研报速递
宏观| 国际财政观察：非美经济会比预期还差吗？
固收｜海外宏观利率攻略系列：美债发行“军师”，TBAC如何献策？
金融工程｜量化周报：市场或进入超卖反弹
银行｜中国货币观察11：利率基准换锚有何影响？
金属｜西部矿业（601168.SH）2026年三季报点评：Q3盈利超预期，茶亭增储落地未来可期
汽车｜汽车行业系列深度十四：26Q2业绩综述：出海驱动增长 盈利分化加剧
机械｜杰瑞股份（002353.SZ）2026年三季报点评：汇兑损益影响短期业绩，合同负债高速增长
家电｜家电行业产业在线9月空调数据简评：外销稳步向上，龙头份额回升
医药｜东诚药业（002675.SZ）公司事件点评：回购蓝纳成少数股东股份，创新核药平台权益增厚
教育｜昂立教育（600661.SH）2026年三季报点评：公司业绩释放明显加速，“双曲线”战略助力成长
国际财政观察：非美经济会比预期还差吗？
2025 年演绎的“非美改善”叙事在 2026 年出现波折。我们认为，非美经济本身没有比预期差，真正变差的是财政主导的定价环境。
基本面来看，欧日出清均已出现尾声信号。出清收尾之后，欧元区 9 月制造业 PMI 录得 52.9、创 52 个月新高，日本制造业 PMI 连续九个月扩张，景气数据与出清数据方向一致。
当下非美经济的主要制约均来自于财政层面，欧洲财政的矛盾集中在执行端。法国是欧元区最大的潜在危机点，南欧方面整体以财政整固换减负空间，财政风险由此高度集中于法国。
日本财政的约束在利率端。
美元的强势由四层预期差支撑。年内 EUR/USD 低位震荡、USD/JPY 高位波动的格局难以改变，美元转向需要霍尔木兹复航、美联储转向、欧盟及德国财政放量兑现三个条件同时齐备。
展望 2027 年，欧日财政扩张将从预期交易转入交付验证期。 我们建议维持对欧日的超配基调，节奏跟随验证窗口动态调整，法国财政与日本利率是最需要盯住的两条尾部风险来源。
风险提示：
能源供给冲击超预期风险，欧洲财政扩张不及预期风险，法国政治僵局外溢风险，日本财政可信度定价失序风险。
海外宏观利率攻略系列：美债发行“军师”，TBAC如何献策？
美债供给并非财政赤字的简单映射，应沿融资需求、发行安排、私人供给和市场承接四个层面分析。
Bills 与 Coupons 承担不同的融资调节功能。
债务上限与 SOMA 通过不同渠道影响市场供给。
2019 年以来的发行安排经历四个阶段。
最终投资需求并不等同于市场能够顺畅承接供给。
综合判断，截至 2026Q2 主要拍卖规模保持稳定，但中期融资压力尚未消失。现有 Coupons 拍卖规模配合 Bills 调节基本能够覆盖 FY2026 融资需求；但一级交易商预测中位数显示，按当前 Coupons 拍卖规模和 Bills 余额，FY2027—FY2028仍可能出现约 1.3 万亿美元融资缺口。后续关注点将由近期扩大发行，转向未来Coupons 增发时点、期限结构以及市场承接条件；SOFR FRN 等新变量可能带来新的需求或工具选择，但现阶段仍存在较大不确定性。
风险提示：
1）财政收支与融资需求超预期；2）美联储 SOMA 操作路径超预期；3）投资者需求或交易商中介能力弱于预期；4）中央清算等市场改革实施效果不及预期；5）历史经验未来或失效。
量化周报：市场或进入超卖反弹
择时观点：市场或进入超卖反弹。当下流动性保持下行趋势，分歧度继续下行，景气度略有回升，三维择时框架转为一致上涨状态。从技术形态来看，市场跌破支撑小幅反弹后一直处于下跌波段，当下已大幅低于超卖线，之前的支撑转变为阻力，即便有反弹，后续也大概率为低位震荡。
指数监测：大湾区(931000.CSI)指数大幅流入。
板块轮动：ETF的热点趋势策略2025年以来实现57.37%的收益。
因子跟踪：高价值高盈利收益率高杠杆。本周市场呈现“高价值高盈利收益率高杠杆”的风格特征。
风险提示：
量化结论基于历史统计，如若未来市场环境发生变化不排除失效可能。组合模型结论不构成投资建议，实际投资还需要考虑外部市场环境、估值等因素并进一步评估。
中国货币观察11：利率基准换锚有何影响？
事件：10月19日金融街论坛开幕式上，就货币政策框架和基准利率，央行宣布三个近中期改革方向。
从早期存贷款参考存贷基准利率；到贷款基准参考LPR报价，LPR挂钩MLF；再到LPR报价挂钩7天OMO利率；再到未来隔夜OMO利率成为新基准利率，本轮改革沿着简化货币政策利率体系，让基准利率期限逐步缩短，靠近市场主流资金利率DR001，增强货币政策调控隔夜利率的精准性和有效性。
年初报告《中国货币观察：DR007开盘价的内涵》中，我们观察到DR007开盘价开始变得不稳定，判断DR001政策内涵在强化，并表示要关注央行创设隔夜工具的可能及其带来的影响。
DR001是全市场交易活跃、最具基准性的利率，能够灵敏、精准地反映短期资金供求状况，随着主要公开市场操作品种切换为隔夜，叠加即将设立的应对非银机构大额赎回的流动性支持工具，央行对利率的调控将更精准有效。
存贷款基准利率将退出历史舞台，贷款报价基准走向多元化。
市场影响方面，如果同业活期定价自律线跟随基准换锚下行，银行资产端回购净融出和负债端非银存款可能同步缩量，叠加票据到期高峰（《票据到期压力有多大？》），四季度银行体系“资产荒”压力可能会进一步加剧，同时由于非银存款不稳定，月末和季末银行体系“资产荒”和“资金荒”可能会同时出现，银行久期指标中期约束仍在（《ΔEVE的源起与展望》），与上半年类似，1-7年期债券更受益于当前“资产荒”格局。
风险提示：
息差超预期收窄；经济恢复不及预期，资产质量恶化等。
西部矿业（601168.SH）2026年三季报点评：Q3盈利超预期，茶亭增储落地未来可期
事件：公司发布 2026 年三季报，盈利超市场预期。公司前三季度实现营收 597.88亿元，同比增长 23.4%，归母净利润 67.89 亿元，同比增长 130.5%；扣非归母净利润 68.18 亿元，同比增长 135.1%。
铜产品价升量缩，硫酸回落有限盈利预计尚可。
茶亭矿增储落地，未来铜金增量显著。
投资建议：
公司多个扩建项目持续推进中。未来随着公司新建项目的逐步投产，铜等核心产品将稳步量增，带来业绩贡献，考虑铜价上涨等影响，我们上调公司盈利预期，预计 2026-2028 年公司分别实现归母净利润 89.7、100.7、111.2 亿元，EPS 分别为 3.77、4.23、4.67 元，对应 2026 年 10 月 21 日收盘价 PE 分别为 8X、7X、7X，维持“推荐”评级。
风险提示：
商品价格波动风险、项目投产不及预期风险、分红比例下降风险。
汽车行业系列深度十四：26Q2业绩综述：出海驱动增长 盈利分化加剧
乘用车：内需偏弱出口强劲 营收企稳盈利承压。
零部件：营收持续增长 智能化盈利表现亮眼。
商用车：重卡符合预期 客车盈利向上。
摩托车：中大排量销量环比显著改善 汇兑损益略有扰动。
投资建议：
乘用车：内需好转+油价上涨带来新能源出口高增的大趋势，看好出海+高端化+智能化，推荐【比亚迪、吉利汽车】，建议关注【奇瑞汽车、零跑汽车、江淮汽车】；零部件：1）智能化：推荐【伯特利、小鹏集团、地平线机器人、中国汽研】；2）业绩反转链：推荐【金固股份】；机器人：推荐机器人标的【拓普集团、新泉股份、伯特利、双环传动】；商用车：重卡-以旧换新政策驱动内需向上，叠加出口稳增，推荐【中国重汽、潍柴动力】；客车-出口盈利能力强劲，推荐【宇通客车】，建议关注【金龙汽车】；北美缺电：AI算力快速增长带来数据中心建设及散热需求增大，建议关注【潍柴动力、银轮股份】；摩托车：推荐中大排量龙头【春风动力、隆鑫通用】。
风险提示：
汽车行业竞争加剧；需求不及预期；智能驾驶推进进度不及预期、机器人产业发展不及预期、原材料价格波动风险、汇率波动风险。
杰瑞股份（002353.SZ）2026年三季报点评：汇兑损益影响短期业绩，合同负债高速增长
事件：公司发布2026年三季报，2026年前三季度实现营收119.74亿元，同比+14.91%，归母净利润18.87亿元，同比+4.36%；2026Q3单季实现营收43.28亿元，同比+22.97%，归母净利润6.91亿元，同比+21.88%。
收入与利润：Q3单季业绩增长显著提速，业绩拐点进一步确认。
盈利能力：毛利率小幅改善，汇兑损失仍是利润端主要扰动项。
合同负债与存货：存货与合同负债高速增长，印证大额预收款到账与订单饱满。
投资建议：
考虑到近期汇兑影响，我们下修2026-2028年归母净利润为32.69/87.76/115.87亿元，当前股价对应PE分别是29/11/8X，考虑到公司燃气轮机发电机组订单饱满，预计2027年及以后利润贡献将加速释放，维持“推荐”评级。
风险提示：
油价下跌导致上游资本开支缩减风险、海外客户拓展及新签订单不及预期、汇率风险。
家电行业产业在线9月空调数据简评：外销稳步向上，龙头份额回升
产业在线发布9月空调数据：当月空调产量954万台，同比-9.70%，销量987万台，同比-9.36%，其中内销454万台，同比-23.73%，出口533万台，同比+7.96%，期末库存1,290万台，同比-9.52%；分厂商，格力同比-19.23%（内销-5.56%，出口-50.00%）；美的同比-2.54%（内销-22.35%，出口+20.69%）；海尔同比-27.41%（内销-32.00%，出口-14.29%）；海信同比-20.27%（内销-29.41%，出口-12.50%）；TCL同比+26.44%（内销-23.08%，出口+35.14%）。
渠道调整持续，内销出货承压。
龙头份额回正，终端强于出货。
外销稳步修复，平滑总量波动。
外销驱动，维持“推荐”评级。2026年9月空调外销恢复高个位数增长，内销淡季，渠道模式及库存调整影响短期出货；量价/成本压力下，龙头品牌终端份额持续提升，内销出货有望随改革/政策影响消退步入改善通道，海外厄尔尼诺带动需求，核心市场库存环境好转，低基数上弹性可期，龙头品牌出海势能强劲，修复阶段经营或超预期。铜价高位震荡，油价仍在上行，成本压力下龙头策略自由度高，集中度或稳中向上。当下白电估值/持仓在低位，龙头含注销股息率多在7%+，优势突出，经营稳步筑底向上，推荐美的集团、格力电器、海尔智家及海信家电。
风险提示：
原材料成本大幅上涨，地缘及关税不确定性。
东诚药业（002675.SZ）公司事件点评：回购蓝纳成少数股东股份，创新核药平台权益增厚
事件：公司公告子公司蓝纳成终止港股IPO，公司拟以不超过11.2亿元回购蓝纳成少数股东34.9%股份，回购完成后持股比例上升至78.9%。
IPO终止主要系外部环境变化和公司战略规划。
蓝纳成核心管线持续推进，管线价值有望逐步兑现。
177Lu-LNC1011是一款靶向PSMA的β射线治疗类核药，已于2026年1月完成 II期试验入组，公司预期于2027年启动III期试验。
225Ac-LNC1011是一款靶向PSMA的α射线治疗类核药，已于2026年2月启动 I期试验，公司预期于2027年启动II期试验。
投资建议：
公司原料药业务板块因为肝素钠销量及价格下降，短期承压；同时18F-LNC1001 NDA获得受理，我们预计公司2026-2028年营业收入分别28.75/32.80/36.90亿元，同比提升4.9%/14.1%/12.5%；2026-2028年归母净利润2.09/3.04/4.06亿元，同比提升7.1%/45.0%/33.8%；当前股价对应PE分别为52、36和27倍，维持“推荐”评级。
风险提示：
原材料价格波动、药品研发不及预期、医药政策变化等。
昂立教育（600661.SH）2026年三季报点评：公司业绩释放明显加速，“双曲线”战略助力成长
事件：2026年1-9月公司实现营业收入11.92亿元，同比增长10.20%；归母净利润约1.00亿元，同比增长117.20%；扣非归母净利润0.92亿元，同比增长149.93%；EPS为0.36元/股，同比增长117.23%。
教育业务持续增长，费用控制成效显著。
负债率下降显著，现金流明显改善。
盈利能力明显提升，合同负债助力成长。
投资建议：
公司是沪上教培龙头，深耕上海教培市场，打造“家门口的昂立”，同时公司积极发展银发经济，打造第二增长曲线，实现教培业务与银发经济深度融合，深度践行“双曲线”发展战略，统筹推进存量业务提质增效与增量业务培育拓展。我们预计2026-2028年公司营业收入分别为15.37亿元、17.85亿元和20.18亿元，EPS分别为0.54元、0.81元和0.87元，对应当前股价动态PE分别为17倍、11倍和11倍。我们看好公司业绩持续释放、“双曲线”发展战略和公司未来成长性，维持“推荐”评级。
风险提示：
校外培训政策变动、业绩不及预期、退费、外延收购失败等风险。
【重要提示、免责声明及法律声明】
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