哈药股份（600664）深度研究报告：老牌品牌资产仍在，转型兑现与治理修复是估值能否重估的关键

摘要

截至2026年10月21日收盘，哈药股份股价为5.97元，总市值与流通市值均为150.36亿元，总股本25.1851亿股，当日换手率9.58%。该口径与用户提供的约5.97元、150.4亿元基本一致，且因股份全流通，总市值与流通市值相同。2026年上半年公司实现营业收入82.96亿元、归母净利润4.10亿元、扣非归母净利润3.55亿元，分别同比增长2.10%、57.99%和45.39%；但经营活动现金流为-0.46亿元，且非经常性损益含约0.36亿元资产处置收益，不能把半年利润增速直接外推为全年盈利趋势。公司拥有1,791个药品批文、142个保健品批文、五个研发基地及全国性渠道，品牌、批文、工业与商业协同构成稀缺性；但研发投入仅约2.04亿元、占2025年营收1.27%，创新药尚未形成成熟收入，工业板块收入在2025年仍下降8.52%。当前PE（TTM）29.35倍、PB 2.46倍、PS（TTM）0.93倍，股息率为0；估值低于2021年和2025年的高波动阶段，却明显高于2024年盈利峰值对应的约24倍。核心矛盾不是公司有没有资产，而是品牌、批文和渠道能否被转化为可持续、可回款的利润，同时2026年10月总裁被留置事件使战略执行与治理延续性成为不可忽略的变量。

研究边界、数据口径与时效

本报告以2026年10月21日为市场数据截止日，以2026年半年报为最新定期经营依据，以2025年年报补足2025年及历史可比信息。除特别说明外，金额均为人民币，财务数据采用中国企业会计准则。当前股价5.97元、总市值150.36亿元来自当日收盘行情；行情接口同时显示PE（TTM）29.35倍、PE（静态）41.58倍、PE（动态）18.32倍、PB 2.46倍、股息率0%、总股本及流通股本均为25.1851亿股。总市值与流通市值均为150.36亿元，意味着用户附件所称150.4亿元并非全流通口径差异，而是同一数据的四舍五入。由于股价在2026年下半年经历较大波动，任何仅以阶段最高价、单日成交或市盈率机械外推的判断都缺乏可比性。

估值口径需要区分：静态PE以150.36亿元除以2025年归母净利润3.616亿元得到约41.6倍，与行情41.58倍一致；TTM PE以滚动十二个月归母净利润约5.12亿元计算，得约29.3倍；动态PE并非公司披露盈利预测，而是行情数据按简单年化口径估算，对季节性药企仅可作参考。PB按5.97元除以2026年6月末每股净资产2.4244元计算，得2.46倍；PS按150.36亿元除以TTM营业收入约161.35亿元计算，得0.93倍。历史分位采用2021—2025年五完整年度及2026年10月21日五个可复核时点进行描述，无法从公开结构化数据可靠复原逐日完整分位数，因此使用“相对高低”而非伪精确百分位。

主营业务：商业规模贡献营收，工业利润贡献价值，低毛利流通业务仍是结构约束

哈药股份是覆盖医药研发制造、批发、零售、医疗服务及物流配送的全链条医药健康企业。2025年主营业务收入159.01亿元，其中医药商业收入103.39亿元、占65.0%，医药工业收入57.41亿元、占35.0%；但商业板块毛利率仅7.91%，工业板块毛利率57.24%。这组结构决定了公司收入规模不能直接等同于盈利质量：商业板块提供现金流、终端覆盖、供应链和配送能力，工业板块才是主要价值创造来源。2025年工业收入同比下降8.52%，商业收入同比增长3.32%，意味着当年收入增长主要来自低毛利业务，整体毛利率下降2.31个百分点至25.76%。

2026年上半年，公司营业收入82.96亿元、毛利率26.38%，归母净利润4.10亿元，扣非归母净利润3.55亿元。归母利润增速显著高于收入增速，既反映主要产品销售增长，也与销售和管理费用下降、低基数和闲置设备处置有关。公司披露，制药总厂公开挂牌转让闲置设备，成交价6,227.54万元并产生约3,569.74万元资产处置收益；同期非经常性损益合计5,534.85万元，因此非经常性项目对上半年利润有明显贡献。经营活动现金流则为-4,626.68万元，虽较上年同期-1.41亿元改善，但并未与利润同步转正。对投资者而言，应关注终端销售、工业毛利和应收、库存管理能否同时改善，而不是只看利润同比增速。

图1：2021—2025年营业收入与归母净利润。数据来源：哈药股份2025年年度报告、2026年半年度报告。

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2025年工业细分中，保健品收入24.29亿元、毛利率59.35%；化学制剂21.12亿元、毛利率58.55%；中药7.14亿元、毛利率46.87%；生物制剂2.93亿元、毛利率72.72%。营养补充剂收入34.58亿元、毛利率65.04%，仍是工业板块最重要的品类。抗病毒抗感染、感冒药和心脑血管产品收入分别下降20.99%、13.73%和12.62%，显示传统OTC、抗感染与部分慢病品种面临需求、竞争和渠道转型压力。商业端，零售收入同比增长21.04%，批发医疗客户收入基本持平，DTP药房累计服务患者25万人次，会员人数280余万，说明终端专业化服务能力有增长，但7.91%的板块毛利率显示其仍是规模与供应链能力，而非高利润资产。

行业地位与稀缺属性：批文、品牌和终端网络形成组合壁垒，但并非不可替代的创新药平台

哈药股份1993年在上交所上市，是较早登陆资本市场的医药企业。公司拥有1,791个药品批文、142个保健品批文、72个独家药品批文，238个在产在销品规进入国家医保目录，111个在产在销品规进入2018版国家基本药物目录。其稀缺性首先来自“老品牌+多批文+全渠道”的组合：哈药、三精、盖中盖、护彤、世一堂等品牌在大众健康领域具有较高识别度，销售网络覆盖30余个省级行政区、300余个城市和2,800余个区县，并拥有近千人的销售推广团队。对于需要消费者教育、终端陈列和渠道复购的营养补充剂及OTC产品，这套网络具有实际商业价值。

其次，工业与商业一体化形成协同。商业子公司人民同泰在黑龙江拥有医院配送、DTP药房、零售连锁、医疗服务和冷链物流基础，医药商业新增品规3,100余个、新增客户700余户；工业产品可借助商业终端提升覆盖效率。对于区域商业企业，这种批零一体、冷链与DTP服务能力构成一定竞争壁垒；但与全国性医药流通龙头相比，公司商业收入规模、跨省议价能力和利润率均不具备绝对优势。

第三，研发资源并非从零开始。公司建立“一部五院”研发组织，聚焦心脑血管、消化代谢、呼吸系统、抗感染和抗肿瘤五大领域，以及老年人用药、儿童用药和大健康产品三个方向。第十二批全国药品集采中，注射用头孢他啶阿维巴坦钠和富马酸伏诺拉生片拟中选；公司亦披露多个品种通过或进入一致性评价审评。不过，研发强度仍显著偏低：2025年研发投入合计2.035亿元，占营收1.27%，其中费用化1.450亿元、资本化0.585亿元；2026年上半年研发投入7,865万元。公司公开表述正由“仿创结合、以仿为主”向“以创为主”过渡，但尚无成熟创新药贡献收入，不能将其按创新药公司估值。

核心竞争力：品牌、批文与渠道能形成防御，但产品升级与终端动销决定增长上限

品牌资产是公司最直观的优势。钙铁锌、双黄连、拉西地平等产品在细分市场仍有消费者认知，GNC中国的营养包和高纯度鱼油在内容电商与货架电商中形成一定品类优势。2026年半年报显示，健康科技收入同比增长，说明电商转型已取得局部进展；但同期营销公司、GNC中国、生物公司和中药公司收入存在下滑，证明传统品牌并非自然增长资产，仍需要产品迭代、流量投放和内容运营持续投入。2025年钙铁锌口服液销量下降13.25%、双黄连口服液下降14.20%，也说明品牌认知没有消除竞品和渠道变化带来的压力。

产品资源是第二层竞争力。1,791个药品批文和72个独家批文意味着公司可围绕既有产品开展二次开发、规格拓展、适应症研究和一致性评价，比从零立项具备更低的监管与注册基础。第七批国家基本药物目录调整中，公司及所属企业新增纳入6个品种、调出1个品种，有助于基层采购和普药放量。但批文数量本身不是收入，批文能否带来销量取决于终端覆盖、学术推广、竞品供给和集采报价，尤其在处方市场，传统普药更容易面临降价和同质化竞争。

营销与运营能力是第三层竞争力。公司正将商务模式转向终端纯销，强化经销商、终端活动和数字化投放；生产端推进精益运营、数字化车间、原料药与制剂一体化。2025年销售费用同比下降7.40%，2026年上半年销售费用、管理费用继续下降，推动利润改善。但降本属于一次性空间有限的动作，长期增长仍须依靠高毛利产品销量、毛利率和现金流，而非持续压缩费用。

管理层与治理：总裁被留置使战略延续性成为最紧迫的观察变量

截至2025年末，哈药集团持有哈药股份11.732亿股，占总股本46.58%，为控股股东；公开年报未列示实际控制人，因而不能将其描述为单一自然人实控企业。董事长胡晓萍同时担任法定代表人；2026年半年报列示的法定代表人为芦传有，芦传有担任董事、总裁，负责日常经营。核心财务负责人、董事会秘书为孟晓东，证券事务代表为马昆宇。胡晓萍的战略能力应从长期资源重整和治理稳定性观察；芦传有则具有哈药六厂、三精制药等体系内长期经营经验，是工业品牌、营销和终端转型的推动者。

2026年10月11日，公司公告称收到相关监察委员会关于董事、总裁芦传有的《立案通知书》和《留置通知书》；公司称组织架构与治理体系规范、董事会和其他高管正常履职，生产经营未受重大影响。该事件尚未经司法最终认定，不能据此作有罪推断；但其风险是真实的：总裁处于经营转型、渠道重塑、研发立项和预算执行的核心节点，人员变动可能影响战略执行、管理团队稳定性和外部信任。投资者应持续跟踪是否产生董事会调整、董事长代行职责、审计或监管补充披露、内部授权安排及继任计划。

治理层面还存在两项需要正视的瑕疵。2025年年报明确披露，报告期内存在控股股东及其他关联方非经营性占用资金情形；公司已说明相关资金后续偿还，但占用行为反映内部控制仍有改进空间。截至2026年6月24日控股股东部分股份质押公告披露后，质押比例仍须以公告时点为准；其潜在影响在于，如果质押股份面临平仓或处置，可能改变控股股东持股结构。与主营业务承压叠加时，治理瑕疵会放大估值折价。

资本运作：激励失效曾被注销，市值管理已有制度动作，但缺少主动股东回报

哈药股份于2021年实施股票期权与限制性股票激励计划。因公司业绩未满足考核要求，公司分别在首次授予第三个行权期/解除限售期、第一次预留授予、剩余预留授予等环节注销未行权股票期权、回购注销未解除限售限制性股票；相关公告显示，首次授予部分64名激励对象、预留授予10名激励对象等对应期权和限制性股票均因公司层面业绩未达标而未成就。该安排符合股权激励契约，也说明前一轮激励并未形成可兑现的长期股东价值。截至本报告截止日，未检索到新的股份回购、员工持股计划、股权激励或董监高增持公告；因此不能用“回购托底”“股权激励落地”作为当前估值依据。

公司已将市值管理纳入高级管理人员绩效考核指标，表明管理层评价并非只关注传统经营指标，还包括市场价值表现。这一制度有积极意义，但“市值管理”不等于市值承诺，也不等于股价上涨承诺；其实际效果取决于激励权重、考核周期和约束机制。分红方面，2025年度母公司未弥补亏损为-20.53亿元，公司未实施现金分红，也不进行资本公积转增；当前行情股息率显示为0。由于母公司层面存在未弥补亏损，未来即使合并报表盈利改善，也不能据此推定将恢复分红，恢复的前提仍包括母公司可分配利润、现金流、再投资需求和董事会决策。

闲置资产处置属于资本运作中的存量盘活，而非扩张性并购。制药总厂处置闲置设备改善了当期非经常性损益，也体现公司对低效资产的处置能力；但一次性资产出售不应进入经常性盈利估值，更不能替代经营性现金创造。更值得关注的资本动作是研发资本化、一致性评价、产线升级和集采中标品种的后续投入；这些决定未来两三年的产品供给能力，但也会占用现金和增加折旧。

业绩指引：公司没有给出量化全年目标，2026年上半年只能作为阶段性参考

公司2026年8月投资者关系活动记录中，对下半年经营计划列示为：推进产品立项与创新药探索性研究、精细化管理在研项目、围绕工艺优化和质量提升等方向推进老产品二次开发、继续推进仿制药一致性评价。公司同时明确，经营计划和研发规划受市场环境、经营条件与行业政策影响，具有较大不确定性，相关前瞻性表述不代表年度盈利预测，也不构成业绩承诺。因此，市场不应以2026年上半年归母净利润4.10亿元简单乘以二，得出全年8.2亿元的利润预测。

可验证的阶段性事实是，2026年第二季度归母净利润2.49亿元，环比增长54.65%，扣非归母净利润2.01亿元；工业板块向终端纯销型转变取得初步成效，部分主要产品销售增长。但第二季度收入仅41.20亿元，环比下降1.31%，表明收入规模尚未恢复高增长。若下半年工业销售延续、费用率维持低位、非经常性收益不大幅减少，全年盈利可能高于2025年；反之，若保健品与OTC需求疲弱、集采价格下降、费用刚性恢复，利润可能回落。公司没有给出收入、利润、现金流或分红的定量承诺，任何具体数字都只是分析判断而非公司指引。

历史业绩与盈利质量：收入扩张没有形成稳定的净利率和现金流回报

2021—2025年，公司营业收入从128.02亿元增至159.64亿元，复合增长约5.7%；但归母净利润在2024年达到6.29亿元后，2025年回落至3.62亿元。归母净利润TTM从2023年的3.95亿元升至2024年6.29亿元，随后降至2025年3.62亿元；截至2026年中期TTM恢复至约5.12亿元。经营现金流同样波动：2023年9.50亿元、2024年7.92亿元、2025年4.40亿元、2026年上半年-0.46亿元。现金流在2025年大幅下降，公司解释主要是工业收入减少、应付票据集中到期解付；2026年上半年虽亏损收窄，但利润质量仍未获得经营现金流确认。

从盈利指标看，2025年整体毛利率25.98%、净利率2.50%、加权ROE 6.55%；2026年上半年毛利率26.38%、净利率4.93%、加权ROE 6.96%。半年报ROE提升主要是利润改善，但不能忽略低基数、费用压降和非经常性收益。2025年商业板块收入占比65.0%、毛利率7.91%，工业板块收入占比35.0%、毛利率57.24%，意味着公司需要更高比例的工业收入、保健品和核心处方产品放量，才能持续提高整体利润率。若商业业务继续扩张而工业业务疲软，收入规模将增长但净利率难以上升。

历史业绩还显示，2024年约6.29亿元归母净利润更接近周期高点而非稳定常态。2025年销售费用下降未能抵消工业收入下降和毛利下滑，说明传统品牌驱动模式在新渠道、集采和消费者偏好变化下已不再足以自动维持利润。公司若要证明转型成功，需要连续至少两年出现工业收入恢复增长、经营现金流同步改善、毛利率稳定及应收账款周转不恶化的组合，而非单季利润跳升。

多空信息汇总：多头看品牌、渠道与集采增量，空头看治理、投入与盈利兑现

多头因素。 第一，公司在2026年上半年实现归母净利润和扣非归母净利润双增，终端纯销、电商和工业营销调整初见成效。第二，品牌与批文资产丰富，72个独家药品批文、238个医保品规、111个基药品规，以及全国渠道形成组合壁垒。第三，商业端DTP、会员、零售和冷链能力可承接处方外流与慢病管理；第十二批集采中选品种有望带来增量。第四，资产处置和闲置资产盘活改善短期利润和资产负债表。第五，当前PB约2.46倍，低于2021年及2025年高点阶段，PS低于1倍，资产与收入规模提供了一定估值缓冲。

空头因素。 第一，2025年工业收入下降8.52%，营养补充剂、抗病毒抗感染、感冒药等核心品类普遍承压。第二，研发投入约2.04亿元、占营收1.27%，尚不足以证明公司已完成向创新药公司的跨越。第三，2026年上半年经营现金流为负，非经常性损益占利润比例明显，盈利质量需继续验证。第四，董事长/总裁处于经营转型核心，总裁被留置使战略延续、治理和内部稳定性成为短期风险。第五，控股股东此前存在非经营性资金占用，母公司累计未弥补亏损使股息率暂时为0。第六，2026年下半年股价波动剧烈，市场情绪和交易结构可能放大基本面信息的影响。

中性待验证因素。 集采中标产品能否真正放量，取决于挂网、供应、渠道覆盖和实际采购；新品注册证书到上市销售存在时间差；线上内容电商增长可能伴随获客成本上升；商业收入扩张可能压低综合毛利率；老产品二次开发和一致性评价需要研发与注册投入。上述因素均不应被自动视为利好或利空，而应以后续收入、毛利、现金流和公告为准。

估值分析：绝对估值不便宜，历史比较显示其已从高位回落但仍有周期溢价

图2：2021—2025年及2026年10月21日PE（TTM近似）与PB。数据来源：年度报告、2026年10月21日收盘估值数据；PE为TTM近似。

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近五年PE估值中枢明显受盈利周期影响。2024年归母净利润6.29亿元时，市场给予约24倍PE；2025年利润降至3.62亿元，即使股价经历调整，静态PE仍升至约42倍；当前TTM PE约29倍，说明利润恢复使滚动估值回落，但市场对品牌和转型预期仍保留溢价。PB方面，2021年、2022年、2023年、2024年、2025年及2026年中分别为约1.53元、1.71元、1.87元、2.12元、2.26元和2.42元，每股净资产持续修复，但股价上涨速度通常更快，2.46倍PB并不是绝对低位。

PEG不宜机械使用。若以2026年上半年归母净利润4.10亿元简单年化，增长看似很高；但这一增长包含低基数、费用下降和约3,569.74万元非经常性资产处置收益，不能代表可持续盈利增速。若以2025年3.62亿元归母净利润为分母、把后续TTM 5.12亿元视作利润恢复，形式上PEG低于1；但可持续增长率仍未知。因此本报告不提供一个貌似精确的PEG结论，更合理的框架是：只有当工业收入、扣非利润和经营现金流连续改善时，当前PE/PB才具备基本面支撑；若利润恢复主要来自费用压降和一次性收益，PEG即使低于1也不构成安全边际。

股息率方面，2025年度不分红、当前行情显示0%。以2025年每股0.14元和2026年10月21日收盘价测算，若未来恢复相同分红水平，隐含股息率约2.3%；但这是假设性测算，并非公司对未来分红的承诺。考虑母公司未弥补亏损、商业板块资本占用、研发与产线投入，股东回报能力应优先观察自由现金流和可分配利润修复，而不是仅凭股价变化推导股息率。

专业点评：资产型医药平台的重估，必须同时满足经营改善、现金流修复与治理稳定

哈药股份的价值在于它不是单一产品公司，而拥有品牌、批文、工业制造、区域商业网络、DTP药房和保健品业务的多层资产。其工业产品组合覆盖营养补充剂、抗感染、慢病、心脑血管、消化和肿瘤等方向，商业网络又提供终端服务与配送能力。若管理层能够把品牌认知转化为内容电商、院外终端和处方外流场景中的持续动销，并让集采中选和一致性评价产品形成规模，公司有机会从低增长的“传统普药+商业流通”组合升级为具有品牌溢价的健康消费与医药服务平台。这是多头逻辑中最有实质支撑的部分。

但当前证据仍不足以证明转型已经成功。2025年工业收入下滑、2026年上半年收入仅增长2.10%、经营现金流为负，说明经营改善尚处于早期阶段。公司收入中约65%来自低毛利商业业务，研发强度约1.27%，创新药尚未形成成熟收入；这些事实使市场难以用高成长创新药或高效流通龙头的估值体系给予长期稳定溢价。当前29.35倍TTM PE相对2024年盈利峰值仍有溢价，投资者实际上在为品牌资产、工业利润恢复和改革预期付费，而非仅为当前现金流付费。

治理是必须纳入估值框架的折价项。控股股东曾存在非经营性资金占用，母公司存在大额未弥补亏损；2026年10月总裁被留置则进一步增加执行不确定性。事件尚无最终结论，不能直接等同于经营事实；但从风险管理角度，核心管理层缺位可能影响渠道重整、预算执行、研发立项和投资者沟通。因此，合理的判断是：公司拥有转型所需的基础资产，但转型由谁、以何种节奏执行，存在与历史经营一样需要验证的治理变量。

综合而言，哈药股份更适合被视为“资产与渠道基础较好、经营修复初期、治理风险待观察”的医药平台。对估值判断的成立条件是：工业板块恢复收入增长、扣非利润持续提高、经营现金流转正、应收账款与库存周转稳定，以及管理层和治理安排保持连续。若上述条件未兑现，当前PE、PB虽低于历史高波动阶段，仍不能简单定义为低估。本报告不构成任何买入、卖出、持有或适配特定投资者财务状况的建议；投资者应结合自身风险承受能力、持有期限和合规要求独立决策。

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