一、公司与管理团队介绍

1.1 公司概况与总部

万辰集团全称为福建万辰生物科技集团股份有限公司，总部位于福建省漳州市（注册地址为福建漳浦台湾农民创业园）。公司成立于2011年12月，最初以食用菌（金针菇、真姬菇等）的工厂化栽培为主业，2021年4月在深交所创业板上市。2022年8月，公司创立量贩零食品牌“陆小馋”，正式切入量贩零食赛道，此后通过一系列并购整合迅速转型为以量贩零食为核心的零售企业。

1.2 管理团队与治理结构

公司实际控制人为王泽宁（1993年出生），其于2025年7月出任公司总经理，此前已担任董事职务，并主导了公司向量贩零食业务的战略拓展。董事长为王丽卿（王泽宁的姑姑），在创始人王健坤辞任后接任董事长职务。管理团队呈现出“二代接棒、职业化运营”的特征，王泽宁拥有美国密歇根大学经济学学士及哥伦比亚大学理学硕士学位，具备国际化视野。董秘为蔡冬娜，员工总数截至2025年末约9,073人。

二、发展历程

三、行业介绍

量贩零食是近年来中国零售领域增长最快的细分赛道之一。其核心商业模式为：绕过传统经销层级，以品牌直采（约95%产品直采）实现极致性价比，产品零售价较传统商超同类低约20%—30%。门店以加盟模式为主（万辰加盟店占比超99%），单店面积通常在100—150平方米，SKU丰富，聚焦休闲零食、饮料及部分日用品。

根据灼识咨询数据，按2024年GMV计算，“好想来”是中国零食饮料零售领域第一品牌，也是全国首个门店破万的量贩零食品牌。行业竞争格局已从早期的分散混战演变为“双寡头”格局：鸣鸣很忙（含零食很忙、赵一鸣）与万辰集团（好想来、老婆大人）合计市占率（按门店数）超70%。截至2026年2月，鸣鸣很忙门店超2.1万家，万辰集团超1.95万家，中腰部品牌（如零食有鸣）门店破千但规模差距显著。

行业当前竞争焦点已从“规模扩张”转向“单店盈利质量、供应链效率与全品类运营能力” 的内涵式比拼。万辰集团2025年经调整净利率约5.0%，高于鸣鸣很忙的4.1%，在盈利质量上具备一定优势。

四、主要投资逻辑与券商预测

4.1 核心投资逻辑

逻辑一：规模效应持续释放，净利率仍处上升通道。 量贩零食业务净利率从2024年的约3.5%提升至2025年的4.98%，2026Q1进一步升至5.84%。随着采购规模扩大、数字化提效及少数股东权益收回，净利率有望继续爬坡。国金证券指出，Q4净利率再创新高，品类调改与少数股权收回仍具备看点。

逻辑二：门店扩张仍有空间，弱势区域渗透潜力大。 截至2025年末门店18,314家，全年净增4,118家，华东大本营持续加密的同时，华中、华北、西北、西南均实现数百家净增。北方市场密度尚低，仓配与规模化难度较高但拓展空间广阔。

逻辑三：第二增长曲线探索。 公司推出“省钱超市”及试点“全食优选”模式（涵盖生鲜、烘焙、卤味），并布局社区硬折扣超市品牌“惠省嘉”，尝试在量贩零食之外开辟新业态。

五、财务状况

5.1 近三年核心财务数据

国泰海通证券预测公司 2026-2028 年EPS 分别为12.9、17.0、19.8 元，分别同比+89.3%、+32.0%、+16.2%。

5.2 财务亮点与隐忧

亮点： 毛利率逐季改善（25Q4达14.15%），销售费用率同比下降1.42pct至3.00%，规模效应带来的采购议价力与费用摊薄效应清晰。2025年经营活动现金流状况良好（需查阅完整年报确认具体数值），盈利质量随净利率提升而增强。

隐忧： 资产负债率虽从82%降至75%以下，但仍处于较高水平，主要源于加盟模式下的应付账款及租赁负债。此外，公司存在一定规模的少数股东权益，2025年少数股东损益占净利润比例约41%（Q4数据），收回南京万优少数股权后该比例有望下降。

六、产能/门店网络：现有与新增对比

量贩零食行业的核心“产能”体现为门店网络与仓储物流体系，而非传统制造业的厂房设备。

6.1 现有门店与仓储

截至2025年末，门店总数18,314家，全年净增4,118家（其中下半年净增2,949家，拓店提速）。仓储方面，公司拥有51个常温仓及13个冷链仓，大部分门店补货周期缩短至“T+1”。

七、行业主要竞争对手对比

7.1 双寡头核心指标对比（2025年）

7.2 市场占有率变化（近12个季度趋势）

由于量贩零食行业门店数月度变化数据非公开披露，此处以半年度/年度门店份额变化反映趋势：

万辰集团门店增速在2025年下半年显著加快，与鸣鸣很忙的门店数量差距从约3,800家收窄至约3,600家（2025年末），2026年初进一步收窄，显示其在弱势区域的渗透正在加速。

八、标的股票优点与缺点

优点

1. 赛道高增长且格局清晰：量贩零食是零售板块稀缺的高成长赛道，CR2超70%意味着价格战烈度可控，龙头盈利改善具备持续性。财报中很明确指出量贩零食的优点：”量贩零食商与供应链互利共赢，还具备：1）门店SKU数量多，几乎涵盖食品饮料所有子品类；2）相对社区化定位、 门店店面明亮宽敞、货架整齐美观、自由挑选无压力式购物的属性。借此，量贩零食业态更深层次地满足了更广大中国 消费者“多、快、好、省”的现实需求。”

2. 盈利弹性被持续验证：净利率从2023年的亏损到2025年的5.0%（经调整），2026Q1进一步升至5.84%，规模效应与费用管控的叠加效果超出市场预期。

3. 估值与增速匹配度高：PEG远低于1，安全边际来自盈利增长本身。

4. 稀缺性：A股唯一量贩零食标的，若港股上市成功将进一步提升资金关注度与流动性。

缺点/风险

1. 净利率绝对水平薄：不到6%的净利率意味着对成本波动、竞争加剧或食品安全事件的容错空间极小。

2. 少数股东权益侵蚀：仍有相当比例利润归属于少数股东，归母净利与经营利润之间存在差距。

3. 开店天花板渐近：全国2万多家门店后，新增门店的边际收益可能递减。

4. 新业态不确定性：省钱超市、惠省嘉等新模式的投入回报尚不明确，可能短期拖累费用率。

5. 创始人历史风险：王健坤2025年被留置调查虽已辞任，但该事件对公司治理声誉的残余影响需持续观察。

6. H股上市，如果定价太低有可能对A股股价有所冲击。

说明：本人持有少量万辰集团股票，未来可能进一步增加持仓，也可能卖出。本报告为初步研究文章，不构成任何形式的投资建议,不推荐买卖任何证券。