投行摩根士丹利在2026年10月25日的报告中，讨论了AI投资扩张面临的一个融资问题：借贷成本继续上升，会不会改变企业追加算力投入的计划？

大摩认为，企业自身的信用实力会影响答案。信用等级最高的大厂拥有较强的举债能力，融资成本上涨更可能先反映在债券定价上；信用较弱的参与者则可能因融资困难而减少投入。随着AI投资规模扩大，这种差距也会改变企业筹集资金的方式。

四家大厂的投入，仍有回报预期和举债能力支撑

大摩对AI资本开支的判断，首先建立在算力供需缺口上。大摩认为，算力需求显著超过供给的格局可能持续数年，AI采用和变现已经取得的可验证进展，正推动AI基础设施资本开支预测继续上修。

大摩股票研究团队预计，谷歌母公司Alphabet、亚马逊、Meta和微软这四家超大规模厂商，2027年合计资本开支将比2026年增长逾50%。这项预测反映了大摩对AI生态中最高质量参与者取得25%以上投入资本回报率的较强信心。投入资本回报率简称ROIC，衡量企业投入资本所获得的回报。

较高的预期回报，使这些企业能够承受一定程度的借贷成本上涨。大摩认为，相对于25%以上的潜在投入资本回报率，单纯提高融资成本，不太可能实质性改变这些厂商的AI资本开支承诺。

它们也有较强的融资基础。四家厂商平均信用评级约为AA，平均市值超过3万亿美元，业务多元，并且有较长的盈利记录。较高的初始信用评级提供了缓冲，也让它们在安排资产负债表时拥有更大的灵活性和充足的举债空间。

因此，大摩预计，这类发行人会先经历债券利差走阔，发行量随后才可能调整；融资成本上升不太可能直接带来发行量明显下降。按大摩对AI相关资本开支的预测，四家厂商直接或间接占比超过75%，它们继续筹资和投资的能力，也支撑了大摩对整体AI建设的判断：利率上升不太可能令主体部分显著放缓。

低评级参与者更容易受到融资成本约束

这套判断对较低评级的超大规模厂商、neocloud以及其他AI参与者的适用程度就弱得多。neocloud是专门提供AI算力的新云服务商。这些参与者缺少上述大厂的高评级缓冲、庞大市值和长期盈利记录，部分发行人已经面临资本市场准入受限、债券价格大幅下跌的压力。

大摩认为，更高的融资成本可能直接约束这些企业的AI投入。它们计划投入多少资本、为此需要发行多少债务，都对融资价格更加敏感。利率上升可能使企业更难获得资金，并压低其投资强度。

近期市场波动也体现了这种差异。大摩指出，债券价格急跌主要集中在低信用质量AI发行人的无抵押债务；以芯片和／或租赁付款作抵押、涉及高信用质量交易对手的贷款，价格反应则相对温和。融资压力因而会随发行人的信用质量、抵押品和具体结构而变化。

抵押品和信用支持的分量上升

市场也没有对所有无抵押债券采取同样的定价。大摩指出，最高信用质量超大规模厂商的无抵押债券利差近期相对稳定，与夏季这些利差率先走阔的情况有所不同。

对信用质量较低的发行人，大摩预计，后续融资会更多依赖有抵押的资产级结构，即围绕具体资产安排融资，并提供相应抵押。取得资金还可能需要AI生态中信用实力最强的参与者提供支持，其中包括高评级半导体公司。支持方式可以是合同承诺、后备支持，或其他形式的信用增信。

在大摩看来，高信用质量主体仍有能力以相对较低的成本进入资本市场，低信用质量主体则可能需要提供抵押品、调整融资结构，或引入更强交易对手的信用支持。随着AI资本周期逐步成熟，信用质量、抵押品和融资结构对资金可得性的影响会进一步上升。

本周宏观预测：利率可能继续上行，AI投资支撑增长

融资成本的变化，也与大摩对货币政策的预期相呼应。大摩预计，美联储10月维持利率不变，并暗示进一步收紧仍有可能；基准情形是2026年12月和2027年3月各加息25个基点，政策风险偏向更多紧缩。对于9月核心PCE物价指数，大摩预计环比上涨0.33%、同比上涨3.07%。

增长方面，大摩预计，美国第三季度GDP环比折年增长3.1%，消费增长3.7%，非住宅固定投资增长10.2%。大摩认为，非住宅固定投资的增长主要由AI相关投资驱动，AI资本品进口也推高了商品贸易逆差。AI相关投入因此继续支撑美国增长和进口需求。

其他经济体方面，大摩预计，欧洲央行将维持利率不变；日本央行将把政策利率维持在1.25%，并可能在12月加息；中国10月官方制造业PMI预计降至49.9。

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