一、调研背景与研究范围

调研背景

2020年前后，亚星化学作为山东老牌化工上市企业，连续多年盈利能力薄弱，当年归母净利润增亏至0.38亿元，面临持续经营压力，同时地方政府也有推动本地上市企业保壳、整合区域化工产业资源的诉求。在此背景下，潍坊城投作为潍坊市核心城投平台，启动对亚星化学的控制权收购，成为地方城投入主上市化工企业的代表性案例，对研究城投转型、国资纾困上市公司、产业并购资本路径具备较高参考价值。

研究范围

本次调研覆盖2021年1月至2026年10月期间潍坊城投与亚星化学相关的所有公开资本动作，包括控制权转让、子公司融资、重大资产重组、国有股权转让等全流程事件，同时纳入对应主体同期财务数据、资金往来、交易条款等相关信息。

信息来源

本次调研信息全部来自公开披露的上市公司公告、潍坊城投中期票据募集说明书、山东产权交易中心挂牌信息及公开行业报道，未涉及非公开内幕信息。

二、核心运作全流程梳理

第一阶段：2021年国资入主取得控制权

1. 竞拍取得股权‌：2020年11月12日，潍坊城投以最高价1.97亿元，拍得原第二大股东光耀东方持有的ST亚星4000万股无限售流通股，占总股本的12.67%。
2. ‌表决权委托‌：2021年1月8日，潍坊城投与第四大股东亚星集团签署《表决权委托协议》，亚星集团将其持有的2693.27万股（占总股本8.53%）的表决权，无条件且不可撤销地委托给潍坊城投行使。
3. ‌取得控制权‌：交易完成后，潍坊城投通过直接持股和表决权委托，合计控制上市公司6693.27万股（占总股本21.20%）的表决权，成为控股股东，潍坊市国资委成为实际控制人。

本次入主之初，潍坊国资明确对外披露目标：取得控制权后整合区域内化工产业资源，推动亚星化学主营业务转型升级，改善持续经营能力，化解上市公司亏损风险。入主当年，亚星化学受益于厂区搬迁相关补偿款，利润短暂大幅增长，实现阶段性盈利，暂时规避了退市风险。但该盈利并非来自主营业务改善，并未从根本上解决企业长期盈利能力薄弱的问题。

第二阶段：2022-2024年业绩持续承压，纾困效果不及预期

2022年开始，亚星化学业绩重回下滑通道，2022年-2024年分别实现营业总收入8.47亿元、8.25亿元、9.1亿元，对应归母净利润分别为1.09亿元、0.06亿元、-0.99亿元，2024年正式陷入年度亏损，此前计划的产业整合动作并未落地，四年纾困未达成预设的转型目标。

同期潍坊城投自身也因亚星化学业绩波动受到直接影响，2025年1-9月潍坊城投实现营业收入约14.25亿元，同比下降84.63%；净利润仅为1438.06万元，同比大幅下降75.9%，核心原因就是亚星化学主营化工产品价格进入周期性下行区间，化工板块毛利率出现大幅下滑。

除此之外，双方还存在大额专项资金往来：截至2025年3月末，潍坊城投账面形成一笔15.61亿元的长期应收款，对应亚星化学寒亭厂区搬迁专项拆借资金，该笔资金由潍坊城投分三笔拆借给寒亭区属国企潍坊滨城投资开发有限公司，专门用于亚星化学旧厂区搬迁项目，该笔资金长期挂账对潍坊城投的资金流动性形成一定占用。

第三阶段：2025年启动第一轮破局动作，子公司引入战略投资者

2025年5月，为推进新材料业务落地，亚星化学旗下核心子公司潍坊亚星新材料有限公司启动增资扩股，合计引入4家国资背景战略投资者，募集资金2.2亿元，专项用于PVDC新材料产线建设。本次增资完成后，亚星化学对亚星新材料的持股比例从100%下降至76.08%，投后估值约9.2亿元。

本次战略投资设置了严格的对赌条款：明确要求亚星新材料的PVDC产线必须在2025年12月底前正式投产，同时需要满足与主要核心客户签订正式订单、按时出具标准无保留意见审计报告等条件，若未达成上述要求，战略投资者有权行使股权回购权利。

后续该项目推进不及预期，2025年12月，原战略投资者动能嘉元将所持亚星新材料全部股份转让给山东省新动能绿色先行投资中心（有限合伙），项目推进压力进一步显现。

第四阶段：2025年末推出重大资产重组，启动产业链并购

2025年11月，亚星化学停牌10个交易日后披露重大资产重组预案，计划通过“发行股份+支付现金”的方式，收购天一控股等24名股东持有的天一化学100%股权，同时向包括潍坊城投在内的不超过35名符合条件的特定投资者发行股份，募集本次交易的配套资金。

本次交易是潍坊城投入主亚星化学后首次明确推进的重大产业链并购，核心目标是补齐上市公司现有化工产品矩阵短板，完善产业布局，摆脱单一产品依赖，从根本上增强持续盈利能力。潍坊城投当时公开表示，本次收购对上市公司股价稳定和后续长期经营改善具备正向作用。

第五阶段：2026年城投平台直接接盘子公司股权，进一步强化控制权

2026年10月，山东产权交易中心公开挂牌信息显示，山东省国控资本投资有限公司拟以2749.89万元的底价，转让所持亚星新材料2.9766%国有股权，同期另有多家2025年入局的战略投资者计划出让所持亚星新材料股权。

亚星化学同步发布公告，控股股东潍坊城投拟参与竞买国控资本、国投资产公开挂牌转让的合计4.77%亚星新材料股权，同时以协议转让方式受让山东省新动能绿色先行投资中心、国运综改分别持有的7.14%、4.76%亚星新材料股权，合计受让16.67%的子公司股权。若本次交易全部完成，亚星新材料的股权结构将调整为亚星化学持股83.33%，潍坊城投直接持股16.67%，潍坊城投将从上市公司控股股东层面，进一步下沉成为核心业务子公司的直接股东，强化对新材料项目的资源支持力度。

截至2026年6月末，亚星新材料账面资产总额23.66亿元，负债总额18.42亿元，净资产账面价值5.24亿元，净资产评估值9.24亿元；2025年全年亚星新材料净利润亏损7885.4万元，2026年上半年净利润亏损3151.68万元，项目尚未进入盈利释放阶段。

三、案例核心特征分析

1. 控制权取得成本低：潍坊城投采用表决权委托方式入主，无需一次性支付大额股权转让对价，初期资金投入压力小，适合城投平台初期低成本获取上市平台控制权。
3. 纾困与产业整合绑定：本次入主并非单纯财务性保壳，而是地方国资将上市平台作为区域化工产业整合载体，试图打通从资本融资到产业落地的完整闭环。
5. 城投平台持续追加投入：从最初表决权委托入主，到后续参与重大资产重组配套融资、直接受让子公司股权，潍坊城投在四年间持续为上市公司注入资源，通过多层级持股方式绑定项目风险，也承担了产业转型过程中的主要资金压力。
7. 周期波动影响显著：本次纾困效果不及预期的核心外部因素是基础化工产品价格进入下行周期，原有主业盈利大幅缩水，新业务项目投产进度滞后，导致业绩兑现周期长于市场预期。

四、案例结论与参考启示

1. 地方城投入主传统行业上市公司，短期保壳难度较低，但真正实现主营业务扭亏和产业升级，需要跨越行业周期、项目落地、团队磨合等多重障碍，通常需要3-5年以上的持续资源投入，无法在短期内快速见效。
3. 通过表决权委托方式取得控制权的路径，虽然初期资金成本低，但后续为了稳定上市平台、保障项目推进，城投平台往往需要通过配套融资、直接受让子公司股权等方式持续追加资金，实际总投入会显著高于初始预期。
5. 带对赌条款的子公司战略融资，在项目投产不及预期时，会给上市公司和控股股东带来额外的回购压力，城投平台直接下场接盘股权，是化解这类对赌风险、保障核心项目推进的常见操作方式。
7. 对于正在推进转型的城投平台而言，控股产业类上市公司可以获得直接融资通道和产业运营载体，但也会将上市公司的业绩波动直接传导至城投合并报表，对城投自身的盈利稳定性、信用评级和偿债能力产生连带影响，需要提前做好风险对冲安排。

五、调研局限与待核验事项

1. 本次重大资产重组中潍坊城投最终的配套融资金额、定价、锁定期等核心细节尚未正式披露，属于待核验信息。
3. 亚星新材料剩余战略投资者股权的后续退出安排、15.61亿元搬迁长期应收款的具体回收时间表尚未公开，相关信息有待后续公告补充。
5. 天一化学的具体估值、业绩承诺条款尚未正式公布，当前所有分析均基于已公开预案信息，后续随交易推进可能发生调整。