【华安证券·研报解读】AI 制药的钱,流向了实验室|10/21

华安证券 2026 年 10 月 21 日发布 76 页医药行业专题《人工智能重塑医药研发——假说、验证与资产的价值再分配》，分析师谭国超（执业证书号 S0010521120002）。报告的判断是：提出假说的成本正在趋近于零，能被定价的东西转向了「验证」与「可交易的资产」。下面是对这份报告核心内容的复述与提炼。

一、先看一个反常的涨幅榜

2026 年 9 月 16 日，同一天发生了三件事：

诺和诺德宣布在特定研发流程中测试 Claude Science，并用 Anthropic 的前沿模型加强 AI 驱动的软件开发
金斯瑞生物科技与 Twist 同日接入礼来的 TuneLab 生态，向成员按优惠费率提供表达、纯化与表征服务
字节跳动拆分 AI 制药部门 Anew Labs，首轮外部融资 2.9 亿美元，投后估值 15 亿美元

三件事没有一件是药物获批，也没有一件是 III 期读出。

但事件窗（9 月 15 日至 9 月 24 日）的涨幅排序是：近岸蛋白 +62.5%、义翘神州 +46.7%、百普赛斯 +34.6%、Twist +33.3%、金斯瑞生物科技 +22.7%；而做 AI 分子设计的晶泰控股 +16.5%、英矽智能 +11.2%、剂泰科技 +13.0%。

涨得最凶的，是那些在实验室里做湿实验的公司，不是那些讲平台故事的公司。

报告把这件事写得很直白：市场先买验证层，AI 原生平台在事件窗后半段才跟上。

二、报告的核心框架：钱在哪一层被赚走

报告把 AI 制药拆成六层价值链，每一层赚钱的方式不一样。中国的位置，只在其中两层算得上强。

六层价值链：第 ④ 层湿实验，是中国唯一算「最强」的一层

报告的一句话总结是：第①层的竞争在全球科技公司之间进行，中国医药公司是它们的客户或合作方；第②层和第④层是中国的比较优势所在；第③层的 AI 原生公司收入几乎全部来自第⑤层的授权与合作，所以这两层要合并看。

三、一个反直觉的数字：成功率只提高了前半段

这是整份报告里最值得记住的一组数：

I 期成功率约 80%–90%
，显著高于行业历史水平
II 期成功率约 40%
，与历史水平相近

报告的解释是：I 期主要检验安全性与药代，人工智能在类药性质上的改善正好作用于这一层，所以成功率高于传统有机制上的解释；II 期检验疗效，取决于靶点因果与患者选择，人工智能目前没有改变这一层的证据。

所以报告写了一句很克制的判断：「人工智能提高研发成功率」这句话只能说到 I 期。

进一步地，报告统计了截至 2026 年进入 III 期的 AI 相关资产，只有三项：英矽智能的 Rentosertib（特发性肺纤维化）、Generate Biomedicines 的 GB-0895（重度哮喘）、Relay Therapeutics 的 Zovegalisib（PI3Kα 突变乳腺癌）。

而这三项里，只有 Rentosertib 是靶点与分子两端都有 AI 参与的——PandaOmics 提出 TNIK 靶点假设，Chemistry42 完成分子生成与优化。另外两项是已知靶点上的工程化设计。

报告由此给出一个判断：截至 2026 年，进入 III 期的 AI 相关资产多为「已知靶点上更好的分子」，而不是人工智能发现的新生物学，这可能是 II 期成功率与历史持平的原因之一。

四、2026 年的转折：模型公司成了新的买单人

报告认为 2026 年最明确的变化，是验证环节多了一类新买方。

事实层面：礼来与英伟达 2026 年 1 月 12 日宣布共建 AI 药物发现联合实验室，五年最高 10 亿美元投入；诺和诺德 4 月接入 OpenAI、9 月接入 Anthropic；据路透社报道，Anthropic 已在 2026 年 9 月设立生物实验室。

逻辑层面，报告讲得很清楚：模型要证明自己有用，必须用湿实验数据训练和检验。 所以模型公司从「提供模型」变成了「进入研发流程」，而它们把验证环节外包给了湿实验供应商。

证据落在报表上：

金斯瑞生物科技 2026 上半年 LSG 收入 3.19 亿美元（+28.8%），调整后经营利润 9400 万美元（+102.8%），AIDD 相关业务同比增长一倍、连续第三个半年高增；约 60% 实验室配备 AI 自动化工作站，序列到模型可用数据最短四天
Twist FY2026 第三财季 DSPS 收入同比 +38.7%，贡献了收入增量的 70.8%；管理层在 2026 年 8 月的电话会上把 AI 赋能发现称为「成熟为持久增长引擎」

报告还做了一个很有意思的对照：翻 Twist 的电话会记录，2025 年上半年的两次会议完全没有提及 AI；2025 年 8 月首次把 AI 称为需求的「催化剂」，但没给数字；到 2025 年 11 月才第一次量化——一家 AI 客户下了公司最大的单笔订单。这是一条从「不说」到「说」到「给指引」的完整路径。

五、110 亿美元与 3.08 亿美元

这是报告里另一组需要放在一起看的数字。

英矽智能累计合同潜在总额约 110 亿美元，截至 2026 年 6 月 30 日已实现约 3.08 亿美元——占 2.8%。

报告拿麦肯锡 2026 年 9 月 21 日的统计做对照：2025 年头部 20 家药企 AI 交易名义总额 295 亿美元，预付款约 6 亿美元，约占 2%。

两个数在同一个量级。报告由此认为，这种「名义金额巨大、真金白银很少」的结构具有行业共性——公告金额的绝大部分是有条件里程碑，能不能拿到要看后面的临床进展。

这也解释了港股三家的盈亏差异。报告的说法是：三家收入性质不同，盈亏差异首先是签约节奏差异，其次才是平台差异。

英矽智能：2026 上半年收入 1.063 亿美元（+287%），净利 3554 万美元，毛利率 90.3%，其中 97% 来自药物研发与管线合作
晶泰控股：2026 上半年收入 3.94 亿元（同比 -24%，因为 2025 年同期含 DoveTree 5100 万美元首付）；剔除重大管线 BD 后 2.64 亿元、+74%；剔除后调整后亏损 2.35 亿元
剂泰科技：2026 上半年收入 1.543 亿元，其中 1.536 亿元为 MTS-128 授权；经调整亏损 5111 万元、收窄 56%；期末现金及金融资产 30.25 亿元

六、中国的位置：把别人的假说变成数据

报告对中国优势的概括是三句话：湿实验产能与成本、临床入组速度、港股 18A/18C 通道。而基础模型这一层，由智谱、MiniMax、阿里巴巴、腾讯、百图生科等科技公司补位。

报告的表述是：中国公司在人工智能制药里可核实的收入不在模型，而在「把别人的假说变成数据」的能力，这与 CXO 行业过去十年的比较优势是同一条逻辑的延伸。

在 A/H 全景部分，报告按公告证据入了 50 家（A 股 32、港股 10、A+H 8），分六类：

AI 原生研发资产方 3 家
验证与数据基础设施 22 家
大型 CXO 与安全性评价 8 家
药企自建 AIDD 或 AI 相关合作 12 家
数据与临床 AI 3 家
参股与治理关联 2 家

并且明确标注：不给评级与目标价，相关度分档只反映业务关联程度与披露可核程度。

七、报告自己给出的反面证据

这一节值得单独拎出来，因为一份看多的报告愿意写这些，比结论本身更有信息量。

第一，Twist 收入涨了，亏损也扩大了。 FY2026 第三财季毛利增加 1115.7 万美元，但销售管理费用增加 1733.9 万美元，营业利润从 -3012.0 万美元走到 -3628.0 万美元。报告还提醒：Q3 新增毛利对新增收入的比例约 50.0%，低于 FY2025 相对 FY2024 的约 90.7%，后者含固定成本摊薄与流程改善，不能当作 AI 订单的边际毛利率。

第二，AI 也可能减少需求。 Twist 的 FY2025 10-K 风险因素里写明，AI 可能减少对某些类型基因合成的需求。报告也提示：若模型命中率提高使单项目实验数下降快于项目数增长，订单量可能不升反降。

第三，AI 带来的收入无法精确拆分。 报告反复强调：金斯瑞生物科技的 AIDD 相关业务「增长一倍」未给绝对金额；Twist 没有公开「产品 × 客户行业 × AI 属性」的收入矩阵，无法从报表解出精确的 AI 收入；各公司「AI 相关」收入无统一定义与审计口径，引用均为公司自述。

第四，学术界的结论更保守。 报告引用了 Nature Reviews Drug Discovery 2026 年综述的结论：人工智能在药物发现中的临床相关影响证据仍然有限，模型验证应从基准分数转向真实研发决策的改进。

八、报告给出的观察指标

报告没有给评级，但给了每个环节该看什么：

验证层（第②④层）
：收入是重复采购，随假说数量与实验轮次增长。观察金斯瑞生物科技 AIDD 订单、Twist DSPS 增速、百普赛斯新签订单、成都先导 DEL 收入、海尔生物自动化方案在手订单
资产层（第③⑤层）
：收入是一次性、有条件的首付与里程碑，盈利随签约节奏波动。观察 Rentosertib 52 周读出、英矽智能新增首付、晶泰控股 DoveTree 后续付款、剂泰科技第二笔授权
模型层（第①层）
：全球竞争在科技公司之间进行，港股的智谱、MiniMax 提供基础模型定价，医药公司是客户

Rentosertib 的 III 期按登记信息预计 2029 年 10 月完成主要终点。这是「AI 设计分子的早期优势能否延伸到后期」的检验点——报告写得很清楚，这个时点晚于验证层。

风险提示

以上内容均为华安证券研究报告《人工智能重塑医药研发——假说、验证与资产的价值再分配》（2026-10-21，分析师谭国超）的观点复述与数据摘录，不构成任何投资建议。报告本身列出的风险包括：