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佣金压到万分之 1.71，券商改赚保有量的钱

七家外资独资券商到位，抢的是跨境与机构，零售的钱另找了去处

松丰咨询 · 行业研究组

2026.10.26

中国证券业协会近期下发的经营分析数据显示，上半年证券公司为 112.74 万亿元客户资产提供交易、托管服务，平均代理买卖证券净佣金费率降至万分之 1.71。千分之一时代的通道费，现在只剩不到两成。

具体报价比平均值更低。9 月下旬，大同证券在直播间打出万分之 0.691 的开户佣金费率，比交易所刚性代收规费高 0.05 个万分点；国信证券新开户全佣口径费率为万分之 0.841，平安证券 0.854，中泰证券 0.85。单笔最低 5 元的底线仍在普遍执行，这条规则出自 2002 年的《关于调整证券交易佣金收取标准的通知》。

口径差别容易看错。华创证券副所长徐康测算，机构端实际净费率多在万分之 1.5 至 2 之间，普通零售端的名义净佣金率多维持在万分之 2.5 左右；部分机构宣传的万分之 0.5 是净佣金口径折算，按全佣口径客户实际承担的超过万分之一。

一位头部券商营业部负责人对上海证券报说，算上税费与运营成本，单笔交易的实际成本高于账面上的规定费用，长期低于成本揽客不具备可持续性。他还提到，营业部考核里市场份额与开户数的权重偏高，即便费率低到万分之 0.7 甚至亏损，网点也愿意做。协会相关课题组已就单笔 5 元最低收费是否该修改征求行业意见。

上半年 136 家证券公司实现盈利，盈利面超过 90%，行业平均年化 ROE 8.14%、同比提升 1.08 个百分点。收入结构里，经纪占 35.66%、自营占 34.29%、利息净收入占 12.28%、投行占 5.67%、资管占 3.68%。经纪重新坐上第一把交椅，上一次出现这个排位还在几年前。

增长几乎全部来自成交。上半年全行业经纪业务收入 1176.00 亿元、同比增长 53.90%，同期 A 股日均成交 2.74 万亿元、创历史新高、同比增长 96.90%。成交增速跑在收入增速前面，费率下滑吃掉了一部分量的增长。自营收入 1130.97 亿元、增 12.82%，投资规模 6.95 万亿元；利息净收入 405.13 亿元、增 54.40%，增速居各条线首位。

三季度风向变了。当季日均股基成交 2.77 万亿元，同比增 10%，环比降 18%；日均两融余额 2.71 万亿元，同比增 28%、环比降 4%；新发偏股基金份额 1372 亿份，同比下降 34%、环比下降 41%。量的环比回落，把自营的压力顶了出来。

已披露的样本分出两种走向。国元证券前三季度营收 47.04 亿元、同比减 5.37%，归母净利润 20.82 亿元、增 3.36%；单看三季度，营收 7.59 亿元、同比减 51.82%，归母净利润 3.79 亿元、同比减 37.83%，公司在报告中把原因归于三季度境内外市场波动导致证券投资业务收益减少。东方财富前三季度营收 155.6 亿元、增 34.26%，归母净利润 119.07 亿元、增 30.89%，是已披露券商里三季度营收与净利双双同比增长的一家。

卖方对全年的判断接近，对单季的分歧在自营口径上。国泰海通预计 42 家上市券商前三季度调整后营收 5254 亿元、增 26%，归母净利润 2206 亿元、增 30%，剔除去年同期大额非经常性损益后实际增幅约 37%；中金公司预计归母净利润 2334 亿元、增 43.3%；招商证券预计 2294 亿元、增 36%。中金同时预计三季度单季归母净利润 782 亿元，同比增 15.5%、环比降 17.1%。

代销是上半年增速最快的一块。截至 6 月末，全行业代销金融产品保有规模 5.41 万亿元、较上年末增长 15.40%；42 家 A 股上市券商经纪业务手续费净收入合计 978.43 亿元、同比增长 54.2%，其中代销金融产品收入 102.87 亿元、同比增长 84.75%，比经纪整体快了三十个百分点。

两块收入的计费基础不同。代理买卖按成交额收费，换手率降一半，收入跟着腰斩；代销按保有规模收费，只要客户资产留在账上、净值不塌，收入就基本稳住。同一批客户，换手从每年五轮降到两轮，前者掉六成，后者几乎不动。

政策端在给这条线加通道。证监会就《私募投资母基金管理规定（征求意见稿）》征求意见，要求母基金投资于其他私募基金份额的金额不低于资产净值的 80%，按投资范围分为私募证券投资母基金与私募股权投资母基金等类型，并对基金名称、经营范围、投资比例作出规定。社保、保险这类长期资金的入市路径因此更清楚，而它们落地时几乎都要经过券商或银行的产品货架。

基数还小。102.87 亿元的代销收入，对着 1176 亿元的经纪收入只有不到一成，短期托不住整张收入表。保有规模能不能续增，取决于市场净值与客户是否愿意把钱留在一处，券商自己能决定的部分并不多。下半年以来的注销式回购增多，某种程度上说明管理层认为估值与这个转型进度不匹配。

花旗的路径走了四年。2021 年 11 月提交全资券商牌照申请，此前 2019 年已退出与东方证券的合资投行业务，2024 年 2 月 4 日获证监会反馈，2026 年 10 月 23 日拿到批复，须在批复下发之日起 6 个月内完成工商设立登记。业务范围写得很清楚：证券经纪、证券投资咨询、证券承销与保荐、证券自营。资管与基金销售不在其中。

花旗集团董事长兼首席执行官范洁恩（Jane Fraser）在批复后表示，花旗在中国服务客户已有近 125 年历史，将提供涵盖资金筹集、投资者对接及本地交易执行的全方位支持。花旗集团中国区首席执行官张文杰说，花旗中国将作为在华战略的重要组成部分。花旗方面披露，今年以来已协助中国客户在全球资本市场筹集资金逾 400 亿美元。

在它之前已有六家：摩根大通证券（中国）、高盛（中国）证券、渣打证券（中国）、法巴证券（中国）、瑞穗证券（中国），以及由控股转为独资的瑞银证券。后面还有排队的。大和证券（中国）的两家中方股东在今年 4 月挂牌转让全部持股，有望由外资控股转为独资；青岛意才证券、日兴证券、城堡证券（中国）的设立申请材料已被证监会接收。

它们与本土券商的交集在高端业务上。中资券商的零售网点与下沉客户是外资短期内进不去的地方，而跨境并购、QFII 托管、场外衍生品定价这些环节，外资的产品设计与风控体系更成熟。上半年的行业数据也印证了这一点：136 家盈利的公司里，亏损的主要是外资公司与投行子公司，说明外资在华仍在投入期。

中资的反向动作规模更大。截至 6 月末，国内券商共获准设立 37 家境外子公司，36 家在香港；上半年券商香港子公司服务 73 家企业登陆港股、融资超 2000 亿港元，分别占全市场的 87% 与 97%，其中 24 家为 A 股公司赴港二次上市。境外机构与个人持有境内股票 4.66 万亿元、较上年末增长近 30%。跨境这条路上，两边都在对方的场子里加仓。

分红与回购先动起来。截至 10 月 25 日，已有 18 家券商披露 2026 年中期分红实施公告，合计派现 135.44 亿元；下半年多家上市券商推出注销式回购，注销式回购在回购方案中的占比明显提升。中信证券的分析认为，A 股头部券商的股息率已接近或超过传统红利行业。

政策端给了两件工具。证监会主席吴清在金融街论坛宣布的系列措施里，包括同意首批 18 只主动 ETF 注册、择机修订发布上市公司证券发行注册管理办法及配套规则、支持证券行业并购重组和后续整合、筹建基金业运行监测中心；北证 50ETF、北交所新股市值配售、优化新三板分层管理等举措也在推进序列里。

这两件事指向同一处。支持并购重组，是把牌照多、网点多但能力重复的机构并掉；放开主动 ETF，是把产品能力而非渠道能力摆到台面上。中小券商的通道业务正被万分之 1.71 的费率压着，卖掉是一个现实选项，而买方要的是客户资产与区域渠道，牌照本身并不值这个价。

整合的效果要等。合并后客户与团队的流失，通常在交割后 12 个月内才显现；主动 ETF 能不能做大，取决于投顾渠道愿不愿意卖，而投顾的收入来自保有规模，这一环又回到第三章那条线上。

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