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营收 23.17 亿元、同比 +36.51%，300mm 硅片销量 +90%，归母净利润却仍亏 9.65 亿元。毛利率从 -17.06% 一路修到 -8.34%，二季度约 -5.3%。拐点有了雏形，利润拐点还没到， 19.38 元 的沪硅产业，到底走到了哪一步？

—— 鑫哥

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📌 本文看点

截至 2026 年 10 月 23 日收盘，沪硅产业报 19.38 元，当日上涨 3.14%，总市值 640.51 亿元，流通市值 553.81 亿元。全天成交 11.12 亿元，成交量 5985.01 万股，换手率 2.09%，量比 1.52。今天是周六，A 股休市，以下所有行情都按 10 月 23 日收盘口径，不是实时价。

先看中报。2026 年上半年营业收入 23.17 亿元，同比增长 36.51%；归母净利润 -9.65 亿元，亏损同比扩大 163.32%；扣非归母净利润 -9.58 亿元。收入在涨，亏损也在扩大，这两个方向同时出现，是这家公司当下最核心的矛盾。

拆开看，矛盾并不神秘。收入端，300mm 硅片销量同比增长 90%，是唯一的主引擎；利润端，毛利率仍为 -8.34%，卖一片亏一片的底色没有彻底改变。毛利率从 2025 年全年的 -17.06% 修到现在的 -8.34%，修复幅度不小，但离转正还差最后一段。

640.51 亿元的总市值，对应 2026 年上半年 23.17 亿元收入、TTM 约 43.36 亿元收入，PS（TTM）14.77 倍。市场给的不是当期利润，而是“收入先反转、利润后到”的预期。这个预期能不能兑现，要看三个东西：毛利率能不能转正、300mm 价格红利能不能在半年报之后落地、经营现金流能不能持续为正。

沪硅产业做的是半导体硅片，产业链最上游、也最重资产的一环。按公司自己的说法，它是国内规模最大的半导体硅片企业之一。产品谱系从 300mm 大硅片，到 200mm 及以下抛光片、外延片，再到 SOI 硅片和 300mm SOI 试验线，覆盖了硅片的主要尺寸与品类，并向异质集成等前瞻方向布局。

产能是理解这家公司的钥匙。截至 2026 年上半年，上海与太原两地合计的 300mm 产能已经达到 100 万片/月，公司目标是在 2026 年底做到 120 万片/月；200mm 及以下抛光片、外延片产能超过 50 万片/月；200mm 及以下 SOI 产能超过 6.5 万片/月；300mm SOI 试验线产能约 30 万片/年，处在送样和小批量量产阶段。

硅片不是标准品。每一家晶圆厂对电阻率、平坦度、缺陷密度的要求都不同，认证周期动辄一年以上，一旦导入就不轻易更换。这带来两个结果：一是客户黏性强，二是产能爬坡慢。新产线投产的前几年，折旧、调试、良率损失一起压上来，亏损几乎是必经阶段。

研发投入还在加码。上半年研发费用 2.59 亿元，占营收 11.17%，同比提高 2.01 个百分点；在研产品 117 款，其中 300mm 43 款、300mm SOI 34 款，79 款进入验证阶段。对一家仍在亏损的公司来说，这个投入强度不算低，也说明它没有选择收缩换利润。

概念标签

半导体硅片300mm 大硅片SOI国产替代AI 算力科创板

从需求侧看，AI 算力、汽车电子、工业控制都在推高 12 英寸硅片的长期需求；从供给侧看，全球 300mm 硅片仍由少数几家海外厂商主导，国产化率不高。逻辑是顺的，难的是时间和价格——产能可以花钱建，客户认证和价格复苏买不来。

2026 年上半年，公司营业收入 23.17 亿元，同比增长 36.51%。这个增速放在半导体材料行业里不算慢，但拆开结构，会发现增长高度集中。

半导体硅片收入 22.39 亿元，占比 96.63%，毛利率 -9.03%；受托加工 0.56 亿元，占比 2.40%，毛利率 -7.63%；其他业务 0.22 亿元，占比不到 1%，毛利率却有 59.28%。也就是说，公司几乎是一家纯硅片公司，没有第二增长曲线来平滑周期，硅片的价格和产能利用率，直接决定报表。

地区结构上，中国大陆收入 18.25 亿元，占比 78.75%；境外收入 4.92 亿元，占比 21.25%。内销为主，既享受国产替代的顺序红利，也意味着客户集中度与国内晶圆厂的扩产节奏高度绑定；境外两成收入则要面对贸易政策与汇率波动。

300mm 是唯一引擎。上半年 300mm 硅片销量同比增长 90%，收入同比增长 57%，新增客户 22 家、新增量产产品 42 款。注意，销量增速是 90%，收入增速是 57%，两者差了 33 个百分点——这说明产品均价仍在同比下降，增长是以量补价换来的。

这也是为什么收入增长没能带来利润。量上去了，产能利用率上去了，但价格还没回来，毛利率就仍在负区间。公司判断，300mm 价格在经历 2023 至 2025 年的下行后，2026 年上半年国内逐步企稳回暖，价格优化的红利预计在 2026 年下半年逐步释放。这个判断如果兑现，才是利润端真正的转折点。

单季看，一季度营收 10.84 亿元，二季度 12.33 亿元，环比增长约 13.7%。二季度收入已经创出阶段新高，说明产能爬坡在继续。接下来要观察的是：收入环比还能不能往上，以及价格能不能从“不再下跌”走到“开始上涨”。这两步之间，隔着整个利润拐点。

销量 +90% 是好事，但只有价格止跌，销量才会变成利润。

毛利率是这篇研报里最值得盯的一条线。2025 年全年 -17.06%，2025 年上半年 -13.10%，2026 年上半年 -8.34%，一季度 -11.85%，二季度约 -5.3%。从年度到单季，修复的方向非常清楚。

二季度毛利率环比改善约 6.6 个百分点，这是实打实的进步。但同一时间，二季度归母净利润 -4.82 亿元，一季度 -4.83 亿元，几乎持平。毛利率改善了，净亏损没改善，钱去哪了？

答案是毛利以下的费用。二季度毛利率约 -5.3%，意味着毛利本身仍是负的：12.33 亿元收入，按 -5.3% 算，毛亏约 0.65 亿元；一季度按 -11.85% 算，毛亏约 1.28 亿元。两个季度比，毛亏收窄了约 0.63 亿元。但折旧、研发、财务费用、存货跌价等项目仍在侵蚀利润，把这块改善吃掉了。

这就是重资产行业的残酷之处：毛利率转正之前，每卖一片，收入都覆盖不了含折旧的营业成本；毛利率转正之后，还要先覆盖巨额期间费用，才轮到净利润。公司上半年固定资产 152.40 亿元，购建长期资产支出 21.48 亿元，折旧压力不是短期能消化的。

净利率 -44.43%，加权 ROE -5.63%（半年，未年化）。这两个数字说明，当前的问题不是“赚多赚少”，而是“还没开始赚”。对投资者来说，毛利率转正是第一个观察信号，但不是买入信号；单季净利润转正，才是第二个、也更硬的信号。

现金流是这份半年报里最容易被忽略的亮点。上半年经营活动现金流净额 +1.79 亿元，而 2025 年同期约为 -4.62 亿元，同比改善超过 6 亿元，由负转正。

这个数字要跟资本开支放在一起看。上半年购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金 21.48 亿元，经营现金流减资本开支，自由现金流 -19.69 亿元。同期筹资活动现金流净额 +40.22 亿元。

翻译一下：公司靠卖货收回来的钱，已经能覆盖日常经营，但远远不够支撑扩产。120 万片/月的目标还在路上，差额只能靠外部融资补。这不是财务造假式的“纸面利润”，而是一家扩张期重资产公司的正常状态——经营现金流刚转正，自由现金流还是负的。

积极的一面是，经营现金流为正说明回款和产能利用率在改善，收入不是靠赊销堆出来的。谨慎的一面是，-19.69 亿元的自由现金流意味着公司对融资环境敏感：一旦定增、贷款或债券发行受阻，扩产节奏就会被迫放缓。

观察现金流，不要只看单季度转正，要看两个组合：一是经营现金流能否连续四个季度为正；二是资本开支能否在 2027 年见顶。前者决定“造血”能力，后者决定“失血”什么时候停止。两个都成立，自由现金流才有转正的可能。

截至 2026 年 6 月末，公司总资产 382.12 亿元，较期初增长 20.66%；总负债 143.57 亿元；总资产减总负债，所有者权益合计 238.55 亿元（含少数股东权益）；资产负债率 37.57%。

这个杠杆水平在重资产制造业里不算高。流动比率 215.85%，货币资金 64.86 亿元，短期偿债没有压力。换句话说，沪硅产业当前的风险不在“还不还得起钱”，而在“扩产能不能赚回来”。

资产结构是典型的重资产：固定资产 152.40 亿元，占总资产约四成；存货 20.59 亿元，相对 23.17 亿元的半年度收入不算高，说明库存管理没有失控。货币资金 64.86 亿元，对照上半年 21.48 亿元的资本开支，大约能覆盖一年半的扩产投入——前提是不再新增项目。

负债率低的另一面，是融资空间还在。公司上半年筹资净流入 40.22 亿元，说明银行和资本市场仍愿意为扩产买单。但融资不是免费的：债务会增加财务费用，股权融资会稀释每股净资产。当前每股净资产已经在缩水，再融资的副作用要算进去。

结论很清楚：资产负债表健康，短期没有偿债风险；但它不是这家公司的核心矛盾。真正的矛盾在利润表——毛利率能不能转正，费用能不能被收入摊薄。

亏损股的估值，第一句话就要说清楚：PE 没有意义。当前 PE（TTM）-30.41 倍，动态 PE -33.18 倍，静态 PE -42.49 倍，三个负数，不能用来判断贵贱。

能用的锚只有三个：PB、PS、EV/Sales。当前 PB（MRQ）3.3034 倍，处在近 300 个交易日 1.7% 的分位，区间是 3.20 至 7.66 倍；PS（TTM）14.77 倍。

PB 处在近一年低位，看上去便宜。但这里有一个陷阱：PB 的分母是每股净资产，而公司还在亏损，净资产在缩水。2026 年半年末归母口径每股净资产约 5.87 元，按一致预期，2026 年末降到 5.07 元，2027 年末进一步降到 4.97 元。分母变小，同样的股价对应更高的 PB——按 2026E BPS 算，前瞻 PB 约 3.82 倍；按 2027E BPS 算，约 3.90 倍。

所以，“3.30 倍 PB、近一年 1.7% 分位”不是静态便宜，而是“亏损把净资产打薄之后的低分位”。如果亏损继续，PB 的分子不变、分母继续降，低 PB 会自己长高。

横向对比同业，10 月 23 日收盘：TCL中环 PB 1.89 倍、PE -4.23 倍；立昂微 PB 2.48 倍、PE 191.63 倍；神工股份 PB 6.09 倍、PE 123.30 倍；有研硅 PB 9.89 倍、PE 190.84 倍；中晶科技 PB 7.10 倍、PE 87.10 倍；沪硅产业 PB 3.30 倍、亏损。这六家公司（含沪硅）PB 中位数约 4.70 倍，沪硅低于中位数。

但低有低的理由。沪硅是这六家里市值最大的一家（640.51 亿元），也是其中仍在亏损的两家公司之一；TCL中环同样亏损，PB 只有 1.89 倍。市场给它低于中位数的 PB，不是错杀，而是对亏损、对重资产、对净资产缩水的定价。拿 PB 跟盈利公司比便宜，本身就不公平。

PS 14.77 倍，同样不便宜。对一个毛利率仍为负的制造商来说，14.77 倍市销率意味着市场已经把“未来几年收入翻倍、毛利率转正”的预期打进去了。PS 的好处是不受亏损干扰，坏处是不反映成本结构——收入再高，毛利率不转正，PS 也撑不住股价。

分红维度更直接：2023 年度 10 派 0.40 元（2024 年 7 月实施）之后，公司再未分红；2024、2025 连续亏损，当前股息率为 0。对收息型资金来说，这只股票没有吸引力。

机构怎么看？近六个月共有 4 家机构给出盈利预测，综合评级“增持”——1 家买入、3 家增持。先把一致预期摆出来。

注：EPS 为机构预测口径，按当前股本估算，与年报加权平均口径可能存在差异。

关键结论只有一句：一致预期不是 2026 年扭亏，而是 2026 年仍亏 6.79 亿元，亏损收窄约 55%；2027 年仍亏 3.51 亿元；真正接近盈亏平衡，要等到 2028 年，届时归母净利预计 -0.65 亿元。

收入端的预期更积极：2026E 49.17 亿元，同比增长约 32.3%；2027E 60.90 亿元，2028E 70.04 亿元。也就是说，机构相信收入会连续三年保持两位数的复合增长，但利润要晚两年才跟上。这与我前面的判断一致：收入端先反转，利润端后到。

4 家机构的分歧极大。国信证券预测 2026 年归母净利润 +1.01 亿元，是唯一看盈利的；中银证券 -7.91 亿元；东北证券 -6.91 亿元；中邮证券 -13.35 亿元。最高与最低相差 14.36 亿元，分歧的核心不是收入，而是 300mm 价格复苏的幅度和产能利用率的假设。

把一致预期按半年拆开，会出现一个有意思的现象：2026 年全年 -6.79 亿元，减去上半年 -9.65 亿元，隐含下半年盈利约 2.86 亿元；但 2027 年又回到 -3.51 亿元。这不是一条平滑的修复曲线，说明 4 家机构的假设并不一致，一致预期只能当参考，不能当路线图。

更现实的看法是：2026 年全年仍是亏损，所谓的“扭亏”最多是单季或下半年的局部现象，不能外推成全年盈利。如果三季度单季毛利率转正、亏损明显收窄，市场会提前交易 2027 年；如果不及预期，当前 640 亿元市值就缺少支撑。10 月 30 日的三季报，是最近的验证点。

股东户数的变化，比很多指标都直白。2026 年 6 月 30 日，公司股东户数 166,307 户，较 2026 年 3 月 31 日的 80,359 户增长 106.96%，接近翻倍；户均自由流通股 17,089 股，下降 49.73%；持股集中度被归类为“非常分散”。

这不是筹码集中的信号，恰恰相反。亏损扩大期散户大幅涌入，通常意味着两件事：一是题材关注度高，半导体国产替代的叙事仍有吸引力；二是筹码分散，股价上涨时抛压多、下跌时承接弱，波动会被放大。

治理层面的变化更值得跟踪。把最近一个多月的时间点排一下，信息密度不低。

投服中心介入，说明中小股东对治理事项有关注。这不是短期业绩利好，但会影响董事会构成和后续决策，属于必须跟踪的变量。董事长空缺叠加董事会改组，战略连续性是需要观察的变量。

再往后，10 月 30 日预约披露 2026 年三季报。未来一周，这只股票会有治理和业绩两条线的信息同时落地。波动可能放大，仓位上要留余地。

截至 10 月 23 日收盘，股价 19.38 元，5 日均线 19.32 元，刚刚站上，优势只有 0.06 元；BOLL 中轨 21.64 元，股价仍在中轨下方约 10.5%；MACD -0.32，绿柱；RSI（6）36.22；KDJ-J 38.30；DDX -0.10。

技术面是“弱反弹”，不是“趋势反转”。理由有三个：第一，股价只是刚踩回 5 日线，距离 BOLL 中轨还有 2.26 元；第二，MACD 仍在零轴下方，绿柱没有明显收敛；第三，DDX -0.10，大单净流出，反弹缺乏大资金配合。

RSI 36.22，没到 30 以下的超卖区；KDJ-J 38.30，也在中性偏弱位置。也就是说，短线既没有“跌透了”的反弹动能，也没有“强势突破”的信号。量比 1.52、换手率 2.09%，属于温和放量，谈不上资金抢筹。

关键位置很清楚：上方第一道压力是 BOLL 中轨 21.64 元，下方第一道支撑是 5 日线 19.32 元。站不稳 19.32 元，反弹就结束；站上 21.64 元，才能谈趋势修复。在两者之间，更多是震荡。

交易策略上，我的看法是：不追高。现价 19.38 元刚好在 5 日线附近，向上空间看到 21.64 元也就 11% 左右，向下如果跌回 18 元附近，回撤超过 7%。风险收益比一般，不如等三季报落地后再做决定。

技术面只解决节奏，不解决价值；亏损股的反弹，最怕把“超跌”当成“反转”。

三个观察信号

三个信号不需要同时出现，但至少要看到两个，才能把“收入反转”升级为“利润反转”。在此之前，所有的乐观都是假设。

合理区间与评级

用 2027E BPS 4.97 元，乘以 3.5 至 4.0 倍 PB，合理区间约 17.4 至 19.9 元。现价 19.38 元，接近区间上沿，安全边际不足。换句话说，当前价格已经反映了“2027 年减亏、2028 年接近盈亏平衡”的偏乐观假设，留给投资者的容错空间不大。

如果按更保守的 3.0 倍 PB 算，对应 14.9 元；按更乐观的 4.5 倍算，对应 22.4 元。现价处在中性区间的上沿，向上需要业绩超预期，向下只需要一份不及预期的三季报。

适合谁？适合愿意跟踪 2027 至 2028 年利润拐点、能承受波动的长期投资者；不适合追求股息的人，也不适合把亏损股当短线题材反复追高的人。

风险提示

收入先反转，利润后到；在利润拐点确认之前，19.38 元不是一个有安全边际的价格。

只有不断学习，才能不停进步。

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数据来源：东方财富公开数据、公司公告

整理与核对虽已尽力，仍不保证完全准确、完整与及时