CF40研究年度报告

中国金融四十人研究院院长郭凯发布报告，并与清华大学经济管理学院院长白重恩、国际货币基金组织亚洲及太平洋部副主任Sonali JAIN-CHANDRA、中国金融四十人论坛资深研究员张斌围绕报告和经济增长相关话题展开圆桌讨论。中国金融四十人研究院高级研究员朱鹤主持圆桌。

2026年10月20日，2026外滩年会，外滩圆桌暨《CF40研究年度报告》发布，由左至右：朱鹤、郭凯、白重恩、Sonali JAIN-CHANDRA、张斌

报告将当前国内外复杂变量交织下的中国经济转型过程称为“中国经济新范式”，并给出驱动中国进入新范式的四个关键动因：一是房地产周期和制造业产能周期见底，二是新经济崛起与AI、能源革命，三是人口老龄化与持续的财政巩固，四是全球地缘风险提升。

第一，房地产周期与制造业产能周期趋于见底，对经济拖累减弱。一方面，报告系统梳理了1970年以来全球出现过的22次房地产大幅调整的案例，对比发现我国本轮房地产市场的调整时间与调整幅度已经相当充分。2026年以来，中国房地产市场开始表现出“结构性企稳”的迹象，且接下来房地产库存的变化会强化现阶段的“结构性企稳”。此外，目前越来越多的房地产企业开始进入实质性的债务重组阶段，重组的规模与节奏是后续观察重点。另一方面，中国制造业的产能周期也在逐渐见底，主要源于企业自发的供给出清。两大周期逐渐见底，共同带动中国经济进入一个再平衡的新阶段。

第二，新经济加速崛起，AI与能源革命打开新的增长空间。过去五年里，以新能源汽车、清洁能源、高端装备和数字技术等为代表的新经济快速扩张，并在增量层面逐渐超过以房地产为代表的传统经济。根据CF40的研究结论，2025年新经济的完全增加值占比已经超过了房地产行业，新经济成为GDP的重要组成部分。与此同时，以大语言模型、机器人为代表的AI领域技术进步越来越快，为生产率的持续提高提供了新的可能空间，与之相关的投资需求开始爆发。能源革命则通过降低电力成本、扩大清洁能源供给，与AI和先进制造的发展形成互补。

第三，人口老龄化叠加持续的财政巩固，经济增长面临长期约束。当前，中国人口结构已经进入一个明确的转折阶段，未来三十年内劳动年龄人口数量会始终处于下降区间，2030年后下降速度还会加快。在人口数量下降的同时，人力资本的积累或在一定程度上对冲有效劳动的减少，但这种效应仍值得进一步观察。老龄化对财政支出的刚性约束日益凸显，且结合CF40研究的测算来看，其未必会降低储蓄率。与此同时，财政巩固背景下，财政政策的操作空间和实际调控能力将受一定影响。

第四，民粹主义崛起和全球地缘风险提升。此次经济结构转型将发生在一个与过去二十年明显不同的地缘环境中：一是全球贸易和跨境投资面临的各种限制和壁垒在快速增加，关税变化是这一趋势变化的直接反映，二是右翼民粹的影响不断扩大，三是全球地区安全风险仍会处于高位甚至继续上升。可以预见的是，对国家安全、经济自主、供应链稳定等问题的关切会成为主导各国经济政策的关键影响因素。长期来看，民粹主义抬头和地缘政治碎片化加剧对中国的商品出口和企业出海构成挑战，但短期内未必会带来中国出口下降，中国出口反而可能会受益于其他国家财政扩张而继续走强。

第一，投资率或结束下降趋势甚至略有回升，并带动中性利率低位企稳。

报告基于三方面考虑，提出接下来我国投资率或结束下降的趋势甚至略有回升：其一，房地产投资已调整足够深，其对投资率的拖累预计进一步减轻；其二，新经济及AI领域仍有较大投资需求，有助于稳定制造业投资；其三，基建投资或难明显扩张，但中央资金和结构性投资需求仍将对基建形成托底，预计整体维持相对稳定。

报告提出，折旧投资是稳定总投资率的另一个重要因素。中国折旧占新增资本形成的比重从2010年的45%提高到了2023年的约63%，未来中国投资的一个重要特征可能是“扩张性投资下降、更新性投资上升”。在此背景下，中性利率有望由此前持续下降阶段进入低位企稳阶段，未来有条件缓慢回升。但由于绝对值仍在零附近、通胀水平仍将偏低，实际利率仍可能明显高于中性利率，货币政策效果或将受到影响，财政政策的重要性进一步凸显。

第二，房地产企稳有助居民消费修复，消费率能否长期持续提高存在不确定性。

过去几年，房地产的持续调整是导致居民消费倾向下降的最主要因素。随着房地产市场逐渐企稳，持续压低居民消费的因素会逐渐减弱。但消费率能否持续上行，还需要居民对未来收入和就业形成更加稳定的预期。居民消费率取决于两个因素，一是居民收入在国民收入中的份额，二是居民的消费倾向。未来几年，这两个因素都有改善的条件，但最终结果仍高度依赖于政策选择。

报告指出，房地产调整带来的负向财富效应则正在减弱，但居民消费意愿相较疫情前水平尚未完全修复，社会保障和公共服务的进一步改善也需要统筹考虑财政可持续性。因此，更可能出现的不是消费率快速跃升，而是房地产拖累消退以后，消费率有望企稳。如果支持性的政策能够全面落地，消费率有望回升。

第三，对外顺差占比见顶、通胀温和修复与人民币汇率升值。

过去几年，房地产市场的深度调整是导致我国经常账户顺差增加的最主要原因——房地产下行带动投资率大幅回落，而储蓄率调整相对滞后，由此扩大的储蓄-投资缺口直接表现为经常账户顺差的上升。这一现象在CF40研究对曾发生过房地产大幅调整的样本国家经常账户项目变化的研究中得到验证。随着房地产市场逐步止跌回稳，一方面房地产投资的拖累趋于收敛，另一方面居民预防性储蓄不再继续上升，储蓄-投资缺口会随之收窄，经常账户顺差也会随之实现高位企稳，不再继续增加。

通胀方面，报告提出有三股力量共同推动了本轮PPI同比增速由负转正：制造业产能周期见底、AI产业需求强劲以及原油价格大幅上涨。其中，前两股力量对PPI的拉动作用具有一定的可持续性。因此，现阶段中国PPI同比增速的改善不能被简单当成所谓的“输入型通胀”，其背后反映出的基本面因素更重要，也更值得引起关注。与PPI相比，CPI与核心CPI的修复更为缓慢，这与居民消费率中短期总体稳定、消费倾向改善渐进的特征相符。随着服务消费扩张、房地产负向财富效应减弱，未来CPI和核心CPI预计继续温和修复。

汇率方面，多重因素改善将推动人民币进入升值阶段，升值趋势有望延续：国内来看，房地产表现出了结构性企稳迹象，中国经济开始走出低通胀状态；国际来看，中美博弈态势出现新的变化，我国在贸易、科技、关键资源等领域展现较强韧性。报告提出，考虑到中国与主要发达经济体仍将保持约3-4个百分点的通胀差、中国制造业生产率进步快于其他主要经济体1-2个百分点、人民币资产的风险分散和相对避险属性增强，即便人民币以每年5%的幅度升值，对中国出口竞争力的影响也近乎中性。

第四，财政扩张空间相对有限，支出节奏重要性提升。

报告提出，在房地产和私人信用需求都较弱的环境中，财政政策的乘数和信号作用都可能高于过去。财政支出的力度和节奏或成为影响未来中国经济周期波动最重要的影响因素。相比之下，货币政策或会面临更多掣肘。

需要注意的是，财政巩固背景下，财政扩张空间相对有限，这意味着未来几年经济运行或将进入低波动状态。比较而言，财政的年内支出节奏会因此变得更加重要，因为年内财政支出节奏的快慢——资金何时下达、项目何时开工——会直接影响到短期的投资、消费和信用需求。这或许将成为未来市场观察和理解财政政策的新思路。

第五，中国企业出海的动力更强，但面临的不确定性也在加大。

自2023年起，中国企业对外投资重新进入上行通道，与此同时投资方式也发生了结构性转变，绿地投资取代跨境并购成为主导。绿地投资增加意味着中国企业开始直接在海外新建工厂和产线，中国企业与海外经济体的联系也由贸易关系进一步延伸至生产关系。从行业结构看，中国对外投资近年明显向少数行业集中，汽车、基础材料和能源构成当前出海的主要产业链，这一格局与中国在“新三样”领域积累的优势有直接对应关系。

未来一段时间里，中国企业出海仍然会是大势所趋，而且出海形式会进一步向海外投资、本地化生产和产业链布局延伸，并可能为人民币国际化奠定新的基础。这背后是双重逻辑：外部贸易壁垒上升，企业需要把部分生产环节搬到消费市场附近；内部国内市场从增量转向存量竞争，拥有技术、成本和供应链优势的企业把海外市场作为新的增长来源。但需注意，海外直接投资对企业组织能力的要求远高于出口，地缘政治环境的碎片化意味着企业需要在效率、韧性和本地化之间重新权衡，风险管理能力将接受新的考验。

报告提出，随着经济进入新范式，政策需要应对的问题也在发生变化。短期政策的最重要任务是推动再通胀，使经济尽快摆脱低名义增长状态，打通国内经济循环；中长期政策的核心思路则是通过一系列结构性改革，逐步形成与后房地产时代相适应的新的增长机制。

短期看，报告建议把名义GDP增速作为宏观政策的重要参照，并强调其应被理解为财政和货币政策共同服务的宏观目标：财政政策需要尽快承担起稳定总需求的主要职能，货币政策则从追求信贷数量扩张转向推动利率下降、通胀预期改善和名义需求恢复。一个可以考量的总量标准是“广义财政支出的名义增速应该超过名义GDP的增速”。

报告提出，鉴于地方政府受土地收入下降、债务化解和刚性支出增加等多重制约，短期财政扩张需要更多依靠中央财政发力。一方面，可以增加中央财政对低收入群体补贴、公共服务和社会保障的支持。另一方面，中央财政对基础设施和公共投资，应更多投向存量设施更新、与都市圈建设相关的新增配套基础设施投资等具有明确社会回报的项目。

短期再通胀能够帮助经济走出需求不足，但不能替代结构改革。中长期看，政策的核心任务在于逐步解决房地产时代留下的财政和债务问题，同时建立能够把新经济增长转化为居民收入和消费的新机制，并适应全球经济环境的变化。报告提出四项重点工作：

一是推动财税体制改革，重建后房地产时代的财政收支体系。逐步增加对房地产和土地周期依赖更低的财政收入来源，进一步调整中央和地方之间的财政关系，支出结构从偏重新建投资逐步转向存量设施维护、人力资本投资和公共服务供给。

二是加快房地产和地方政府债务重整，完成旧增长模式的资产负债表出清。房企债务通过市场化重组、资产盘活、并购整合加快出清，地方政府需要逐步从应急化债转向系统性的债务重整。

三是发展服务业，提高居民可支配收入，把新经济增长转化为消费需求。可进一步降低服务业市场准入和跨区域经营壁垒，扩大民营资本和外资参与，增加高质量服务供给，使服务业成为连接生产率提升与居民收入增长的重要渠道。与此同时，需要提高居民部门在国民收入分配中的可支配资源，政策重点可以从短期一次性消费补贴更多转向提高居民收入的稳定性和可预期性。

四是扩大高水平开放，推动企业从产品出海走向全球经营。一方面，可以继续扩大国内市场开放，特别是服务业和投资领域的制度型开放，提高国内市场规则的稳定性和可预期性；另一方面，需要建立更加完整的企业出海服务体系。