【精选研报】【联合资信】基于《城市更新“十五五”规划》视角:城投企业参与城市更新业务的路径探索与风险研究-260923.pdf附下载

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城市更新的钱，会越来越往头部城市和能自平衡的项目上堆，弱资质城投再靠“以地养更”硬上规模，流动性风险会先于政绩兑现。

2026年5月国务院印发《城市更新“十五五”规划》，这是该领域首部国家级五年专项规划。规则变了：效益优先、量力而行，业务还和城投市场化转型、地方债务管控绑在一起。该看的不是口号，而是资金门槛抬升后，谁还能做、谁只能收缩。

主线很清楚：决策从政府配餐改成群众点菜，价值从大拆大建改成存量提质，资金从土地财政改成五级体系分层定价。矛盾也有两个——民生刚需项目算不过账，和专项债、市场化融资要覆盖本息；强省会还能规模化推进，人口流出市县融资、资产、债务空间同步收窄。

十四五做完了，账却更难算

十四五全国城市更新累计投资约15万亿元，老旧小区改造24万多个、惠及约1.1亿人，加装电梯12.9万部，地下管网建设改造100万公里。成绩不假，但项目普遍周期长、收益低，容积率管控和养老托幼配套再压利润。上海2018－2022年中心城区旧改，征收总费用近7000亿元，回收慢、缺口大。土地出让回落，“以地养更”失效。专项债通常要收益覆盖本息1.2倍以上，多数准公益项目过不了门。城投债信用定价分化后，弱主体发债窗口收窄；REITs又要稳定现金流，短期内多数项目够不着。

钱不是单一瓶颈，是收益、财政、工具叠在一起。社会资本缺回报和退出，参与预期走弱。

规划改的是逻辑，资金改的是门槛

决策上，“先体检后更新、无体检不更新”成前置。价值上，老旧小区改造从十四五的24万多个收到十五五的11.5万个，危旧房从17.5万套提到50万套，城中村从2387个提到4000个，应急避难场所新增5万个目标。大拆大建收缩，安全、民生、韧性扩容。

资金上，中央预算内投资城市更新专项970亿元、超长期特别国债1600亿元，中央连续三年竞争性支持50个重点城市，合计超3000亿元。结构大致是：财政类约25%～30%，政策性贷款30%～38%，属地国资和引导基金20%～25%，社会资本12%～18%。五级体系门槛和成本逐层抬升，钱向高能级城市、优质主体、可自平衡项目集中。强弱分化，从材料看会继续固化。

谁受益：强省会、中心城市，融资渠道全、基本面好，规模化更新风险相对可控。谁受损：普通地级市若硬上重投资，项目和禀赋错配会打流动性；人口流出型市县融资、资产、债务空间一起收缩。