研报速递
宏观专栏
- 上游价格再走强，终端修复仍温和——2026年9月物价数据点评
- 通胀反弹支持加息，时点仍有悬念
美国9月CPI季调环比上涨0.6%，同比上涨3.7%。报告认为，通胀反弹强化了美联储继续加息的必要性，但由于近期美债收益率上行、美元走强，金融条件已部分收紧，美联储或保持耐心。
专题聚焦
- 地缘经济权力：经济安全与战略产业
报告认为，地缘经济权力是指对有助于维护国家安全的全球经济资源的控制力。在总量维度，经济持续增长是不断提升一国地缘经济权力的根本路径，创新是实现可持续增长的关键。
宏观专栏
上游价格再走强，终端修复仍温和——2026年9月物价数据点评
9月CPI环比上涨0.2%，同比由8月的0.8%微升至0.9%，主要受能源价格上涨推动，食品价格同比边际走弱、核心通胀保持平稳；PPI环比涨幅由0.4%明显扩大至1.2%，同比由3.8%升至5.0%，能化链是主要贡献，有色价格维持高位，AI等新动能行业继续提供结构性支撑，新型政金工具落地、专项债发行边际提速，部分黑色、建材价格稍有改善。但生产资料与生活资料、PPI与CPI的同比剪刀差进一步扩大，反映当前涨价仍主要集中于上游，向下游的传导仍较有限。我们认为，若国际油价高位震荡，短期输入性通胀压力或仍具韧性，随着低成本库存的消化，中下游利润和终端消费的挤压或加大。
1.CPI同比小幅回升，能源走强，食品边际走弱
9月CPI环比上涨0.2%，涨幅较8月回落0.2个百分点，同比由0.8%升至0.9%。从结构上看，能源价格同比涨幅继续扩大，对CPI同比的贡献比8月增加约0.22个百分点，是CPI同比回升的主要推动因素。果蔬价格偏弱，带动食品价格同比降幅有所扩大，食品价格对CPI同比的拖累较上月增加约0.05个百分点。消费电子价格继续上涨、服务价格保持韧性，而金价边际回落，核心CPI同比持平于1.0%。
► 能源价格继续上涨，是CPI同比回升的主要推动。受国际油价上涨及国内成品油调价传导影响，9月汽油价格环比上涨4.9%，叠加去年同期低基数影响，同比涨幅由9.3%进一步扩大至16.6%，推动能源价格同比由4.1%升至7.3%。据统计局的测算，汽油价格对CPI同比的拉动由上月的约0.28个百分点上升至约0.47个百分点。[1]
► 猪肉价格边际改善，而果蔬价格边际走弱，食品CPI同比降幅扩大（9月-1.7% vs. 8月-1.4%）。猪肉方面，在供给仍较充足的背景下，随着天气转凉以及中秋、国庆节前备货增加，消费需求较暑期有所改善，9月猪肉价格环比上涨1.2%，同比降幅由上月的11.8%收窄至10.0%；果蔬方面，随着高温多雨天气扰动消退、秋季蔬菜上市增加，中下旬菜价明显回落，9月鲜菜价格环比上涨0.5%，弱于季节性（十年同期均值为2.8%），同比降幅则扩大至8.1%（vs. 8月为-2.8%）；鲜果价格环比表现亦弱于季节性，同比降幅由上月的0.5%走阔至1.5%。据我们的测算，相比8月，猪肉价格对CPI同比的边际拉抬约0.04个百分点，而蔬果对CPI同比边际拖累增加约0.12个百分点。
► 核心通胀维持在1.0%，服务价格保持平稳。9月国际金价较上月回落，带动国内黄金饰品价格同比涨幅由上月的33.6%回落至22.5%，对核心通胀的拉动作用有所减弱。以旧换新品类，受消费电子成本走高的影响，手机、计算机、数据存储设备和平板电脑价格分别环比上涨3.7%、2.0%、1.7%和1.5%，带动通信工具价格同比涨幅扩大至14.3%，而家用器具、交通工具等其他耐用品受终端需求偏弱影响，价格环比回落、同比降幅有所扩大。我们测算的以旧换新品类价格同比涨幅由上月的1.0%回升至1.4%。服务方面，随着暑假结束，飞机票、宾馆住宿和旅行社收费价格季节性回落，但出行服务价格同比仍具韧性，涨幅由8月的1.3%扩大至2.1%；秋季开学带动教育服务价格环比上涨0.4%，但弱于去年同期，教育服务价格同比涨幅小幅回落。9月服务价格环比下降0.2%，与季节性水平大体一致，同比持平于0.8%。综合来看，我们的测算表明，相比8月，黄金饰品对核心通胀的贡献边际减少约0.12个百分点，服务价格的贡献大体稳定，而以旧换新品类和其他分项的贡献分别增加0.05和0.07个百分点。
2.PPI同比涨幅明显扩大，能源化工链贡献突出
9月PPI环比上涨1.2%，较8月0.4%的涨幅明显扩大，同比亦由3.8%升至5.0%，创本轮价格回升以来的新高。能源化工链价格上涨是主要贡献因素，有色价格延续强势，AI及部分新动能行业继续提供支撑，在季节性需求改善和成本抬升带动下，黑色、建材价格稍有改善，而多数传统需求相关行业依然偏弱。随着上游价格进一步强化，生产资料与生活资料价格同比剪刀差由上月的5.5个百分点扩大至6.6个百分点，PPI与CPI的剪刀差也由3.0个百分点扩大至4.1个百分点。当前价格改善仍以上游为主，向生活资料和终端产品的传导仍有限。具体来看，
► 能化链是PPI同比上行的首要推动因素。一方面，中东地缘局势反复推升原油供应风险溢价，受国际油价上涨传导，油气开采、石油煤炭及其他燃料加工业价格环比分别上涨10.4%、8.4%，并带动化学原料和化学纤维价格环比涨幅靠前。另一方面，冬季供暖备煤需求逐步增加，而矿区供应阶段性偏紧，推动煤炭开采和洗选业价格环比上涨9.5%。我们测算，上述五个能源化工相关行业环比上涨5.5%，对PPI同比的拉动作用相较上月增加了约0.9个百分点。
► 有色价格维持高位，AI及部分新动能行业继续提供结构性支撑。受矿端供应偏紧、全球库存重新配置等因素影响，9月铜价维持高位，有色金属矿采选业、有色金属冶炼和压延加工业价格分别环比上涨1.6%、1.5%。与此同时，受AI相关算力需求及产业升级带动，电气机械和器材制造业、计算机通信和其他电子设备制造业价格均环比上涨0.4%。我们测算，上述有色及AI、新动能相关四个行业对PPI同比的拉动作用相较上月抬升了约0.1个百分点。
► 部分黑色、建材价格边际改善，而多数传统需求相关行业依然偏弱。钢材、水泥等建筑材料季节性需求有所恢复，同时焦煤、煤炭等原材料价格上涨推升成本，黑色金属冶炼和压延加工业、非金属矿物制品业价格分别环比上涨0.2%、0.3%，带动同比跌幅稍有收窄。不过，终端需求整体改善仍较有限，据统计局的测算，酒饮料和精制茶、电力热力、医药、非金属矿物制品、汽车等五个行业合计拖累PPI同比约0.66个百分点[2]。
3.展望：PPI短期或仍有韧性，CPI修复偏温和
向前看，我们认为，短期输入性通胀压力或仍具一定韧性。10月以来中东局势再度紧张，布伦特原油期货价格维持在100美元/桶以上[3]。若油价持续高位运行，叠加有色等上游品种价格偏强，PPI短期或继续受到支撑，CPI能源价格亦可能维持偏强表现。不过，当前涨价仍主要集中于能源和原材料环节，食品、服务以及多数终端消费品价格表现相对温和，前期能化链低成本和社会库存有助呵护中下游利润，随着库存的逐步消化，高油价对中下游利润和终端消费的挤压或仍将进一步显现。
原文请见：《中金：上游价格再走强，终端修复仍温和——2026年9月物价数据点评》
宏观专栏
通胀反弹支持加息，时点仍有悬念
美国9月CPI季调环比上涨0.6%，同比上涨3.7%；核心CPI环比上涨0.3%，同比上涨2.6%，均较上月反弹，且超出市场预期。涨价来源较广，能源、核心商品及房租均形成推动。油价高企加剧能源通胀，消费韧性与AI投资需求支撑商品价格，租金粘性则制约服务通胀回落。货币政策方面，通胀反弹强化了美联储继续加息的必要性，但由于近期美债收益率上行、美元走强，金融条件已部分收紧，美联储或保持耐心。我们预计10月仍可能暂停加息，12月再度行动。不过，加息节奏放缓并不意味着货币政策转向宽松，未来一年，美联储或仍将维持偏紧的政策立场。
此次通胀反弹的来源较广，能源、核心商品以及房租均形成推动。能源方面，因国际油价持续维持高位，9月能源分项季调环比上涨5.2%，其中汽油上涨9.1%，贡献总体CPI涨幅的一半以上。燃油价格环比大涨15.3%。向前看，中东地缘局势仍未见缓和，我们认为能源通胀压力难以在短期缓解，或继续在10月CPI数据中得到体现。
核心商品通胀重拾涨势，反映居民消费需求仍具韧性，与AI相关通胀压力仍在。剔除能源与食品后，9月核心商品价格环比上涨0.3%，主要受玩具（+4.2%）、服装（+0.3%）和二手车价格（+0.7%）上涨拉动。玩具与服装可能受开学季及秋装上新拉动，二手车涨价则反映居民在高油价环境下仍保持了一定的购买力。
与此同时，数据中心建设热潮带来的涨价压力仍在持续：计算机软件及配件价格环比上涨0.4%，同比涨幅仍高达28.4%；计算机、外围设备和智能家居助手价格环比上涨1.4%，同比涨幅达到9.7%，两者同比增幅均继续创下历史最高。
租金通胀粘性增强，服务通胀降温受阻。9月住房分项环比上涨0.4%，其中，业主等价租金环比上涨0.3%，主要居所租金上涨0.2%。由于租金在CPI篮子中权重较高，对核心通胀向2%目标收敛形成阻力。不过，考虑到近期房贷利率持续走高，房地产市场疲软，我们认为房租上涨的持续性或有限。房租的前瞻指标也显示，尚未出现持续涨价的迹象。
非房租核心服务通胀相对温和，无线电话服务走平。9月非房租核心服务（supercore）价格环比上涨0.4%，较上月0.5%有所回落。其中，无线电话服务价格环比持平（上月大涨5.9%），不再构成环比拉动，表明这一价格的上涨更可能是一次性的。交通服务价格环比上涨0.6%，高于上月的0.5%，其中机票价格上涨1.2%，显示油价上涨仍对运输成本形成压力。
CPI公布后，美元走强，美股、黄金均明显下跌。市场反应强烈，是因为通胀超预期打破了市场此前对于加息节奏的判断，投资者开始重新评估美联储10月加息的可能性。我们认为，虽然美联储有必要继续加息，但下一次加息未必发生在10月。
首先，自9月议息会议以来，美联储仅获得一组非农就业和一组CPI通胀数据。尽管今天的通胀数据支持进一步收紧政策，但是否需要连续两次会议加息，美联储内部可能会存在分歧。
其次，近期长端美债收益率进一步上行，叠加美元走强，金融条件已出现一定程度的收紧。房地产等利率敏感部门受到抑制，这意味着市场实际上已经发挥了部分货币紧缩的功能，有助于减轻美联储立即采取行动的压力，为其观察通胀走势争取更多时间。
近期美联储官员的表态也体现出这一倾向。美联储理事沃勒表示，未来仍有必要进一步加息，但在加息的时机上，仍有一定的灵活性；加息不必在连续的会议上进行，但应在可接受的时间内落实到位[4]。纽约联储主席威廉姆斯表示，今年再加息一次可能是合适的，但此后是否需要进一步行动有待观察[5]。美联储理事鲍曼则认为，在决定是否继续加息之前，仍有时间评估金融条件及经济形势的变化[6]。总体来看，美联储官员并未否定继续加息的必要性，但对加息节奏倾向于保持耐心。
综合判断，我们预计美联储10月仍有可能按兵不动，下一次加息或在12月。不过，加息节奏放缓并不意味着货币政策转向宽松。考虑到美国经济增长稳健、劳动力市场保持韧性、通胀仍然偏高，美联储或将在较长时间内维持偏紧的货币政策立场。未来一年内，美联储转向降息的可能性较低，高利率环境仍将是美国经济与金融市场需要适应的新常态。
原文请见：《中金：通胀反弹支持加息，时点仍有悬念》
专题聚焦
2018年以来，美国地缘政治战略“转向”现实主义，特朗普政府尤其重视国家安全中的经济安全问题，全球地缘经济竞争日益加剧。与主要使用政治、军事等非经济手段维护国家安全的地缘政治不同，地缘经济聚焦使用经济手段实现国家战略目标。地缘经济权力指有助于维护国家安全的全球经济资源控制力，可分为直接权力和间接权力。前者来源于国家所直接掌握的本国经济资源，是地缘经济权力的根本基础，可用经济总量衡量；后者指国家通过非对称经贸依赖关系获得的、能影响他国经济资源配置的能力，主要来自贸易和金融两个渠道。由此本文测算的地缘经济权力指数表明，美国仍居全球首位，金融权力优势明显；中国成为全球第二个地缘经济权力中心，主要由经济总量和贸易维度贡献，金融维度提升空间较大。三个维度的战略产业有所不同。①贸易维度，结合国家进、出口市场势力与产业地缘经济杠杆作用，有望识别出进、出口端具有竞争优势的战略产业。国际经贸关系的相互依赖性、投入产出网络的复杂性和地缘经济权力的非线性特征，意味着不当运用产业权力可能导致意想不到的结果。宜在清晰认知各方优劣势基础上，“有理有利有节”地策略性应对未来可能的地缘经济挑战。②金融维度是我国需重点补足的短板，既需人民币国际化等金融层面发力，也需扩大内需、提高大宗商品对外集中采购力度等基本面配套措施。增强资本市场适应性与包容性有助于促进引领式创新，提供更多优质资产，助力人民币国际化，因此科技金融具有战略产业属性。金融科技能赋能数币达、货币桥，也为新Bancor带来技术可能性，能助力应对美元武器化造成的全球金融安全挑战，也具有战略产业属性。③经济持续增长是不断提升一国地缘经济权力的根本路径，中国正从追赶者迈向引领者，引领式创新是可持续增长的关键。从这个角度看，新兴产业、未来产业是战略产业，更重要的是构建起“中小企业+资本市场+制度建设”的引领式创新举国体制，要求更加注重需求侧发力，实施有利于引领式创新蓬勃发展的产业战略。
2018年以来，以合作为主的全球经贸关系变得越发具有竞争性。地缘经济学将国家视为人格化的有机体，研究聚焦国家外部的结构变化，成为思考及应对地缘竞争新形势的有力框架。
地缘经济与地缘政治概念具有一定关联。然而，二者的思维方式及所侧重手段不同，意味着对应对竞争策略的理解也有所不同。在从地缘经济视角展开讨论之前，有必要对二者关系做出清晰界定。目前，各方关于二者确切区别与联系并未取得完全一致意见[7]。本文倾向于从两者并列角度来思考地缘经济的内涵：将有关使用政治、军事等非经济手段实现国家战略目标的研究界定为地缘政治学，将有关使用经济手段实现国家战略目标的研究界定为地缘经济问题。二者是具有一定可替代性的不同手段，均服务于国家战略这个目标。过去数十年以全球贸易额/全球GDP来衡量的全球化程度前所未有，由此形成的国际经贸相互依赖程度为各国采用经济手段来实现国家战略目标提供了前所未有的丰富工具。
国际关系理论中，现实主义与自由主义是两大核心范式[8]，常被用于分析地缘政治现象。同样从国际社会处于无政府状态这一实际出发[9]，自由主义的理念是一种正和思维的合作主张；现实主义则信奉丛林法则，主张零和思维下的竞争策略。自特朗普1.0以来，美国地缘政治战略日益表现出现实主义特征，地缘经济战略也愈发具有竞争性。国家安全方面，特朗普政府越发重视经济安全目标。2017年的《国家安全战略》首次将经济安全认定为国家安全议题[10]；2025年特朗普2.0时期的《国家安全战略》更是将经济安全视为国家安全的基础[11]。至于要实现国家经济安全的目标，为什么要采用竞争性手段，可能要结合有关地缘经济权力的分析来理解。
从现实主义角度看，安全一般指不受威胁的状态[12]。米尔斯海默（John J. Mearsheimer）在《大国政治的悲剧》中提到：在一个没有机构来保护国家相互安全的世界里，大国主要考虑如何生存。它们很快就意识到，权力是其生存的关键[13]。也就是说，安全与权力可以看成是一枚硬币的两面，权力竞争是实现国家安全的关键，由此产生地缘经济权力的竞争，以维护经济乃至整体国家安全。
地缘经济权力是指对有助于维护国家安全的全球经济资源的控制力。Baldwin (2013)指出，国家形成权力有两种途径。其一是从其直接掌握的资源中获得权力（power-as-resource），其二，还可以从相互之间形成的关联中获得权力（relational power approach）[14]。类似地，国家对全球经济资源的控制也可以分为直接和间接两种形式。直接权力来自由国家直接控制的本国各类经济资源，是地缘经济权力的核心基础，经济总量是最综合指标。间接权力来自国际经贸活动所形成的国家间不对称经贸依赖关系，国家借此获得影响他国资源配置的能力。从特朗普政府的经济安全观来看[15]，制造业支撑的国际贸易以及国际金融网络是形成间接权力的两个核心渠道。
在之前的研究中，对1990年代以来主要经济体地缘经济权力指标进行了测算[16]。中美对比来看，两国以经济规模衡量的直接权力已经比较接近，中国通过贸易渠道获取的间接权力也超过了美国，差距主要来源于金融渠道的间接权力，人民币国际化程度不足是重要制约。
产业是影响地缘经济权力的深层次因素。本文将能够提供较大地缘经济权力、更好维护国家经济安全的产业界定为战略产业。在直接权力维度，战略产业的意义在于增强国家对于资源的控制力；在间接权力维度，战略产业是指运用地缘经济权力的主要载体。产业能够提供间接权力，主要得益于全景监控效应（panopticon effect）和卡脖子效应（chokepoint effect）[17]。前者指国家可利用所掌控核心节点的流量优势获取有价值的信息。对地缘博弈的各方而言，对手的意图、策略及弱点等信息并不公开透明。全景监控效应带来的关键信息窗口可以使一国在一定程度上更好地应对地缘竞争中的弱信息环境。展望未来，这种信息优势或可延伸至伴随贸易、资金等一同流动的关键技术、知识与数据等；卡脖子效应指的是国家拥有的、限制他国使用自己所掌控网络的能力。这方面的典型案例是美国掌控了环球银行金融电信协会（SWIFT）网络以及美元清算体系（CHIPS），从而可对全球诸多国家施加金融制裁。下文将分别从贸易、金融和经济总量三个维度出发对战略产业的分析、识别展开讨论。
贸易是当前中国地缘经济权力的主要来源，涉及产业众多，产业异质性较大。识别贸易维度战略产业，有助于为应对竞争提供清晰思路。本文仅就贸易维度战略产业的识别方法进行讨论。综合国家在各产业中作为进口或出口方的市场势力[18]，以及各产业的地缘经济杠杆作用[19]，有望对进出口端各自的全球性战略产业以及针对特定国家的战略产业细分领域进行定量刻画。然而，国际经贸关系的相互依赖性、投入产出网络的复杂性，以及地缘经济权力的非线性特征[20]，意味着产业地缘经济权力的不当运用可能导致意想不到的结果。因此，建议在对各方优劣势有清晰认知的基础上，“有理、有利、有节”地策略性应对未来可能的地缘经济挑战。
金融维度是我国需重点补足的短板。新形势下，美元越来越多地致力于服务美国国家利益，而非承担全球公共品角色，金融制裁影响全球金融安全。布雷顿森林会议之前，美国的经济体量、贸易占比、全球债权以及黄金储备等因素，就已经具备了支撑美元成为战后国际货币的基础。伴随中国经济总量、贸易份额的持续提升，人民币在价值尺度、支付工具、贮藏手段等方面承担的国际货币职能也有望提升。然而，近年来人民币国际使用占比数据，也反映出未来的货币国际化之路仍然任重道远。有两点尤为值得重视。
一方面，国际贸易占比推动本币成为跨国支付工具不会自发实现。网络效应赋予了在位货币惯性优势。克服在位者优势既需要在金融层面做出努力，如完善本币跨境支付基础设施（CIPS）等，以降低他国转换成本。在非金融层面发力同样重要。例如，通过积极扩张国内需求来扭转供强需弱格局；在初级产品国际市场上，重组对外采购结构，提升买方市场势力，增强国家整体对外的议价能力。
另一方面，人民币国际化在价值尺度和贮藏手段方面的提升空间更大些。截至2024年末，人民币在国际储备中占比是2.18%，在跨境贷款中占比是1.94%，在国际债务中的占比仅0.86%[21]。一项有关1918-1932年期间28个非英联邦国家发行的全球外币公共债务币种结构的分析表明，这一时期美国虽然经济总量占全球比重有所下降，但以国际债券计价货币衡量的美元国际化程度却快速提升，金融深化的重要性超过了经济基本面因素[22]。从这个意义上说，持续扩大中国资本市场的广度和深度或是提升中国金融渠道地缘经济权力的必要条件。国债规模是决定安全资产成色的重要因素[23]，也为他国持有本国货币资产提供了流动性与安全性激励[24]，截至2025年底，中国以国债余额所代表的无风险资产规模仅为美国的19.5%。另一方面，若本币计价的风险资产能提供良好的增值预期，会进一步提升本币国际化吸引力，而中国以股票市值所代表的风险资产规模仅是美国的22.4%。在当前内外新形势共振背景下，需加大国债发行力度以增加安全资产供给，支撑扩张性再分配政策以扩大国内需求；同时，通过构建兼顾追赶式与引领式创新的双支柱举国体制，以更有效地应对地缘经济竞争新形势对我国产业造成的三重挑战，为吸引人民币回流提供更多优质风险资产。从这个角度看，科技金融是能增强金融权力的战略产业。
除补齐自身短板外，减弱先发者也是重要竞争策略，金融科技在这方面的潜力值得重视。例如，智能合约技术赋能数币达·励付[25]，促进数字人民币在跨境贸易结算和投融资中的使用，降低了跨境贸易结算中对外币的依赖；分布式记账技术（DLT）赋能货币桥（mBridge），为参与国之间的支付结算绕过现行中介体系提供了现实选项[26]。基于金融科技赋能的思路，还可以探讨凯恩斯Bancor方案在现代金融体系下的可能性。中国人民银行原行长周小川于2009年的文章中指出[27]，凯恩斯Bancor方案是人类的大胆设想，以怀特方案为基础的布雷顿森林体系的崩溃显示凯恩斯的方案可能更有远见。创造一种与主权国家脱钩、并能保持币值长期稳定的国际储备货币，从而避免主权信用货币作为储备货币的内在缺陷，是国际货币体系改革的理想目标。应特别考虑充分发挥特别提款权（SDR）的作用，SDR具有超主权储备货币的特征和潜力。当前，金融科技让去中心化的跨国信任机制有了值得尝试的新技术方案，或可防止单一国家或机构对国际货币体系的操纵，为构建更公平可信的国际货币秩序提供技术保障。既有望吸引对主权货币替代方案心存疑虑的众多经济体，作为缩小与先发者金融权力差距的备选方案，也有利于应对美元武器化对国际金融安全形成的挑战。这意味着金融科技也是金融维度战略产业。
在总量维度，经济持续增长是不断提升一国地缘经济权力的根本路径，创新是实现可持续增长的关键。当前形势下，中国既需要加速推进追赶式创新以及应对卡脖子挑战，更要积极迈向引领者，通过增强引领式创新能力来应对去中心化与并行产业竞争，以实现可持续增长。从这个意义上讲，具有前沿科技属性的新兴产业、未来产业等是能够增强地缘经济直接权力的战略产业。
关于这些战略产业的具体领域，中美两国似乎存在某种程度共识，均高度重视AI、量子科技、生物制造、核能等。AI是重中之重。然而，回到ChatGPT横空出世之前，关于AI核心地位的共识大概率不会如此强烈，这是由引领式创新核心属性决定的。引领式创新没有先例可循，不确定性是最大挑战，而非追赶式创新中的风险。相比于后发者可以基于先发者经验来确定哪些产业是追赶式创新中的战略产业，对于促进引领式创新发展而言，与先验性地决定发展哪些产业相比，更重要的或许是构建起有利于引领式创新蓬勃发展的产业生态。
从双支柱举国体制[28]的角度看，这意味着需要在继续完善追赶式创新举国体制的同时，着力构建“中小企业+资本市场+制度建设”的引领式创新举国体制。追赶式创新应对卡脖子挑战，本质是如何解决由技术瓶颈造成的供给短缺，因此主要从供给侧发力。而对引领式创新而言，不只需要在供给侧解决技术可行性问题，更重要的是在需求侧证明具有商业可行性。截至2023年，供给侧工具仍在中国产业政策工具篮里占据主导地位。
地缘竞争新形势下，既需要加大需求侧产业政策工具的使用力度，也需要重视扩张总需求，营造能够包容多元技术与商业路线探索的宏观需求环境。这样一个政策含义超出了产业政策主要是从供给侧发力的传统认识，也不局限于给予特定行业采购等需求侧产业政策支持，更多是着重从需求侧发力的、旨在增强引领式创新能力的产业战略。或者说，对于通过引领式创新来实现经济可持续增长进而提升国家地缘经济权力而言，选定一些有可能带来大量引领式创新的新兴产业、未来产业来着力支持固然重要，或许更重要的是实施有利于构建引领式创新举国体制的产业战略。
原文请见：《中金 | 地缘经济权力：经济安全与战略产业》
专题聚焦
尽管今年以来的全球市场都呈现巨大的分化和波动，但港股尤其是恒生科技的持续跑输依然显得尤为“扎眼”，恒科年初以来累积下跌23.9%，在全球范围内落后。如果从去年10月高点算起，更是下跌近40%。一个或许被忽略的事实是：时隔两年，恒生科技距离被视作本轮牛市起点的2024年924一度仅有不到4%的空间，两年之后几乎又回到了“原点”。
回望去年底，市场整体还弥漫着普遍的乐观情绪，诸多叙事言犹在耳：居民存款搬家、资产负债表修复、财富效应后的再通胀预期、A股“开门红”后港股接棒、人民币升值推动外资流入并受益港股等，不一而足。但我们并不认同当时的主流观点，并一直持谨慎看法：在2025年底《港股2026年展望：“牛市”的下一步》判断港股的上涨更多是政策脉冲叠加资金再平衡带来的阶段性修复，不具备持续大牛市的基础，指数上行本身存在明确的天花板。在《股市和汇率谁“错”了？》中提出，汇率升值不能视作港股上涨的原因，不考虑当前汇率升值原因就直接套用历史关系是一种谬误。在《港股市场2026下半年展望：热闹是他们的？》中我们进一步指出，港股今年大幅跑输的根源，本质是内需基本面和居民信用脉冲走弱的折射，这一点如果没有变化，港股更多体现的仍是赔率价值。
回顾过去两年，经济毕竟还在增长、出口持续超预期推动顺差创纪录、人民币汇率大幅升值、全球和国内AI产业蓬勃向上，我们不禁要问的是：港股为何能在2025年大涨、又在2026年大跌？为何唯独港股恒科跌回了原点？924以来两年改变了什么？是哪里出了问题？厘清这些问题，才能更好的帮助我们判断港股接下来是否会进一步跌破924低点，以及靠什么能再度崛起。
一、港股为何2025年表现强劲、2026年却落后全球主要市场？
港股尤其是恒生科技2025年上涨23.5%后，如果从2024年9月低点到2025年10月高点算涨幅甚至高达94%，但2026年却以23.9%的跌幅落后全球，这其中到底发生了什么变化？
► 首先，最主要的变化是居民信用周期的走向。需要明确的是，港股的结构决定了其与中国经济内需以及居民部门的信用周期紧密相关，尤其恒科更像是一个“大号版的消费指数”，当然恒指比恒科多了一些红利与本地地产与金融股，这也解释了为何今年的表现好于恒科。历史上，但凡是内需消费向好或者居民信用周期改善（如2017年棚改地产周期和2020-2021年疫情后的消费行情），港股尤其是恒科都大幅跑赢，但凡是消费走弱且居民信用周期收缩，港股普遍走弱或跑输。
居民信用周期的起伏可以很好的解释2025年和2026年港股表现的巨大落差：1）2025年底以来，相比企业部门的韧性（尤其是科技和出口环节），居民部门信用脉冲却持续下行，今年3月起已经低于924起点，居民贷款余额也首次净减少。这一背景下，恒科的弱势就不奇怪了，与A股消费板块同样跌破924起点是一样的。本质上，在今年科技强而消费弱的K型分化下，恒科反映的就是K型分化的下半端。2）反之，同样的逻辑也可以解释为何2025年港股强势反弹。924后财政一度发力并补贴居民部门，拉动居民信用周期修复，成为港股率先反弹并大幅跑赢的关键。
► 那居民信用周期为何再度下行？背后是财政发力方向的变化。除了收入预期和信心修复缓慢、地产持续拖累这些结构性的因素外，2026年相比2025年的主要变化，是财政力度与去年基本持平（广义赤字率8.1%持平于去年的8.5%），发力方向还更多向科技与产业倾斜，居民端反而减少（如以旧换新等）。
这与我们在去年11月报告《“被忽略”的牛市：日股90年代三轮牛市启示录》中针对90年代日股三轮牛市经验复盘得到的经验高度契合：日本在“失去的三十年”里也有三轮规模可观的牛市，但每次持续一年左右就结束了，每次都始于财政刺激、也终于财政收缩。财政刺激能带来阶段性反弹，但如果深层次矛盾没有化解（如居民资产负债表修复与化债），一旦政策刺激消退，行情就很难维系，因此这三轮“牛市”放到长周期看没能逆转趋势，更像是“大的箱体震荡”，这与港股过去两年的表现何其相似。
► 其次，科技硬件方向的缺失与港股头部互联网公司在AI投入上的落后。AI行情从2025年的计算芯片和云厂商的主线转向了2026年存储的一枝独秀，但港股在硬件上的缺失使其错过了2026年科技硬件的行情。此外，港股龙头互联网公司除了受内需拖累外，在AI投资、模型研发和收入兑现上也落后于美国和中国其他大模型和未上市公司，不似2025年DeepSeek时刻后的势头，都拖累了整体指数表现。
► 资金面明显收紧。1）相比2025年充裕的资金面，港股2026年资金面明显趋紧，南向从2025年流入1.4万亿港元收缩至今年的4418亿港元；主动公募配置比例从2025年中的高点32.1%下滑至15.1%，低于924起点；海外主动资金也持续流出，对中国市场的配置比例从2025年中的7.2%降至6.0%。2）IPO和再融资规模7150亿港元，已高于2025全年的6138亿港元。3）美债利率不断走高、美联储重启加息，也造成了额外压力（《加息如何影响中国市场》）。但需要明确的是，资金更多是市场的结果，市场好的时候，资金流入形成强化市场表现的飞轮，而市场不好的时候，资金进一步流出形成压制市场的负反馈。
二、924两年后：什么变了，什么又回到原点？
站在924政策底两周年和恒科重回原点的节点，对比两年前，哪些变了、又有哪些重回原点？我们从信用周期、市场表现、估值、盈利以及流动性等多维度复盘过去两年变化：
► 信用周期：居民回到924原点，企业修复，财政持平。对比924前，财政脉冲基本持平，但政策重心从消费转向科技，因此企业部门（尤其科技、出口链条）信用周期继续修复，但居民信用脉冲从2025年三季度掉头向下，目前已经低于924政策底。
► 市场表现：恒科几乎回到924原点，科技强而消费更低，分化更明显。恒生科技距离924起点仅有7.2%，几乎回到行情起点。拆解恒科的表现，盈利贡献了7.2%涨幅中的2.8%，估值扩张贡献了4.4%，都很有限。恒指与MSCI中国则仍有25%与17%的正收益。A股表现更强，相比924，万得全A上涨50%，科创50与创业板指涨118%与88%。
板块层面，相比924起点，通信设备（+114%）、半导体（+113%）及电子设备（+108%）翻倍，但消费板块中的酒店餐饮、个人用品表现最弱，跌幅均超30%。A股同样如此，通信、电子元器件领涨，涨幅179%与143%，食品饮料下跌4%，餐饮旅游和地产落后。
► 估值：恒科估值几乎回到原点，无风险利率走高是主要拖累。时隔两年，恒科12个月动态PE 14.2，基本回到924前14倍的起点。对比看，恒指期初动态PE 8.7，当前9.9，扩张14.2%；A股估值修复更明显，上证指数动态PE由10.7升至12.4，扩张16.7%；创业板指估值由17升至19.3，扩张13.7%。
进一步将估值拆解为无风险利率与股权风险溢价，我们发现港股估值主要受无风险利率拖累（中债与美债按南向成交占比的动态加权），美债利率的走高（从3.7%升至5.2%）拖累恒科估值13.7%，风险溢价的改善则贡献了18.1%。
分行业看，924以来，银行、资本品估值提升最显著，动态PE分别由4.4与7.8升至6.2与10.5；消费板块估值则大幅收缩，其中汽车及零部件由29.1降至12.6，收缩56.7%；食品零售由30.1降至14.9，收缩50.4%。对比之下，硬件设备、半导体、原材料这类领涨行业，动态PE同样收缩10%-20%不等，主要是得益于更强劲的盈利增长。
► 盈利：恒科EPS原地踏步，科技增长消费下滑。924至今，恒科动态EPS仅小幅上行2.5%，在主要指数中垫底。恒指与MSCI中国EPS同期增长10%；A股盈利改善更突出，上证指数EPS增长14%，创业板指EPS增长69%，盈利增长贡献了88%涨幅中的绝大部分。
行业层面也是如此，原材料、硬件设备板块EPS增长83.3%、80%，股价上涨完全依靠盈利增长；相反，食品饮料、家用产品与耐用消费品等消费板块EPS普遍下修5%-20%，这也与前文中提到的居民信贷脉冲、存量信贷走弱的宏观信号相互印证。
► 流动性：南向流入明显收窄，公募与海外基金配置均已接近甚至低于924。今年以来港股流动性显著趋紧，南向资金今年前9个月累计净流入仅4400亿港元，显著低于2025年1.4万亿港元流入。配置上，境内公募、海外主动基金对港股配置均已回落至924底部附近甚至更低。国内二季度主动偏股公募港股持仓占比由2025年中高点32.1%回落至15.1%，创2022年三季度以来新低。海外资金同样如此，EPFR显示海外主动资金今年以来持续流出，截至8月底对中资股配置比例从2025年中的7.2%降至6%，接近924时的5.6%。
总结而言：924两年过去了，恒科“原地踏步”，估值回到起点、盈利也几乎零增长。这其中，科技板块的表现和盈利都显著增长，消费的表现、业绩与估值都大幅收缩且低于924，意味着比924之前的结构分化更为显著。资金配置上，公募港股配置已经低于924，海外资金也基本回吐了过去两年的配置。
三、为何整体经济尚可，恒科却成为全球回报洼地？
过去两年，中国实际GDP增速维持在5.0%左右，总量增速不算差，产业层面并不乏亮点，如AI算力、新能源等新质生产力赛道蓬勃发展，外需维持高景气且持续超预期。但与之形成鲜明反差的是，港股尤其是恒生科技大幅回撤，几乎跌回924起点，指数回报与宏观经济明显背离。对比美国（2.2%左右），虽然实际GDP增速不如中国，但股市表现却更强。
除了前文中港股恒科自身特殊的结构因素和资金面外，从总量上还有两层原因：一是美国的名义增长更高（美国2025年名义GDP增速约5% vs. 中国名义GDP增速4%）；二是名义增长（收入）向实际利润（盈利）的传导，这其中则包含了利润率与周转率的差异。
经济总量扩张、出口增长和产业景气度提升，并不必然意味着上市公司利润同步增长，如果1）过于激烈甚至非理性的竞争导致利润率下降，则会“增收不增利”；2）不考虑回报的过度投资会拉低周转率并增加杠杆，即便账面利润增长，也会挤占现金流，最终影响资本回报。具体来看，
► 行业竞争加剧、原材料涨价、汇兑损失等因素都会导致利润率下滑，导致“增收不增利”。在需求不足、供给扩张较快的背景下，企业通过降价争夺市场份额、扩大收入规模，却可能面临利润率持续下滑。规模以上工业企业的毛利率（12个月平均）由2021年的17%降至当前的15%，2026年以来有小幅改善。此外，伴随产能利用率的不断下行，亏损企业数量占比升至30%，也反映出行业竞争的加剧。
上市公司层面，A股非金融企业毛利率由4Q21的18.3%降至2Q25的17.7%，2Q26回到18.3%，上半年港股非金融企业毛利率和净利率分别为22.8%和6.4%，也略有改善，但仍大幅低于2018年上半年25.8%和8.3%的高点。上述改善也由部分行业驱动，科技板块盈利能力改善，信息技术行业毛利率由2025年上半年的17.4%升至2026年上半年的18.9%，其中半导体净利率同期由3.8%大幅提升至9.0%。相比之下，消费板块持续承压，同期毛利率由29.6%降至28.8%，净利率由9.4%降至7.3%（《四季度如何配置？财报里的胜率赔率线索》）。
► 过度投资与低效扩张降低资本使用效率，即使账面的利润绝对值还在增长，仍可能压低ROE。即便通过大量新增投资短期可能带来利润抬升，但如果持续依赖加杠杆和低回报的产能扩张，最终资本回报率反而可能下降。低效产能出清偏慢，导致供给增长快于需求，不仅加剧价格竞争，也降低了既有资产的使用效率，应收账款回收周期拉长、存货周转放缓。例如，制造业应收账款平均回款周期已拉长至70天以上，产成品库存周转天数也升至21天，回款周期拉长、营运资本占用上升。
我们在《中美上市企业盈利对比》中曾深度探究了中国非金融上市企业盈利能力与美股公司的系统性差距，MSCI中国的ROE明显低于美股，利润率的差异解释了大部分ROE的不同，资产周转率也普遍偏低，与上文的结论一致，而这又可以归因于中美在一次分配中要素资源配置的效率（金融资源的分配机制）、二次分配中税收的差异、全球价值链中所处位置、行业集中度等方面的不同。
总结而言，从景气行业的高投入转化为利润，需要匹配的高利润率、以及更高的资产周转率来支撑，过于激烈甚至非理性的竞争、或不考虑回报的过度投资，都有可能挤压最终的利润和资产回报。
四、是否会跌破924，又靠什么能再崛起？短期赔率价值凸显，但长期靠居民信用修复
短期看，根据我们在《港股市场的底部特征》中梳理的框架，恒科在近期新一轮快速回调后，已经再度具备了短期的底部特征，即赔率价值：1）估值与风险溢价，当前14.2倍动态PE已是924以来最低，2.9%的风险溢价距6月底3%的高位也仅一步之遥；2）情绪，14日RSI一度达到27.7的超卖水平；3）资金，近期南向资金有加速流入迹象，根据《谁是“聪明钱”》中梳理的规律，可以视作短期的底部指标。我们最新的赔率胜率框架显示，恒科的赔率处于有吸引力的区间。
但要明确的是，也是我们一直强调的一点：单纯靠超卖情绪、低位仓位、估值赔率仅构成短期反弹的条件，并不直接等同于趋势性大底已经确立，估值低可以不跌（赔率），但也未必涨（胜率），这即是过去一年市场告诉我们的教训，也是90年代日本市场给我们的经验（《“被忽略”的牛市：日股90年代三轮牛市启示录》）。
港股要再度崛起，核心要看信用周期、尤其是居民信用周期的实质改善，这也是2025年反弹的关键，而这在短期内又靠财政的倾斜发力（重现924时刻）。本周财政部安排的5500亿元地方政府债务结存限额，将主要在11-12月落地投放[29]，相较去年同期新增约500亿元，我们测算四季度广义财政赤字脉冲有望小幅抬升，但仍需要更多对居民端直接发力。除此之外，港股互联网龙头的DeepSeek时刻也是另一个可以关注的催化（年底指数调整后有望小幅改善其结构，《恒生科技扩容的影响与意义》）。
因此，恒科仍是赔率突出，但胜率不足的特征，要真正打开上行空间，需要重现“924时刻”或“DeepSeek时刻”。如果居民信用脉冲修复，恒科的弹性甚至会好于消费本身。配置层面，继续遵循“赔率博弈+结构选股”思路：科技要等产业催化（三季度业绩与Anthropic上市催化），周期看加息担忧缓解（CPI与10月底FOMC）；内需还得待更强财政信号（年底经济工作会议）；如果以上都没有，那么就只能以红利对冲了。我们最新更新的行业层面赔率胜率显示，近期排名靠前的行业分别是能源、交运、保险、汽车及零部件、原材料以及制药。
原文请见：《中金：924两年后有何变化？》
[1]https://www.stats.gov.cn/sj/zxfbhjd/202610/t20261014_1965475.html
[2]https://www.stats.gov.cn/sj/zxfbhjd/202610/t20261014_1965475.html
[3]https://www.news.cn/20261008/5284fe5aaa294f2ea7298cb4d97875e9/c.html
[4]https://www.reuters.com/world/feds-waller-more-hikes-needed-there-is-flexibility-about-pace-2026-10-08/
[5]https://www.reuters.com/world/feds-williams-currently-sees-no-need-rate-hike-2027-bloomberg-news-reports-2026-10-13/
[6]https://www.reuters.com/business/feds-bowman-says-theres-time-wait-see-before-any-more-action-2026-10-14/
[7]Mohr, C., & Trebesch, C. (2025). Geoeconomics (No. 2279). Kiel Working Paper. Luttwak, E. N. (1990). From geopolitics to geo-economics: Logic of conflict, grammar of commerce. The national interest, (20), 17-23. Cowen, D.E., & Smith, N. (2009). After Geopolitics? : From the Geopolitical Social to Geoeconomics. Antipode, 41, 22-48. 胡志丁,毕诗瑶. 理解西方地缘经济与地缘经济学 [J]. 地理科学进展, 2024, 43 (02): 387-401.
[8]Reus-Smit, C., & Snidal, D. (Eds.). (2010). The Oxford handbook of international relations. OUP Oxford.
[9]Axelrod, R., & Keohane, R. O. (1985). Achieving cooperation under anarchy: Strategies and institutions. World politics, 38(1), 226-254.
[10]https://news.cctv.com/2017/12/20/ARTIeY3Pnlqi86zz74QNkEQ3171220.shtml
[11]https://www.whitehouse.gov/wp-content/uploads/2025/12/2025-National-Security-Strategy.pdf#page=4.08
[12]Wolfers, A. (1952). State understandings of ‘national security’. Political Science Quarterly 67(4): 481–502. Ullman, R. (1983). Redefining Security. International Security 8(1): 129–53. Baldwin, D. A. (2013). Power and international relations. Handbook of international relations, 2, 273-297.
[13]《大国政治的悲剧（修订版）》，约翰米尔斯海默著，王义桅、唐小松译，上海人民出版社，2021年。
[14]Baldwin, D. A. (2013). Power and international relations. Handbook of international relations, 2, 273-297.
[15]https://www.ndtahq.com/economic-security-is-national-security/，https://www.whitehouse.gov/presidential-actions/2025/01/america-first-trade-policy/，https://www.whitehouse.gov/presidential-actions/2025/02/america-first-investment-policy/，https://www.whitehouse.gov/wp-content/uploads/2025/12/2025-National-Security-Strategy.pdf
[16]《双循环新格局》之“第七章 畅通资本市场双循环需增加安全资产供给”，中金研究院，2026年。
[17]Farrell, H., & Newman, A. L. (2019). Weaponized interdependence: How global economic networks shape state coercion. International security, 44(1), 42-79.
[18]这类文献通常结合各产业贸易额占GDP（或总贸易额）的比重以及贸易弹性等信息。从进出口端对各产业的市场势力进行定量刻画，见Clayton, C., Maggiori, M., & Schreger, J. (2024). A theory of economic coercion and fragmentation. Available at SSRN 4767131. Barbieri, K. (1996). Economic Interdependence: A Path to Peace or a Source of International Conflict?, Journal of Peace Research 33(1): 29–49.
[19]这类文献通常在不对称投入-产出网络中考察各个产业作为核心枢纽的地位作用，常以网络分析中的特征向量中心性等指标考察各个产业对于投入-产出网络的影响力，见Criscuolo, C., & Timmis, J. (2018). GVCs and centrality: Mapping key hubs, spokes and the periphery. Cerina, F., Zhu, Z., Chessa, A., & Riccaboni, M. (2015). World input-output network. PloS one, 10(7), e0134025. Acemoglu, D., Carvalho, V. M., Ozdaglar, A., & Tahbaz‐Salehi, A. (2012). The network origins of aggregate fluctuations. Econometrica, 80(5), 1977-2016. Sargent, T. J., & Stachurski, J. (2024). Economic Networks: Theory and Computation. Cambridge University Press. https://intro.quantecon.org/networks.html.
[20]指的是国家所掌握的地缘经济权力大小随其对某项资源供给的垄断程度的增加而呈现非线性增长，换句话说，对某种资源投入的垄断力达到全球的85%和95%为一国带来的地缘经济权力大小存在显著差别，对于掌握权力的国家而言，其对于关键资源的垄断力度一旦发生一点小的下降，便有可能导致这一资源所赋予的地缘经济权力发生大的滑坡。见Clayton, C., Maggiori, M., & Schreger, J. (2024). A theory of economic coercion and fragmentation. Available at SSRN 4767131
[21]数据来源为BIS，IMF，SWIFT，国家外汇管理局，iFinD。
[22]Chiţu, L., Eichengreen, B., & Mehl, A. (2014). When did the dollar overtake sterling as the leading international currency? Evidence from the bond markets. Journal of Development Economics, 111, 225-245.
[23]He Z, Krishnamurthy A, Milbradt K. “What makes US government bonds safe assets?” American Economic Review, 2016, 106(5): 519-523.
[24]How Asia Can Reduce Its Dollar Dependence, by AMRO, 2025. 见https://amro-asia.org/how-asia-can-reduce-its-dollar-dependence
[25]https://www.cnfin.com/hg-lb/detail/20260918/4471993_1.html
[26]https://mp.weixin.qq.com/s/KlhcS56T9OV4MaCLU4AHAw
[27]《关于改革国际货币体系的思考》，见：https://www.chinanews.com.cn/cj/kong/news/2009/03-26/1618790.shtml
[28]《中庸策2022·双支柱举国体制》，中金研究院，2022年。
[29]https://www.xinhuanet.com/20261010/8ce4ee187164442d99f055a800fcc728/c.html
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本文摘自：
2026年10月14日中金公司研究部已发布的《上游价格再走强，终端修复仍温和——2026年9月物价数据点评》
黄文静 分析员 SAC 执业证书编号：S0080520080004 SFC CE Ref：BRG436
潘治东 分析员 SAC 执业证书编号：S0080526070002
张文朗 分析员 SAC 执业证书编号：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988
2026年10月15日中金公司研究部已发布的《通胀反弹支持加息，时点仍有悬念》
刘政宁 分析员 SAC 执业证书编号：S0080520080007 SFC CE Ref：BRF443
肖捷文 分析员 SAC 执业证书编号：S0080523060021 SFC CE Ref：BVG234
林雨昕 分析员 SAC 执业证书编号：S0080526060003
张文朗 分析员 SAC 执业证书编号：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988
2026年10月14日中金研究院已发布的《地缘经济权力：经济安全与战略产业》
谢超 分析员 SAC 执业证书编号：S0080520100001 SFC CE Ref：BTM576
曲博文 分析员 SAC 执业证书编号：S0080525110001
李彤玥 分析员 SAC 执业证书编号：S0080524020005 SFC CE Ref：BTJ991
2026年10月12日中金公司研究部已发布的《924两年后有何变化？》
刘刚 分析员 SAC 执业证书编号：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867
张巍瀚 分析员 SAC 执业证书编号：S0080524010002 SFC CE Ref：BSV497
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