收紧了"过错"的口径。证券法第一百六十三条所称的过错，仅包括两种形态：一是行为人故意制作、出具存在虚假陈述的文件，二是严重违反注意义务、明知或应知文件存在虚假陈述而严重不负责任地出具。一般过失被排除在赔偿责任之外——这给了中介机构一道"低门槛"出口，也给法院在故意与重大过失之间划分档次留了空间。
其二，第二十三条打开了内部分配的通道。连带责任人的责任份额根据各自责任大小确定；难以确定的，平均承担。实际承担责任超过自己份额的，有权向其他连带责任人追偿。这一条与《民法典》第一百七十八条"连带责任人的责任份额根据各自责任大小确定"一脉相承。
把三份规范叠起来看，"比例连带"的法理结构就清楚了：对外，中介机构仍在连带责任框架内对投资者负责——投资者可以要求任何一个被告先行赔付，不必自己去找比例；对内，各责任人之间按过错和原因力划定份额，追偿有据。法院把"比例"写在判决主文里，本质上是在连带责任的外观下预先完成了内部份额的划分。
三、50%是怎么算出来的：过错定天花板，原因力定落点
比例不是拍脑袋，两个变量决定一切。
第一个变量是过错形态，它决定比例的"天花板"。华泽钴镍案是最直观的对照：一审券商被判40%，二审法院改判100%，理由是——"如果证券公司和会计师事务所按照执业规则勤勉尽责，尽到必要的注意义务，华泽钴镍虚假陈述行为即应当被发现，其过错并非一般疏失，而当属重大过错"。过错档次上移，比例随之拉满。反过来看五洋债案，评级机构和律所因各自过失程度较轻，仅被判10%和5%。康尼机电案中50%、40%、15%、2%的阶梯，同样对应着财务顾问、审计、评估、法律四类机构注意义务的强弱梯度。
第二个变量是原因力，它决定比例的"落点"。法院会追问：造假的是发行人，中介的失职行为在多大程度上"促成"了投资者的损失？财务造假作为利润指标直接影响股价估值，负责审计和财务核查的机构原因力最强，所以本案会计师40%、审计失守的券商也到了50%；而法律意见书对证券定价的影响相对间接，律所只有2%。
两个变量里，对机构而言真正可控的是第一个。原因力来自业务结构，难以选择；但过错档次取决于勤勉尽责的举证质量，这是可以经营的。
这里要特别提法释〔2022〕2号第十八条给出的"安全港"：人民法院认定证券服务机构是否存在过错，应以法律、行政法规、监管部门规章和规范性文件为依据，参考行业执业规范规定的工作范围和程序要求，结合核查、验证工作底稿等证据综合判断；证券服务机构能够证明其对所依赖的基础工作或专业意见经过审慎核查和必要的调查、复核，排除了职业怀疑并形成合理信赖的，应当认定其没有过错。
翻译成投行条线的话：底稿，就是你的生命线。同行底稿能不能证明你查了、怎么查的、查到了什么疑点、疑点如何被排除——每一个环节断档，都可能在诉讼里被解读为"未尽勤勉尽责义务"，从而把过错档次推向"重大"，比例随之抬升。康尼机电案50%的判罚，反复说明的正是这件事：比例划到哪里，不看机构的名气大小，看底稿能撑住哪一档抗辩。
四、双端实务拆解
站在券商与中介机构一侧：
站在投资者与代理律师一侧：
结语
从五洋债到康美，从中安科到康尼机电，"比例连带"已经从个别法院的探索，沉淀为证券虚假陈述审判的主流责任形态。它对市场是双重信号：投资者不必再担心中介机构躲在发行人身后，中介机构也不必再为与己无关的造假金额全额兜底——责任跟着过错和原因力走，谁勤勉，谁减损；谁失守，谁买单。
对投行条线而言，这组判决最值得记住的，不是50%这个数字有多罕见，而是它离每一家机构有多近：同一个项目，底稿扎实是25%，底稿失守就是50%，过错档次再上移就是100%。勤勉尽责从来不是一句合规口号，它是判决书里那个决定百分比的变量。
主要参考
江苏省高级人民法院（2025）苏民终1019号、（2025）苏民终1020号民事判决
上海市高级人民法院（2020）沪民终666号民事判决（中安科案）
《中华人民共和国证券法》第一百六十三条
《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（法释〔2022〕2号）第十三条、第十八条、第二十三条
《中华人民共和国民法典》第一百七十八条
中国证监会2026年度投资者保护典型案例（2026年5月15日发布）
五洋债、康美药业、华泽钴镍等案公开裁判文书及媒体报道
