一、企业概况

四川菊乐食品股份有限公司（简称：菊乐股份，证券代码：874569）前身成立于2002年，2017年完成股份制改造，2024年9月在全国中小企业股份转让系统挂牌，目前申报北交所IPO。

公司主营业务为含乳饮料及乳制品研发、生产与销售，产品矩阵覆盖含乳饮料、发酵乳、巴氏杀菌乳、灭菌乳四大品类，拥有“菊乐”中国驰名商标，是农业产业化国家重点龙头企业。公司总部扎根成都，生产基地布局四川温江、新津、雅安，同时通过收购黑龙江惠丰乳品完成东北生产基地布局。

二、股权结构分析

公司股权高度集中于创始家族，控股股东菊乐集团直接持有公司45.87%股份，菊乐集团自身股权分散，除TONGZHU（童竹）持股35.58%外，其余单一股东持股比例均不足5%。TONGZHU（童竹）另直接持有公司26.51%股份，并担任员工持股平台成都诚创的执行事务合伙人（持有其4.09%合伙份额），据此间接控制0.97%。三项合计，TONGZHU（童竹）控制公司73.35%的表决权。按发行2,312.0711万股、占发行后总股本20%测算，发行后总股本增至11,560.3553万股，实际控制人控制比例降至58.68%。

TONGZHU（童竹）为加拿大籍、持有中国永久居留权，其继承原实际控制人童恩文的全部股权，本次股权继承被监管认定不属于控制权变更。

除实控人与控股股东之外，国有资本是重要股东，四川省国有资产经营投资管理有限责任公司持股8.78%，四川省现代种业发展集团有限公司持股7.82%，两家均为四川省国资委体系下国有主体。其余股东包含西藏善能、西藏善治两个历史形成的职工持股平台，还有少量自然人股东。

三、业务情况

（一）主营业务与产品

公司主营业务收入几乎全部来自乳品业务，分为四大产品板块：

第一，含乳饮料，为公司第一大收入来源，代表产品是经典酸乐奶，报告期收入占主营业务收入维持在55%-59%区间，是企业现金牛业务，依托生牛乳调配的差异化定位，在川渝地区拥有极高消费者认知，还衍生果粒、儿童、餐饮特供系列；

第二，发酵乳，核心资产来自收购惠丰乳品，嚼酸奶是全国化潜力单品，另外布局打酸奶啰零蔗糖酸奶、老成都凝固酸奶等，收入占比约15%-19%；

第三，巴氏杀菌乳（低温鲜奶），产品包括打牛奶啰、有机鲜牛奶、A2鲜牛奶，属于近年重点发力增长赛道，收入占比7%左右；

第四，灭菌乳，有机纯牛乳、A2纯牛乳等常温奶产品，占收入比重约12%-14%。

其余还有少量牦牛乳、雪糕等其他乳品，非乳品业务占比极低，仅来自自营奶屋对外销售的外购商品，对经营几乎没有影响。

公司营业收入（单位：万元，下同）

（二）主要客户

公司经销体系客户数量众多、较为分散，不存在对单一经销商重大依赖；直销客户以连锁商超、电商平台为主。收入区域高度集中于四川省，省外市场主要依靠收购得来的惠丰乳品实现。招股书披露“收入来源区域集中、省外市场开拓不利的风险”是公司重大经营风险点。

（三）主要供应商

上游生鲜乳是最核心原材料，公司上游供应商分散，既有甘肃、黑龙江大型规模化牧场，也有个体牦牛养殖户，同时自建多处牧场，降低对单一供应商依赖。北方规模化牧场是生鲜乳供给主力，公司和部分牧场签署长期锁价采购协议，对冲奶价周期波动风险。包材供应商主要为利乐、纷美包装等行业头部企业。

四、财务分析

（一）营收与利润

报告期营业收入分别为15.62亿元、16.41亿元、16.94亿元和9.33亿元，2024年、2025年同比增速分别为5.06%和3.20%，呈逐年放缓态势。增速的回落不能简单归因于行业景气，拆解区域结构可以看到更具体的原因。2023年至2025年，四川省内收入由12.09亿元增至12.40亿元后再回落至12.10亿元，三年净增仅187万元，基本为零增长；同期省外收入由3.49亿元增至4.64亿元，增加1.15亿元，全部增量来自省外。省外增量的构成同样集中：电商平台收入由0.84亿元增至1.72亿元，增加0.88亿元，占省外增量的76.8%；东北三省增加0.16亿元，其他地区增加0.11亿元。换言之，公司近三年的增长，实质是“一个停滞的四川市场＋一条翻倍的电商通道”。

毛利率呈现持续抬升态势，各期综合毛利率31.05%、33.46%、36.69%、38.09%。招股书提示，该提升来自生鲜乳、饲草料周期下行，而奶价具备周期性，一旦上游原料价格上行，公司存在毛利率下滑风险。

利润率（含少数股东）由12.09%升至14.21%、17.24%，2026年上半年为19.39%，三年半提升7.30个百分点；归母净利率由12.57%升至17.17%、18.89%。同期毛利率提升7.04个百分点，而期间费用率不降反升，由15.28%升至16.68%，上升1.40个百分点。

（二）现金流、资产负债

资产规模持续扩张，2026年6月末总资产21.55亿元；母公司口径资产负债率维持在24%‑33.51%，负债水平较低，财务结构稳健，偿债压力小。资产扩张主要来自生产基地、牧场、设备等固定资产投入。

经营活动现金流持续充裕，报告期经营活动产生的现金流量净额每年保持3亿元以上，消费品企业回款能力优秀，经销模式先款后货进一步保障现金流质量。

研发投入占营业收入比重仅0.30-0.37%，整体研发投入绝对值不高，作为食品企业，研发更多集中在产品配方、工艺改良，不属于高研发投入行业。

五、行业情况

（一）行业概况

国内乳制品行业可以划分常温奶、低温鲜奶、发酵乳、含乳饮料多个细分赛道。。含乳饮料仍是最具活力的饮品细分赛道之一，2024年市场规模1,512.60亿元，2020年至2024年复合增长率7.88%，机构预计2029年增至1,990.20亿元，对应未来五年复合增速约5.6%；行业驱动力来自消费场景的扩张与“营养＋口感”的双重属性，产品形态从“果汁＋牛奶”延伸至谷物、蔬菜、汽水等复合配料，单价与毛利空间均优于白奶。乳制品则进入存量阶段，产量由2015年的2,782.5万吨增至2025年的2,950.3万吨，十年复合增长率仅0.59%；规模以上乳制品企业销售收入由2019年的3,947亿元增至2024年的5,104.80亿元，复合增长率5.28%，增长主要由价格与结构而非总量贡献。

（二）竞争格局

国内乳制品行业整体呈现头部集中，地方乳企错位竞争的格局。全国层面，伊利股份、蒙牛乳业凭借规模优势、全国渠道、强大营销占据常温奶主流市场；新乳业、燕塘乳业、天润乳业、庄园牧场等属于区域性乳企，扎根地方市场，依靠低温鲜奶、特色发酵乳、含乳饮料构建差异化竞争壁垒。

六、企业分析

（一）企业优势

↟  品牌积淀深厚且区域市场地位稳固

“菊乐”商标被认定为”中国驰名商标”，公司连续多年荣获”农业产业化国家重点龙头企业”称号，在四川省及周边区域拥有深厚的品牌认知度和客户粘性，核心产品”酸乐奶”畅销二十余年，培养了大量忠实消费群体。

↟  全产业链布局保障原料品质与供应安全

公司通过参股、控股方式布局北方规模化牧场，自建牧场涵盖甘肃张掖、黑龙江大庆、甘肃古浪等地，生鲜乳采购来源多元化，有效分散了单一奶源供应风险，从源头把控食品安全。

↟  差异化产品策略形成独特竞争优势

公司采取”差异化大单品”策略，在含乳饮料领域以”酸乐奶”为核心打造差异化产品线，在发酵乳领域通过收购惠丰乳品推出”嚼酸奶”等特色产品，在巴氏杀菌乳领域推出有机鲜牛奶、A2鲜牛奶等高端产品，形成多层次产品矩阵。

↟  多元化销售渠道覆盖全面

公司构建经销与直销并行的销售体系，经销模式占比约68%至75%，直销模式覆盖沃尔玛、永辉超市、红旗连锁、盒马鲜生等大型商超及电商平台，同时通过自营奶屋门店深入终端消费市场，线上线下渠道协同效应显著。

↟  管理团队稳定

公司核心管理人员多在公司服务长达二十余年，较早进行员工持股安排，主要管理人员、核心技术人员、骨干员工持有公司股份，团队稳定性强，对企业文化和发展战略有深刻认同。

（二）企业不足及风险

↡  业务高度依赖四川本土市场

绝大部分收入来源于四川省内，省外主要依靠收购得来的惠丰乳品，自主培育省外市场能力有限，品牌全国知名度弱，跨区域拓展需要大量营销、渠道投入，存在不确定性。

↡  股权高度集中带来治理隐患

实控人掌握73.35%表决权，权力高度集中，若决策失误，缺少制衡，中小股东权益保护存在潜在风险；实控人为外籍身份，也带来合规管理上的额外要求。

↡  品牌全国知名度不足

公司成长壮大于区域市场，在全国市场上的知名度仍有所不足，公司产品在市场推广特别是新进区域的推广上形成一定障碍，可能导致广告宣传等市场推广成本的增加。

↡  研发投入强度偏低

研发费用占营收比重不足0.4%，对比同行，研发投入规模有限，更多依托工艺改良，前沿新产品开发能力存在短板，募投项目才重点升级研发中心。

↡  生鲜乳价格周期性波动风险

生鲜乳作为核心原材料，其价格受上游养殖行业周期性影响存在较大波动，2023年度至2026年1-6月原料奶采购单价从4.22元/公斤降至3.66元/公斤，价格波动直接影响公司生产成本和利润空间。

↡  毛利率可持续性值得关注

公司三年半毛利率提升7.04个百分点，但毛利率的改善来自原奶下行周期，一旦奶价反转，成本红利将在两至三个季度内消失，而终端售价受竞争约束难以上调。届时毛利率可能回落。

↡  净利率向上空间被费用投入封住

2025年净利率17.24%，高于李子园（15.12%）、伊利（9.93%）、新乳业（6.70%），在可比公司中最高。高净利率是建立在区域守成的前提上。随着省外扩张所需的渠道费用、促销投入、物流成本放量增长，净利率大概率下行。

↡  行业竞争持续加剧

伊利、蒙牛全国巨头持续下沉西南市场，同时新乳业等其他区域乳企也在四川竞争市场，饮料企业持续入局含乳饮料赛道，行业竞争加剧，会挤压公司市场份额，带来营销费用上涨压力。

↡  食品安全重大风险

乳制品链条长，从奶源、生产、外协、物流任何环节发生食品安全事故，会直接摧毁积累多年的品牌口碑，对业绩形成毁灭性打击，属于食品行业最大的黑天鹅风险。

↡  消费需求迭代风险

消费者健康意识提升，若含乳饮料赛道需求萎缩，如果公司不能及时迭代产品、顺应消费趋势，会造成核心大单品销量下滑。

↡  省外拓展不及预期风险

省外市场消费者已有固有品牌选择，渠道建设、品牌宣传投入大、回报周期长，很可能出现投入大量资源但市场拓展效果不达预期的情况，造成营销费用浪费，拖累整体盈利。